【中泰研究丨晨会聚焦】机械王可先进封装之板级封装产业扩张，重视设备机遇

【中泰研究丨晨会聚焦】机械王可：先进封装之板级封装：产业扩张，重视设备机遇 证券研究报告2024年3月17日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【银行】戴志锋：解读证监会最新文件：“两强两严”，推市场高质量发展、建一流机构 【固收】肖雨：详解超长债：供给、需求和情绪指标 【机械】王可：先进封装之板级封装：产业扩张，重视设备机遇 【先进产业研究】冯胜：减速器专题研究：人形机器人带来产业深度变局— —人形机器人产业系列报告（四） 今日重点 ►【银行】戴志锋：解读证监会最新文件：“两强两严”，推市场高质量发展、建一流机构戴志锋｜中泰银行业首席 S0740517030004 核心观点:周末证监会发布四项政策文件，重点内容是提高上市公司质量、加强证券公司和公募基金监管、推进建设一流投资银行和投资机构等。预计资本市场严监管持续：一方面从“入口”和“存量”两个维度提升上市公司质量，提升投资者获得感，利于整体资本市场；另一方面强化中介机构的监管，通过打造一流投资银行和投资机构，实现行业供给侧改革，优质头部机构受益：有望通过并购重组、组织创新等方式持续做优做强。 核心内容一：加强证券公司和公募基金监管、推进建设一流投资银行和投资机构。 1、校正行业机构定位：把功能性放在首要位置，正确处理功能性和盈利性的关系。功能性的理解：服务实体经济及国家战略，以投资者为本。途径：机构端引导股东单位在机构经营考核中显著加大功能性考核的权重，从业人员端加强管理。 2、发展格局上：“支持优质头部机构+鼓励中小机构差异化”，行业供给侧改革有望提速、集中度趋势性提升。1)“三步走”时间表：短期（5年）形成10家左右优质头部机构，中期（至2035年）形成2~3家具备国际竞争力的投行和投资机构，长期（至2050年）形成全球领先的现代化证券基金行业。2)支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强；鼓励中小机构通过差异化发展、特色化经营做精做细。 3、发展路径上：强调功能型（多元化产品及服务体系，落实好“五篇大文章”）、集约型（审慎开展高资本消耗型业务，合理确定融资规模和时机,稳慎推进业务创新）。重点途径包括：1）加强合规风控建设。2）促进提高专业能力。压实投行“看门人”责任，强化公募基金投研核心能力建设，摒弃明星基金经理现象等。3）提升投资者长期回报。健全基金投资管理与销售考核及评价机制，强化管理人、高管及基金经理与投资者的利益绑定机制，扎实推进公募基金行业费率改革。4）提升监管能力手段。全面提升对场外衍生品等重点业务的监管，加大对融资融券等业务的逆周期调节力度。 核心内容二：提高上市公司质量，提升投资者获得感：分别从“入口”和“存量”两个维度，来提高公司质量。 1、“流量”入口关：从源头上把控上市公司质量，压紧压实IPO全链条责任；特别提到“要大幅提高现场检查比例，使现场检查覆盖率不低于拟上市企业的三分之一”、“研究提高上市财务指标”、“进一步从严审核未盈利企业”等。 2、“存量”上市后：提升投资者的获得感举措，例如推动绩优公司一年多次分红，引导和支持更多上市公司回购股份，并且鼓励回购注销等。 风险提示：经济超预期下滑；政策推进不及预期；权益市场大幅波动。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《解读证监会最新文件：“两强两严”，推市场高质量发展、建一流机构》 发布时间：2024年3月17日 ►【固收】肖雨：详解超长债：供给、需求和情绪指标肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 近期债市波动加大，本周以来30年期国债有所回调。本文将从供给、需求角度介绍超长债，并聚 焦30年国债品种讨论微观指标，供投资者参考。 供给：国债、地方债为主要供给方。超长债通常是指发行期限在10年以上的债券。当前存量超长债主要包括地方政府债（占比61%）、国债（占比20%）、政金债（占比4%）和政府支持机构债 （占比3%）。超长期国债的主要期限为15年、20年、30年和50年，30年期国债占主导地位； 超长期地方债的发行始于2018年，距今仅有5年时间，但其发行量和存续量迅速超越国债，成为超长债的主要组成部分。 需求：保险、基金、农商行为主要买方。2021年以来，累计净买入超长债规模最大的三类机构分别为保险、基金和其他产品类；农商行累计净买入超长债规模为负，但其累计净买入10-20Y期限债券规模较大。 分机构来看，1）保险机构由于一方面要求稳定、持续的回报，风险偏好较小，配债结构中以利率债为主，另一方面，负债端稳定且期限较长，资产端需要长久期债券与之匹配，因此成为超长债的主要买方。2）基金对超长债（尤其是20-30Y超长债）的需求在净买入与净卖出之间周期性切换，因此是交易盘的主要参与者；3）农商行同样是交易盘的重要力量，2021年以来，农村金融机构稳定净买入10-15Y、15-20Y超长债，净卖出30年期以上超长债；对20-30Y超长债的买入或卖出在2023年以前呈现周期性波动特点，2023年以后加速卖出。4）银行、券商通常承担“一级认购、二级分销”任务，CFETS现券交易数据无法完全剥离分销与二级交易，故通常呈现为净卖出。 微观指标：不能充分预示债市回调。 1）30Y-10Y国债利差：2008年以来期限利差呈现“熊市收窄、牛市走阔”的特点。但30Y-10Y期限利差与10Y国债收益率负相关规律并不总是成立，2021年3月至今，10Y国债收益率与利差同时下降，呈现正相关关系。 2008年以来，30Y-10Y国债利差中枢为54.7bp，最大、最小值分别为91.9bp和14.0bp，上周利差为14.0bp，处于0%分位数。经计算胜率，当日/当周30-10Y国债利差变动对于第二个交易日10Y国债收益率或是第二周10Y国债平均收益率的变动的指示作用均有限。因此，当前利差压缩至低位并不必然预示债市调整压力。 2）30Y国债换手率：回顾2015年以来8次换手率处于高位的情形，换手率达到阶段性高点时，10Y国债走势可能出现阶段性调整，但真正构成“牛转熊”拐点的仅有两次。因此，30Y国债高换手率只是市场交易的结果，并非债市拐点的充分条件。经计算胜率，2015年8月份以来换手率冲高也并不能指示10Y国债收益率下行。当前7天移动平均换手率为59%（100%分位数），2023年4月份以来持续位于高换手率区间，但10Y国债持续下行至2.30%，高换手率并不必然预示债市出现拐点或明显回调。 3）机构行为：2021年以来，10Y国债收益率与基金、保险和农商行净买入20-30Y国债行为相关度较高，二者大致呈反向变动关系。但从胜率来看，当日或当周基金、保险和农商行净买入20-30Y国债规模与10Y国债收益率的变动方向关系不大。并且考虑到外汇交易中心数据的滞后性（部分T+1甚至T+2），以机构净买入行为作为判断债市方向的指标效果可能有限。2024年1月中旬以来，基金、保险、农商行连续净买入20-30Y国债，但在此阶段，10Y国债收益率持续下行，或从另一个角度说明机构微观行为的指示意义有限。 2024年以来，国债收益率持续下行，市场希望借助领先型指标或情绪指标判断债市拐点。但从 30Y-10Y国债利差、30Y国债换手率以及20-30Y国债净买入情况来看，这些指标在较长时间区间内与10Y国债收益率或呈现出一定的相关关系，但当前长期规律大多失效，且在较短的时间内指示作用也有限，长端国债面临阶段性“失锚”状态。 本周债市回调主因前期市场情绪高涨，配置盘和交易盘“共振”造成债市“超涨”。对于后市我们延续之前的判断，即在当前宽松趋势延续不变、资金面压力不大的情况下，债市收益率易下难上，债牛仍将延续，债市回调更凸显配置价值。 风险提示：债券供给大幅上升，利率波动超预期等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《详解超长债：供给、需求和情绪指标》发布时间：2024年3月15日 ►【机械】王可：先进封装之板级封装：产业扩张，重视设备机遇王可｜中泰机械行业首席 S0740519080001 板级封装：先进封装重要方向。 板级封装是在大幅面内实现扇出布线的先进封装工艺。随着半导体行业发展，布线密度提升、I/O端口需求增多共同推动扇出型封装发展。扇出型封装分为扇出型晶圆级封装（FOWLP）与扇出型板级封装（FOPLP），二者区别在于载板，板级封装重组载板由8寸/12寸wafercarrier转换为大尺寸面板； 板级封装具备产效高、降成本的优势。板级封装面积利用率高减少浪费、一次封装芯片数量多，封装效率更高，规模效应强，具备极强成本优势。根据Yole，随着基板面积提升，芯片制造成本下降，从200mm过渡到300mm大约节省25%的成本，从300mm过渡到板级，节约66%的成本。板级封装发展前景广阔。板级封装相比传统封装在提升性能的同时，能够大幅降低成本，板级封装有望代替传统封装成为Sensor、功率IC、射频、链接模块、PMIC等的最佳解决方案。以汽车为例，一辆新能源汽车中半导体价值的77%都将以扇出型封装来生产，而这其中的66%又可以归属于FOPLP技术，板级封装有望成为车规级芯片生产的出色解决方案。根据Yole数据，2022年FOPLP的市场空间大约是11.8亿美元，预计到2026年将增长到43.6亿美元。 多家企业布局，产业化进展有望加速。 多家企业布局板级封装。板级封装市场参与者包括：半导体OSAT(外包半导体组装测试厂商)、IDM(集成器件制造商)、晶圆代工厂(Foundry)等。目前，三星、日月光、力成科技、群创、华润微、奕斯伟、Nepes等都已切入板级封装。 面板厂亦有望跨界板级封装。面板厂通过设备改造升级，以及RDL等新工艺段设备导入，可快速投入板级封装，并且可以降低资本开支和生产成本。因此面板厂亦有望投入资本开支，跨界至板级封装市场，加快行业发展。 板级封装产化化进展有望加速。根据半导体国产化，2023年奕成科技高端板级系统封测集成电路项目投产，标志着中国大陆首座板级高密系统封测工厂正式进入客户认证及批量试产阶段。目前奕成科技、深圳中科四和等企业仍持续扩产，板级封装产业化进展有望加速。 重视设备投资机遇。 板级封装工艺流程主要分为：芯片重构、再分布层、凸点下金属层、后工序段四个环节。①芯片重构：在基板上涂布（剥离层）和AL（钝化层），之后将DIE贴装于基板上。使用环氧塑封料将重构后的裸片包裹起来，再通过研磨，使DIE接触点的铜柱裸漏；②再分布层：通过涂布、曝光、显影、电镀、刻蚀等工序制造RDL层；③凸点下金属层：在RDL层接触点处种植凸块；④后工序段：芯片终切、编带、检测等。 板级封装推动设备市场空间增长。（1）对设备提出更高要求，传统设备封装需求提升。i.设备需支持大尺寸板级加工能力；Ⅱ.翘曲：在塑封和移除载板时基板会产生不规律翘曲现象，且翘曲值伴随基板尺寸增大而呈平方式增大，对设备、材料、制造工艺提出更高要求。板级封装发展，推动研磨机、划片机、固晶机、塑封机等传统封装设备价格和需求数量的提升。（2）板级封装带来一系列新设备需求。板机封装包含RDL、凸块等工艺，带来曝光、植球、涂布、键合/解键合、刻蚀等新设备需求。 设备国产化有望快速发展。半导体设备国产化率持续提升,根据SEMI（国际半导体产业协会）数据显示，中国大陆半导体设备市场在2013年之前占全球比重小于10%，2021年中国大陆在全球市场占比实现28.86%，中国大陆半导体设备市场份额保持上升趋势。一方面，美国对中国半导体产业的限制不断升级，设备国产化需求紧迫；另外，板级封装的核心优势是成本，降本诉求强烈，有利于国产设备导入。 风险提示。板级封装产业发展不及预期的风险；相关标的业绩不达预期的风险；研报引用数据更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《先进封装之板级封装：产业扩张，重视设备机遇》发布