公司首次覆盖报告：百年老字号大品种潜力释放，长期成长蓄力中

九芝堂三百年中华老字号，传承中药大品种，首次覆盖，给予“买入“评级九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于1650年，传承三百余年。现代九芝堂成立以来，以中药研发、生产和销售等业务为核心，逐步探索布局干细胞、中医医疗健康服务、药食同源系列产品等创新业务，现已发展成为集科研、生产、销售、健康管理于一体的现代大型医药企业。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.35、4.38、5.68亿元，对应EPS分别为0.39、0.51、0.66元/股，当前股价对应PE为27.0、20.7、15.9倍。公司工业板块OTC系列、处方药系列拳头产品放量潜力大，产品矩阵成熟，同时公司通过产能扩充、渠道拓展、布局干细胞研发领域增强持续成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 OTC系列产品市占率领先成长潜力大，处方药系列稳健增长可期 公司工业板块拥有的6大过亿品种，多年来形成了自身的品牌影响力及认可度，放量基础好。OTC板块第一梯队的五款单品2020年零售药店终端市场市占率均名列前三，未来有望保持高增长态势。2022年公司对部分OTC产品进行提价，2023年随着疫情管控政策放开，公司提价措施有望带来业绩增厚。处方药板块公司疏血通注射液产品再评价工作稳步推进带动产品销售稳健回升。公司在为独家品种天麻钩藤颗粒积极申请进入基药目录，成长潜力大。 产能扩张、渠道拓展、研发前瞻布局，为长期成长蓄力 产能扩张方面，2018年公司以自有资金出资1.85亿元投资新建九芝堂国药健康产业园（一期）项目，并于2021年增加投资1.95亿元，扩大公司产能、提高产品品质，完善产品结构。渠道开拓方面，2022年向益丰药房出售公司5%股权以及公司所持的湖南九芝堂医药51%的股权，形成战略合作，公司商业板块门店未来有望与益丰药房门店形成协同效应，公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强。研发布局方面，2018年起布局干细胞领域，公司成立的干细胞研发公司北京美科开展的干细胞治疗其他疾病的临床前研究持续推进，有望走出新的成长曲线。 风险提示：渠道推广不及预期，中药材价格上涨等。 财务摘要和估值指标 1、九芝堂：三百年中华老字号，传承中药大品种，延伸领域 守正创新 九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于清顺治七年，即公元1650年。现代的九芝堂股份有限公司于1999年设立并于2000年在深交所上市。多年来，九芝堂始终秉承“九州共济、芝兰同芳”的企业理念，以中药研发、生产和销售等业务为核心，逐步探索布局干细胞、中医医疗健康服务、药食同源系列产品等创新业务。现已发展成为集科研、生产、销售、健康管理于一体的现代大型医药企业。 表1：九芝堂三百年中华老字号，传承中药大品种，延伸领域守正创新 公司于2015年底完成重大资产重组后，2016-2017年收入由于友搏药业主营疏血通注射液快速放量而快速增长，但2017年医保目录对疏血通注射液增加“限二级及以上医疗机构并有明确的缺血性脑血管疾病急性期患者”的医保报销限制，导致友搏药业的营业收入从2017年的18.93亿元下降至2019年的7.87亿元，公司整体业绩也随之波动，收入端在2019年回归正增长主要因为公司加大培育OTC产品， 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/17 5ZfZsUzWjVmVcV6MdN6MmOmMoMsRlOqQoNiNpPvN6MoPoRuOtOnRMYrNsR 重点打造产品梯队，推进独家及大类品种的重新定位与策划运作，相关OTC产品收入快速增长，利润端由于友搏药业净利率明显高于公司整体净利率，下滑幅度较收入端更大。2020年，公司已培育5个OTC过亿单品，疏血通收入占比从2017年的50%下降至25%，公司整体收入增速提升至12%，利润也开始恢复正向增长。2021年公司OTC经营板块维持经营向好趋势，收入增长16%。2022年前三季度，由于疫情反复导致物流运输受限、医院终端推广受限，疏血通注射液、处方药等收入下滑明显，利润端由于转让九芝堂医药51%股权及其子公司10%股权确认非流动资产处置损益2.67亿元，归母净利润增长45%。 图1：2019-2021年虽疏血通注射液收入下降，但OTC板块加速发展，带动整体收入增速增长 图2：2020年利润恢复正向增长，2021年同比持平，2022年前三季度扣非随收入下降而下滑 2017-2021年，公司整体毛利率从68.55%下降至59%，主要系中成药毛利率下降，预计与疏血通注射液收入下降同时OTC产品收入提升导致产品结构调整有关，西成药毛利率保持在20%左右，变动不大。 图3：2017年至今毛利率略有下滑，净利率2020年起企稳 图4：中成药毛利率略有下滑，整体仍维持70%+的较高水平，西成药毛利率为20%左右 公司销售费用率呈现下降趋势，从2017年的41.99%下降至2021年的37.11%； 管理费用率维持在6%左右，研发费用率维持在3%左右，皆变动不大。 图5：2017-2021年销售费用率呈下降趋势，管理、研发费用率稳定 公司2015年底完成重大资产重组导致2016年经营活动净现金流变化较大，且公司自2017年改变销售模式，从原来的现销转变为信用赊销为主，导致2017年经营活动净现金流和收入差距较大，2018-2019年经营活动净现金流持续增加，2020年有所下降主要由于采购支出增加，2021年下降主要由于人力资源成本支出增加、原材料涨价、原材料储备导致采购支出增加所致，目前原材料价格已经企稳，预计后续成本端更为可控，公司整体现金流有望随收入增长快速改善。 图6：2020年以来由于采购支出增加经营现金流净额有所下降 公司自2017年改变销售模式，从原来的现销转变为信用赊销为主，导致2018年应收账款周转天数明显提升至107天，但后续公司持续加大回款力度，2021年应收账款周转天数下降至38天。公司存货周转天数变化不大，基本维持在170天左右。 图7：2018-2021年应收账款周转天数持续下降，存货周转天数变化不大 员工持股计划覆盖面广，调动员工积极性。2020年10月24日，公司发布《2020年员工持股计划（草案）》，合计1,600万股，受让价格为5元/股，实际参加对象为公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司及其分子公司中高层管理人员、公司核心技术及业务骨干人员、为公司做出突出贡献的人员，共计1,104人，覆盖较多员工。此次员工持股计划分两批解锁，各解锁800万股，目前第一批于2022年1月24日至1月28日通过集中竞价交易的方式已出售完成（对应期间股价为8.59-9.13元/股，较受让价格溢价71.8%-82.6%），2023年1月20日第二个锁定期届满。 2、主营业务：OTC系列产品成长潜力大，处方药系列稳健增 长可期 公司拥有国家药品注册批文309个，其中独家品种35个，包括OTC类、处方药类、药食同源类系列产品，品类覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等各个领域。公司拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌系列产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品。发展至今公司已建立起成熟的产品矩阵，按照销量划分： 第一梯队产品：疏血通注射液、驴胶补血颗粒、六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、足光散、斯奇康、裸花紫珠片等； 第二梯队产品：补肾固齿丸、小金丸、逍遥丸、杞菊地黄丸、归脾丸、补中益气丸等； 第三梯队产品：独家、特色的阿珍养血口服液、补肾填精口服液、生发丸、健肺丸、喉炎丸等。 2.1、OTC系列：5大过亿品种市占率居前三放量基础好，第二梯队产品渠道推广稳步推进 公司围绕阿胶开发出一系列补血类产品，其中驴胶补血颗粒位列补血产品全国零售市场前列，同时拥有阿胶块、阿珍养血口服液等系列产品，满足各类人群的不同需求。公司拥有补益类系列产品，包括六味地黄丸、补肾固齿丸、逍遥丸、益龄精、杞菊地黄丸、生发丸、补肾填精口服液等，其他OTC传统特色产品涵盖了内科、外科、皮肤科、妇科、骨科等多个领域，在同类产品中拥有良好的品牌优势及产品口碑。 公司OTC系列拥有5个过亿品种：六味地黄丸、安宫牛黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、足光散。第一梯队的五款单品市场排名领先，未来有望保持高增长态势。 2022年公司对部分OTC产品进行提价，但受疫情影响的地区人流管控、医院限流、物流受限，一定程度上影响了公司的产品销售，2023年随着疫情管控政策放开，公司提价措施有望带来业绩增厚。 图8：OTC系列拥有5个过亿品种——六味地黄丸、安宫牛黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、足光散 安宫牛黄丸我国药品零售市场心脑血管中成药第一大品种，销售额增速较快。 米内网数据显示，安宫牛黄丸是中国城市实体药店终端中成药第一大品种，在米内网预测的2022年中国城市实体药店终端合计销售规模中，安宫牛黄丸独占鳌头预计2022年销售额超过38亿元，排名第二的藿香正气口服液预计销售额突破18亿。近年来安宫牛黄丸销售额快速增长，2019年超过20亿元后，2020年同比增长16.52%，2021年突破30亿元大关。 九芝堂安宫牛黄丸市占率排名前五，2022年提价有望带来业绩贡献，后续扩充产能放量潜力大。公司安宫牛黄丸产品分为单天然（牛黄）和体培牛黄两个产品类型，为有效缓解上游原材料涨价影响，2022年公司将安宫牛黄丸产品价格上调。为满足下游需求，公司投资建设了九芝堂国药健康产业园，该扩产项目投产后，产能将逐步达到1000万丸，助力实现销售增长。 图9：2022年我国城市实体药店终端市场安宫牛黄丸销售额预计突破38亿元 九芝堂六味地黄丸零售药店销售市场市占率第一，品牌认知度提升有望带来量价齐升。根据米内网数据统计，在2020年中国零售药店市场中，公司六味地黄丸市占率达到24.3%，市场排名第一。2022年公司将六味地黄丸价格上调，预计未来随着品牌认知和市占率的不断提高，产品营收增速有望维持快速增长。 图10：2020年中国零售药店市场公司六味地黄丸市占率达到24.3%，排名第一 九芝堂驴胶补血颗粒产品市场占有率达到96%，排名第一，未来营收有望实现双位数增长。驴胶补血颗粒是公司围绕阿胶开发出的补血类产品，是国内首创的一种新型治疗气血亏虚、疲乏无力的良药，填补了阿胶当归等复方制剂治疗体质虚弱气血亏虚的空白。根据米内网数据统计，2020年公司的驴胶补血颗粒产品市场占有率达到96%，排名第一。 九芝堂阿胶产品市占率排名第三，营收有望实现稳步增长。阿胶凭借其品牌效应和性价比进行差异化竞争，根据米内网数据统计，2020年公司的阿胶产品市场占有率排名第三，营收有望实现稳步增长。此外公司九芝堂国药健康产业园扩产项目也将侧重于阿胶的生产。随着产能的释放，阿胶产品的营收增速将得到大幅提高。 表2：公司OTC系列5大过亿品种2020年市占率均排名前三 2.2、处方药系列：疏血通注射液稳健回升，品种积极申请进入基药潜力大 公司已形成以疏血通注射液、丹膝颗粒、天麻钩藤颗粒、复方降脂片为主的心脑血管、神经类，以斯奇康为主的免疫调节类，以裸花紫珠片、桂枝茯苓丸、小金丸、补血生乳颗粒、止血镇痛胶囊为主的妇科类，以喉炎丸为主的耳鼻喉类，以健胃愈疡片为主的消化类，以甲芪肝纤颗粒、赤丹退黄颗粒为主的肝病用药类的处方药产品体系。 疏血通注射液在中成药治疗中风的量化指数中排名第一，再评价工作稳步推进带动产品销售稳健增长。疏血通注射液主要用于防治脑血栓和脑供血不足等脑血管疾病，在心脑血管用药领域具有重要地位。据米内网数据统计，2020年疏血通注射液在心脑血管中成药领域的市占率约为8%，排名第五。根据循证中医药研究联盟数据统计，疏血通注射液在中成药治疗中风的量化指数中排名第一。公司主动开展的疏血通注射液再评价工作稳步推进，对产品的市场推广具有积极的促进作用。2021年7月9日，中国卒中学会第七届学术年会（CSA&TISC2021）卒中二级预防论坛举行，会上重点介绍了卒中二级预防领域中重大研究《疏血通注射液用于预防急性栓塞性卒中复发的研