公司首次覆盖报告：渠道拓展叠加产能提升，家纺龙头高质量增长可期

渠道拓展叠加产能提升，家纺龙头高质量增长可期，首覆给予“买入”评级罗莱生活是国内家纺行业的龙头，我们认为随着家纺行业需求提升叠加头部集中加速，公司作为行业龙头有望继续受益。另外，公司全渠道拓展稳步推进，产能布局有效支撑规模扩张，公司未来3-5年有望保持稳健增长，预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.57/7.77/9.11亿元，对应EPS为0.78/0.92/1.08元，当前股价对应PE为15.7/13.3/11.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 家纺行业：长短期需求驱动力强，头部加速集中 家纺行业进入平稳发展期，2021年家纺行业市场规模为2426.83亿元，新零售渠道变革下行业增长有望提速，预计2021-2026年CAGR为7.8%。我们认为，短期来看，婚庆需求集中释放；中期来看，房地产下行趋势或有所缓解，乔迁需求或将回暖；长期来看，量价齐升推动行业持续向好，特别是中高端家纺行业。 目前家纺行业竞争格局分散，2021年CR5为4.5%；随着消费升级和渠道变革，龙头品牌优势凸显，叠加小作坊出清加速，龙头市占率有望加速提升。 渠道拓展：线下稳步扩张提效，线上精细化运营赋能高质量增长 （1）线下渠道：开店战略长期稳定推进，2023年有望进一步实现400+家新开店目标；长期来看，门店总数有望达到4000家，达到全国性品牌的覆盖率。公司陆续推广私享家洗护服务，提升进店率和客户接触频率，从而提升顾客满意度、复购率。随着线下客流恢复，店效有望持续恢复。（2）线上渠道：乐蜗和罗莱双品牌差异化定位抢占线上市场份额，精细化运营赋能高质量增长。 产能提升：供应链升级提升排单效率，工厂落地解决产能瓶颈 （1）供应链UDP升级：2022年公司将持续建设供应链UDP升级，优化排产压缩黑单量，快速反应安排急单，更好满足加盟商和线上销售的需求。（2）工厂落地：2019年开始，产能利用率均接近110%。为解决产能瓶颈，公司在南通规划建设智慧产业园区，工厂落地有望释放高端产能支撑线下渠道拓展；自动化产能有望增加快反并有效降低成本，支撑线上快速发展。 风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，产能落地不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、罗莱生活：品牌矩阵布局完善，家纺龙头稳健增长 多品牌矩阵布局完善，家纺龙头地位稳固。罗莱生活于1992年成立，集研发、设计、生产、销售于一体，聚焦以床上用品为主的家用纺织品业务，是中国家纺行业龙头企业。罗莱生活拥有罗莱、罗莱儿童、乐蜗、廊湾等自有品牌；收购莱克星顿、内野、恐龙等品牌；并代理ZUCCHI、BASSETTI等全球知名品牌，逐步构建完善的品牌矩阵，实现对大众、中端、高端消费市场的全覆盖，满足多人群、多场景、多渠道的消费需求，连续十七年稳居国内床上用品行业市占率第一。 图1：多品牌矩阵布局完善，满足多人群、多场景、多渠道的消费需求 1.1、发展历程：持续深耕家纺行业，构建大家纺小家居品牌矩阵 初创阶段（1992-2008年）：率先采用加盟模式，蝉联家纺品类市占第一。1992年，罗莱生活于江苏省南通市成立；1998年，率先引入加盟模式，开设罗莱家纺品牌第一代形象专卖店。凭借优质的面料和精良的设计，公司产品受到消费者的广泛认可，2004年获得同类产品市场销量第一，2005-2008年连续四年获得国内同类产品市场综合占有率第一。 深耕阶段（2009-2011年）：上市后快速发展，开始布局品牌建设。2009年，公司于深交所上市，同年电商品牌LOVO乐蜗成功上线；2011年，公司为拓宽产品品类，通过并购或参股方式引进Christy、Graccioza、Millefiori和朵昂思等毛巾、卫浴、香氛护理品牌。 调整阶段（2012-2015年）：布局电商渠道，进一步完善品牌布局。公司积极布局电商渠道，2012年，罗莱公司电商首夺天猫双11床上用品类目冠军；2015年，公司合资控股日本高端毛巾品牌内野；进一步完善品牌布局。 巩固阶段（2016年至今）：持续巩固龙头地位，构造大家纺小家居品牌矩阵。2016年，罗莱儿童采用全新品牌标识全面升级，开设近百家“罗莱儿童之家”体验店； 2017年，公司收购美国高档百年家居品牌莱克星顿，开辟海外市场；2020年，公司收购恐龙生活，完善大众消费市场品牌定位。公司通过多品牌矩阵、全渠道发展，逐渐稳固行业龙头定位。 图2：持续深耕家纺行业，构建大家纺小家居品牌矩阵 1.2、股权结构：股权结构稳定且集中，注重股东回报 股权结构稳定且集中，薛伟成先生间接控股17.44%。截止2022Q3末，公司第一大股东为伟佳国际企业有限公司，持股比例为16.41%；第二大股东是南通罗莱生活科技发展集团有限公司，持股比例为11.25%；目前前十大股东合计持股62.08%，股权较为集中。创始人薛伟成先生持有南通伟发企业管理咨询有限公司55%股权和南通罗莱生活科技发展集团有限公司55%股权，为公司董事长兼实控人，间接持股比例为17.44%，创始人薛氏家族合计持股46.87%。 图3：股权结构稳定且集中，薛伟成先生间接控股17.44% 分红率保持较高水平，注重股东回报。现金分红总额逐年增长，2019-2021年现金分红总额分别为4.15/4.97/10.06亿元，2016-2021CAGR为48.3%；分红比例常年保持较高水平，2019-2021年分红率分别为76.05%/84.89%/141.11%。 图4：分红率保持较高水平，注重股东回报 1.3、财务分析：公司业绩稳健增长，盈利能力处于行业中上水平 大家纺小家居品牌矩阵下，公司业绩稳健增长。公司营业收入从2017年的46.62亿元增长至2021年57.60亿元，2017-2021CAGR达5.43%；归母净利润从2017年的4.28亿元增长至2021年7.13亿元，2016-2021CAGR达13.63%；2022Q1-3营收/归母净利润分别实现37.18/3.92亿元，分别同比下降7.01%/20.18%，受疫情扰动，业绩短期承压，但仍体现出一定的经营韧性。 图5：2017-2021年营收保持稳健增长 图6：2017-2021年归母净利润保持稳健增长 分品类看，2022H1枕芯类和家具类产品营收增速明显。2022H1标准套件类/ 枕芯类/夏令产品/枕芯类/家具产品类分别实现营收6.92/6.83/1.56/1.28/1.51/5.74亿元，分别同比变动-16.4%/-1.8%/-7.2%/+11.2%/+12.6%，家具产品类营收占比从2017年的17.0%提升至2022H1的24.1%。分渠道看，公司以加盟渠道为主，线上渠道占比持续提升。2022H1线下直营/线下加盟/线上/美国渠道分别实现营收 1.36/8.14/6.27/5.67亿元，同比变动-20.5%/-4.9%/-8.7%/+12.9%，线上渠道占比从2019年的23%提升至2022H1的26%。 图7：各品类营收占比基本保持稳定 图8：公司以加盟渠道为主，线上渠道占比稳步提升 公司盈利能力处于行业中上水平，控费提效持续优化。 （1）毛利率：公司毛利率长期处于行业中上水平，2017-2021年维持在43%-45%之间，2022H1毛利率下滑0.6pct至43.3%，为同行业四家龙头公司中毛利率降幅最小的公司 。 分品类来看 ，2022H1标准套件/被芯类/家具业务毛利率分别为47.1%/48.7%/32.0%，同比变动-2.2/+0.6/-2.1pct，标准套件和家具毛利率下滑拖累综合毛利率。 （2）费用率：公司控费提效能力持续优化，2017-2021年公司期间费用率稳中有降，2021年期间费用率为28.0%，较2017年下降3.1pct，其中管理/销售/财务/研发费用率分别同比+0.4/+0.5/-0.6/+0.1pct至6.9%/19.6%/-0.7%/2.2%；疫情扰动下，2022Q1-3公司期间费用率为29.0%，同比提升1.7pct。 （3）净利率：公司净利率连续5年稳定提升，2017-2021年净利率持续提升2.8pct至12.5%，2022H1净利率下滑1.9pct至9.4%，疫情扰动下仍保持优于同行的净利率水平，体现出公司稳健的经营策略。 图9：罗莱生活毛利率长期处于行业中上水平 图10：2022H1公司综合毛利率受标准套件和家具拖累 图11：2017-2021年公司控费提效能力持续优化 图12：罗莱生活净利率连续5年稳定提升 公司营运能力良好，存货周转处于行业中上水平。（1）存货：疫情下公司库存短期承压处于行业较高水平，2022Q1-3存货规模为16.38亿元，同比增加23.4%，但存在Q4大促备货影响，库存总体可控；（2）存货周转天数：2022H1存货周转天数为187天，同比增加40天，与主要竞争对手相比，存货周转仍处于行业中上水平，这主要得益于公司持续优化库存管理和较为稳定的经销商。 图13：公司库存短期承压但总体可控 图14：2022Q1-3公司存货周转处于行业中上水平 2、家纺行业：长短期需求驱动力强，头部加速集中 2.1、发展历程：行业进入平稳发展期，渠道变革下迎来新发展机会 渠道变革推动家纺行业发展步入新阶段，我国家纺行业发展主要经历了以下四个发展阶段； 萌芽成长期（1990-2008年）：20世纪90年代开始，家纺企业陆续开始注册商标，逐步形成早期的家纺品牌，由单一的批发零售模式转变为特许加盟连锁专卖店、品牌专卖店等模式。渠道创新下，家纺品牌跑马圈地，大规模拓展专卖店，迎来快速成长。 爆发增长期（2009-2011年）：随着电商和购物中心逐步成为主流渠道，家纺业开始布局电商和购物中心渠道，多渠道外延扩张叠加消费升级带动内生提价，促使行业规模爆发增长。 调整分化期（2012-2018年）：2012-2015年，渠道形态多元化导致线下渠道受到电商冲击，白牌、贴牌产品依靠低价和流量抢占市场；此外，成本上行叠加库存压力等因素，行业进入调整期。2016年开始，消费需求回暖，各家纺企业加大电商投入，成效显著；加上环保整治推动中小企业出清，行业集中度显著提升。 平稳发展期（2019至今）：2019年以来，行业规模增速放缓；受疫情影响，线下客流承压，各龙头企业积极布局线上运营，发展新零售业务，如电商直播、私域小程序、云店等新兴模式，同时，关注线下渠道运营管理能力，疫后迎来新的发展机会。 图15：渠道变革推动家纺行业发展步入新阶段 2.2、行业规模：短期需求利好，量价齐升推动行业长期向好 行业规模平稳增长，渠道变革下行业增长有望提速。2015年以来，家纺行业进入平稳发展期，根据欧睿国际和中家纺的数据统计，2021年家纺行业市场规模为2426.83亿元，2015-2021年CAGR为4.0%。2020年后受疫情影响，行业发展新零售业务，同时优化线下渠道，市场规模有望快速增长，根据欧睿国际统计，2026年市场规模预计达到3532.92亿元，2021-2026年CAGR为7.8%。 结婚、购房、日常更换，三大需求驱动家纺终端消费。家纺的终端消费需求主要分为婚庆、乔迁、日常换新、团购四大需求，其中日常换新占比较大，为40%； 而剩余三类需求均占比20%，团购礼品主要用于乔迁和婚庆的送礼场合，故结婚、购房、日常更换为主要的需求驱动因素。 图16：家纺行业市场规模平稳增长 图17：2018年家纺终端消费需求中日常换新占比较大 我们认为，短期婚庆需求集中释放，中期乔迁需求或将回暖，长期日常换新量价齐升，行业有望持续增长，特别是中高端家纺行业。 短期来看，婚庆需求集中释放利好家纺行业。随着防疫政策全面放开，多地开始恢复婚庆活动，过去受疫情影响累积的婚庆需求将于2023年集中释放，推动婚庆和团购礼品需求的家纺产品消费热情高涨。根据婚礼纪统计，2023年1月平台的用户活跃度较2022 Q4提升3倍，2023年春节、五一、国庆、元旦等热门档期预约咨询量均呈现大幅增长，其中