公司首次覆盖报告：川调龙头初长成，长期增长潜力可期

底料川调双点发力，川调龙头初长成，首次覆盖给予“增持”评级 公司渠道端B端、C端并举，不断丰富产品及品牌矩阵，寻找新的增长点。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.45亿元、6.52亿元、7.63亿元，分别同比+19.4%、+19.5%、+17.1%，EPS分别为0.51、0.61、0.72元，当前股价对应PE分别为22、19、16倍，首次覆盖给予“增持”评级。 行业透视：行业混战结束，长期看品类多元、渠道融合的复调公司有望突围复调行业短期发展节奏略有扰动，长期BC端发展逻辑不变。1、从行业空间的角度来看，我们认为复调行业长期发展逻辑没有发生变化。但从发展节奏上来看，出现了两点变化：（1）行业量增为主要增长驱动力；（2）B端渠道发展的重要性有所提升；2、从供需角度来看，复调行业结束混战，步入格局优化新阶段。我们认为在混战中具备领先优势的龙头企业有望加速收割市场份额，并在需求复苏之际优先受益，行业并购不断涌现为格局优化的标志性事件；3、对标日本味之素发展之路，从长期来看，我们认为品类多元、渠道融合的复调公司有望突围。 展望未来：内生外延并举，渠道产品同步推进支撑收入增长 站在当前时点，我们对天味食品的收入增长驱动因素进行拆分，增长动力主要包括两个方面：（1）内生增长：产品+渠道支撑公司内生增长。产品方面公司夯实全国大单品战略，同时不断开发地域特色的区域大单品，有望实现产品驱动；同时长期来看，公司有望以团餐渠道为切入口，试水预制菜业务，寻找第二增长曲线；渠道方面，公司以C端为基本盘，全国化布局仍有较大的空间，同时重视布局大B、小B、电商等占比相对较低的渠道，公司专门成立电商事业部，以大红袍品牌重点突破线下小B渠道，食萃品牌补齐线上小B渠道；（2）外延发展：主要包含向外并购和投资，公司有望通过并购及投资等方式补齐产品及渠道，实现产品及渠道的多元化，打造多品牌矩阵。 风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、原材料成本上升。 财务摘要和估值指标 1、底料川调双点发力，川调龙头初长成 1.1、复盘历史，看川调龙头成长之路 2007年天味食品有限公司成立于四川成都，以“用美味创造美好生活”为使命，专注于川味复合调味料的研发、生产和销售。公司产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等，并且形成了“大红袍”、“好人家”、“天车”、“天味食品餐饮高端定制”、“拾翠坊”多品牌矩阵。 复盘历史，2019-2023年公司营收CAGR达16.2%，整体增速快于2011-2019年营收表现。我们认为公司营收增长上市后加速的主要原因系：（1）公司借助资本力量积极扩充产能，同时采取高举高打的营销策略，在行业跑马圈地阶段为增长赋能； （2）面对疫情扰动，及时调整渠道管理政策、提升生产运营效率、优化组织架构； （3）在行业竞争加剧之时，主动进行行业收购，补齐弱势渠道短板。2024年公司推出员工持股计划，内部活力有望激发，期待进一步拉开与竞对的差距。 图1：发展阶段梳理：上市以来公司积极扩充产能、改革调整、渠道优化等举措，2019-2023年营收CAGR为16.2% 底料川调并驾齐驱，立足C端多渠道扩充。从公司的收入结构来看，2023年公司川菜调料/火锅底料营收占比分别为48.3%/38.8%，2019-2023年两块业务营收CAGR分别为18.8%/10.6%，为公司最核心两大业务板块。渠道端来看，2023年公司经销商渠道营收占比为74.9%，电商及定制餐调渠道营收占比分别为12.5%/10.1%，公司从C端起家（2016年经销商渠道占比为91.8%），渠道结构目前日渐多元。 图2：2023年公司各业务营收占比情况：底料川调并重 图3：2023年公司渠道收入构成：经销商渠道占比75% 1.2、股权结构集中，新一轮员工持股计划待推出 股权结构集中，管理人为实控人。据公司2024年一季报，截至2024Q1，董事长邓文持股比例达58.88%，副董事长唐璐持股比例为8.40%，为公司实控人，股权结构集中。同时香港中央结算公司及其他投资机构合计持有公司32.72%的股份。 新一轮员工持股计划待推出，内部活力有望激发。根据公司2024年3月发布的员工持股计划（草案），主要条款如下：（1）募集金额：公司拟募集资金总额不超过3761.28万元（1元/份）；（2）参与人员：公司董事（不含独立董事）、高级管理人员（共6人）认购份额比例不超过20.14%；中高层管理人员、核心业务骨干及其他人员（共114人）认购比例不超过79.86%；（3）回购股份价格：6.53元/股；（4）解锁条件：以2023年为基数，2024年/2025年营收增长率不低于10%/26.5%。我们认为公司内部激励机制多元，内部活力有望激发，员工积极性有望提升。 图4：公司股权结构较为集中（截至2024年Q1） 2、短期扰动不改长期趋势，行业格局日渐清晰 2.1、从空间角度看行业之变：短期扰动不改长期趋势，B端空间广阔 复调行业维持高景气趋势，未来发展空间广阔。根据Frost&Sullivan的统计，2021年复合调味料行业规模为1423亿元，其中B端/C端规模分别为828亿元/595亿元，2017-2021年B端/C端行业规模CAGR分别为9.4%/14.3%。同时Frost&Sullivan预测2026年B端/C端复合调味料行业规模分别有望达1423亿元/1024亿元，2021-2026年（E）规模CAGR分别为11.4%/11.5%。对比美国、日本等发达国家复合调味品在调味品总价值量中的占比，我国复调占比仅20.8%，不到日美等发达国家一半的水平，仍有较大提升空间。 图5：预计2021-2026年复调行业规模CAGR维持双位数增长（亿元） 图6：我国复合调味品在调味品总价值量占比远低于美国、日本（2021年） 复调行业短期发展节奏略有扰动，长期BC端发展逻辑不变。我们对复调行业发展空间进行拆解：目前行业仍处成长期，叠加竞争加剧影响，我们认为量增为行业主要增长驱动力，B端C端共同支撑复合调味料行业发展。（1）B端：2020-2023年疫情扰动，B端复调需求略受阻，但随着餐饮需求逐步恢复、餐饮连锁化率提升，我们认为中长期B端复调行业需求增速或将明显回暖；（2）C端：家庭端需求增长主要来自于消费人群覆盖度增加+单人消费量提升，2020-2023年疫情影响下复调在C端加速渗透，预计高基数下短期增速略放缓，中长期有望回归稳健增长态势。 图7：复合调味料发展的驱动因素及发展展望：（1）行业量增为主要增长驱动力；（2）B端渠道发展重要性提升 餐饮连锁化率走高，长期来看，餐饮渠道在复调行业重要性有望提升。当前时点展望未来，我们认为餐饮渠道重要性提升，主要系：（1）低基数影响。疫情期间餐饮渠道增长受阻，据国家统计局数据，2019-2022年餐饮社零总额CAGR为-2.0%，2023年低基数下同比增长20.4%，呈恢复态势，但短期仍难以弥补近几年餐饮渠道增长的缺失；（2）餐饮连锁率提升加速。尽管餐饮总量在疫情期间增长受阻，但从结构上看，餐饮连锁化率正明显走高。据《2024中国餐饮加盟行业白皮书》，近年来不同类型餐饮连锁化率均出现不同程度提升，且在2023年连锁化率加速走高。而复合调味料加快出菜速率、提升菜品标准化、节约人力成本等优点，天然适配连锁餐饮的发展，解决其过于依赖厨师的痛点，餐饮连锁化率提升有望拉动复调行业增长。 图8：2019-2022年餐饮社零总额CAGR为-2.0% 图9：中国餐饮行业的连锁化率：2023年明显提升 综上，从行业空间的角度来看，我们认为复调行业长期发展逻辑没有发生变化。 但从发展节奏上来看，出现了几点变化：（1）行业量增为主要增长驱动力；（2）B端渠道发展的重要性有所提升。 2.2、从供需角度看格局之变：供给端加速出清，行业梯队日渐清晰 立足当下，复调行业结束混战，步入格局优化新阶段。复合调味料行业发展尚处于成长期，作为高盈利、低门槛、高成长的赛道，行业参与者不断涌入，竞争加剧难以避免，而疫情影响带来的供需剧烈波动，随之而来的供需错配，则加速推进了行业洗牌的发展历程。我们从供需角度，对行业的竞争格局进行了阶段划分，主要分为以下几个阶段： 跑马圈地阶段（2019年之前）：供需两旺，行业扩产+盈利能力较高。2019年前，受益餐饮渠道蓬勃发展以及家庭便捷化烹饪需求提升，尚处于渗透期的复合调味料行业迎来了快速发展阶段。同时资本市场对复调行业融资增加+成本处于稳定状态，行业特征主要表现如下：（1）行业大规模扩产。 天味食品2019年上市募投资金扩充3.8万吨产能（上市前产能为9.0万吨），后于2020年再次定增扩产，计划扩充产能19万吨；（2）行业盈利能力维持高位。2015-2019年天味食品、颐海国际的毛利率均处于35%-40%区间，大B定制为主的复调企业日辰股份毛利率甚至高达50%+。（3）调味品注册企业数量持续走高。 竞争加剧、行业混战阶段（2020-2023年）：需求收缩，供给过剩，行业盈利能力下降。2020年-2023年疫情扰动期间，C端复调需求出现剧烈波动，B端餐饮受阻亦对复调行业需求形成压制，复调行业呈现供过于求的局面。 竞争加剧之下，各企业均纷纷加大费用投放力度，同时成本压力走高进一步加速行业洗牌。从数据上看：（1）2020-2023年主要复调公司销售费用率明显走高，尤其天味食品2020-2021年加大广告费用投入，销售费用率提升至约20%。2022-2023年天味食品广告费用缩减带来销售费用率走低，但是业务宣传费及促销费用投入力度仍然维持相对高位；（2）复调行业盈利能力走低。天味食品2021年毛利率探至32.2%，颐海国际2022年毛利率降至30.2%，而日辰股份毛利率亦降至40%以下。同时各企业净利率亦出现不同程度下滑，天味食品2021年净利率由2016年20.7%高点跌至9.1%；（3）调味品注册企业数量快速回落。 格局优化阶段（2023年以来）：并购事件涌现，行业盈利能力触底回升。 2023年以来，行业梯队逐渐清晰，行业并购事件涌现为关键信号：2023年天味食品、广盐股份、太太乐均进行了复调企业并购动作，同时其他基础调味品等企业亦在寻求复调行业的外延并购机会。从财务数据上看，各复调企业的盈利能力扭转了下滑态势，2024Q1部分企业盈利能力有所回升。 图10：复合调味料行业竞争格局阶段划分：目前行业混战结束，进入格局优化阶段 图11：调味品相关企业注册量于2020年达到峰值 图12：2020年以来主要复调厂商毛利率略有走低 图13：2020年以来主要复调厂商毛销差有所收窄 图14：2020年以来主要复调厂商净利率略有走低 图15：复合调味料公司销售费用率对比：2020年天味食品、颐海国际销售费用率略有走高 图16：天味食品费用结构优化：2023年广告费用率走低、促销投放力度维持 表1：2023年复合调味料行业收购案例举例：2023年以来行业并购事件开始涌现 中期展望，我们认为行业集中度有望进一步加速集中。复调行业集中度有较大的提升空间，但在不同的发展阶段，驱动集中度提升的核心因素亦有不同。（1）跑马圈地阶段：复调行业需求旺盛，限制行业增长的因素在供给端，产品推新及产能扩张速度一定程度上决定复调企业的发展速度；（2）混战阶段：行业竞争加剧、原材料成本持续上涨，该背景下，需要各复调公司具备较强的成本压力应对能力，在产品、品牌、渠道、管理等方面具备相对优势的企业有望胜出；（3）格局优化阶段：我们认为在混战阶段积极提升组织架构、运营能力以及生产效率的企业有望跑赢同行，部分企业如天味食品积极进行智能化工厂布局，同时开始进行外延式收购。 综上，我们认为供需错配、成本压力倒逼行业出清、加速行业洗牌，目前复调行业混战结束，竞争格局进入新的发展阶段，行业梯队逐渐清晰，在混战中具备领先优势的龙头企业有望跑赢同行，并在需求复苏之际优先受益。 2.3、长期展望：品类多元、渠