渝农商行首次覆盖报告：农商龙头基础扎实，零售转型潜力可期

投资建议 ：渝农商行2022-2024年净利润增速预测为6.50%/13.48%/15.01%，EPS0.90/1.02/1.17元，BVPS9.47/10.22/11.03现价对应2022-2024年0.38/0.35/0.33倍PB。首次覆盖给予增持评级，目标价5.11元，对应2023年0.50倍PB。 扎根重庆，在本地市场具有极强的竞争力。渝农商行是国内规模最大的农商行，网点布局优于同业，下沉的资源禀赋给其带来了良好的渠道基础，存贷款市占率领先。重庆市有良好的人口、产业基础，为渝农商行转型带来了优越的发展环境。 揽储能力出众，明确以大零售为核心竞争力的战略定位。渝农商行以零售业务为立行之本，负债端优势突出，存款量价均优；网点、队伍和政策三大优势助力渝农商行零售业务转型，加上BBC金融生态圈的持续建设，渝农商行有望逐步提升零售业务贡献度，并以此带动资产收益率提升，改善盈利水平。 兼具高股息率和高安全边际特征，投资性价比突出。①渝农商行股息率处A股上市银行前列，也明显高于各类债券收益率；②在高股息率的银行中，渝农商行资产质量表现可圈可点，具有较高的安全边际。在市场波动、利率下行期，渝农商行的配置价值突出。 风险提示：零售转型进度不及预期；市域经济波动影响资产质量。 1.基本情况：农商龙头，扎根巴渝 1.1.历史沿革与公司概况 渝农商行是农信社改革的先行者，同时也是国内规模最大的农商行。渝农商行前身是成立于1951年的重庆市农村信用社，2003年重庆成为全国首批农村信用社改革试点省市之一，2008年在重庆市联社及重庆市辖区内39个区县行社的基础上改制组建为重庆农村商业银行。2010年，渝农商行成功在香港H股主板上市，成为全国首家上市农商行、西部首家上市银行。2019年，渝农商行在A股上市，成为全国首家A+H股上市农商行。截至2022年6月末，渝农商行总资产超过1.3万亿，存款和贷款分别达到了8207、5880亿元，不论从资产规模看还是盈利规模看，渝农商行均位列全国农商行之首。 图1：渝农商行总资产和归母净利润均居农商行首位 股东背景多元化，股权较分散。农信社在改革过程中，大多调整了股权结构，广泛吸收各类主体入股，故改制后组建的农商行股权都较为分散，渝农商行也不例外。渝农商行大股东多为重庆当地企业，地方背景浓厚，利于其开展实体经济相关业务，其中： （1）国有股东方面，截至2022年9月末，渝农商行的大股东中国资共持股22.01%。重庆渝富、重庆城投和重庆水务目前分别持股8.70%、7.02%、1.10%，实际控制人均为重庆国资委；重发置业持股5.19%，实际控制人为重庆市财政局。2022年12月23日，隆鑫控股所持4.33亿限售股划转至重庆发展投资有限公司（重发置业是其全资控股子公司），此次划转后重发置业和重庆发展共计持股9.00%，进一步加强了国资的主导地位，股权结构更加稳定。 （2）民企股东方面，截至2022年9月末，渝农商行的大股东民营企业共持股9.04%，其中隆鑫控股、财信集团和光华控股均为重庆当地知名民企。隆鑫控股所持股份司法划转后，持股比例下降至1.20%。 表1：2022Q3渝农商行前十大股东情况 管理层长期稳定，能够保持战略定力。渝农商行目前的董事长和行长谢文晖先生有20余年的银行业从业经验，自2007年起进入渝农商行体系任职，自2013年起担任行长一职。董路等几位副行长也在渝农商行深耕多年，高管层长期稳定，对内部干部队伍、公司业务流程等较为熟悉，有利于公司战略的稳定执行和长期发展。 1.2.区域分布 渝农商行深耕县域，在重庆具有极强的竞争力。重庆是直辖市中较为特殊的一个，面积相当于江苏省或浙江省的80%，下辖38个行政区县（其中县域有29个），县域市场广阔。截至2022年6月末，渝农商行在渝共有1756个分支机构，设置在重庆县域的网点共有1450个，覆盖重庆全部行政区县。横向对比看，渝农商行的网点布局在本地具有明显的领先地位，显著高于国有行、股份行的平均水平，略高于邮储银行。从业务分布看，县域网点是渝农商行业务的主阵地，为渝农商行贡献了70%的存款和50%的贷款。渝农商行网点分布下沉，故网均资产仅7亿元左右。 图2：渝农商行网点分布情况 图3：2021年末渝农商行相比同业在渝分支机构数量最多，网均资产偏低 图4：2022年6月末渝农商行机构及业务分布 渝农商行以重庆地区为主战场，同时也在积极探索重庆之外的区域市场。 2012年首家异地分行云南曲靖分行开业，这也是全国农商行首家异地分行。目前曲靖分行共有两个网点，资产规模约61亿元。随着成渝双城经济圈建设推进，川渝两地经济交流更加密切、区域更加融合，渝农商行的经营版图潜力扩展到四川地区。 渝农商行客群基础扎实，市场占有率领先。截至2022年6月末，渝农商行累计发行了2657.40万张借记卡，仅借记卡客户就覆盖了重庆市近83%的常住人口，在渝客群数量庞大。公司的存款和贷款市占率分别达到了16.54%、12.41%，不仅显著高于重庆另外两家地方法人银行重庆银行和重庆三峡银行，也高于工商银行（工行在重庆的存贷款余额为可比同业第一），在本地的竞争中居首位。从全国范围看，渝农商行的市场占有率也高于其他重点省市的农商行。 图5：渝农商行在当地的市占率领先同业 图6：渝农商行市占率也优于头部农商行 1.3.市域经济 人口数量奠定消费基础，区域战略下重庆地区具备消费发展潜力。重庆市人口数量为一二线城市之最，庞大的人口基数奠定了良好的消费基础。由于房价水平较低，重庆的实际消费能力可能更强。历年天猫双十一城市消费排行榜中，重庆市稳定在第7，另据MobTech统计，2019年重庆地区奢侈品消费者人数占比位列全国第3。重庆坐拥巨大人口红利，为渝农商行带来了丰富的零售客群资源。另一方面，伴随成渝地区经济发展、居民可支配收入提升，规模庞大的零售客群在消费贷款、财富管理方面逐步释放潜能。 图7：重庆市人口数量庞大 图8：重庆市房价收入比优势明显 近两年重庆经济逐步迈出低谷期。2007年至2017年，重庆地区GDP基本保持了10%以上的增长，显著高于全国平均水平。2017年后，受区域经济结构换挡升级、金融环境收紧、地方债务等因素影响，部分企业出现了流动性危机，工业增加值增速大幅回落，导致GDP增速出现了断崖式下滑。2019年后，重庆经济开始企稳好转，工业增加值走出低谷，GDP增速逐步恢复到高于全国平均水平。 图9：重庆GDP增速恢复到高于全国平均水平 图10：重庆工业增加值的同比增速也已恢复 经历一轮结构调整后，重庆产业逐步优化升级，为渝农商行带来了高质量的对公客群基础。目前重庆拥有全球最大电子信息产业集群和国内最大汽车产业集群，同时重庆也在打造信息技术、新能源、生物医药等高技术的战略性新兴产业，可以看到这些重点产业带动了重庆整体工业的增长。截至2022年6月末，渝农商行制造业贷款和制造业中长期贷款余额均位居重庆市第一，实体企业金融需求为渝农商行奠定了良好的客群基础。 图11：重庆重点产业增加值同比增速高于总体工业增速 成渝双城经济圈战略加码，为渝农商行发展带来新动能。成渝双城经济圈上升为国家战略后，川渝两地相关投资项目持续加码，2022年公布的重大项目中基础设施类项目投资总额高达1.34万亿，重点交通、能源项目加快实施，包括成渝中线高铁、渝西高铁、川渝千亿方天然气基地等。 可以预见的是，未来几年基建投资仍然是重庆地区发展的重头戏。渝农商行作为重庆市重点支持的地方法人银行，切入成渝基建市场是大势所趋。据调研了解，渝农商行基建定位在轨道交通、高速公路等交通基础设施方面，并加大了基建方向的信贷投放量，将继续享受成渝双城经济圈建设带来的政策红利。 表2：成渝双城经济圈2022年重大项目 2.业务经营：揽储能力优越，零售转型加速 2.1.存款兼具量价优势 得益于县域资源的优势，渝农商行在负债端拥有出色的揽储能力。渝农商行在重庆拥有近1800个网点，居同业首位，高度下沉的网点覆盖了全重庆所有的行政区县和绝大多数人口，带动其存款市场份额稳居龙头地位。根据2022年中报，渝农商行个人存款总量、增量市场份额均居重庆市第一。庞大的零售客群为零售业务的开展带来了坚实基础，综合价值不可小觑。 图12：渝农商行负债结构中，存款占比较高 图13：渝农商行个人存款市占率领先 从渝农商行存款内部结构看，个人存款占据主流，定期化趋势较明显。 截至2022年6月末，渝农商行个人存款占比超过80%，但个人定期存款占比就超过了60%，且近年来个人定期存款占比一直在提高，定期化趋势较明显，这也是行业面临的共同问题。公司存款虽然占比不高，但活期存款明显多于定期存款，结构优势明显。 图14：渝农商行存款结构中，个人存款占比较高 渝农商行有较强的个人存款议价能力。渝农商行的存款成本率相比同业低约20bp。渝农商行存款中80%都来自于个人存款，因此个人存款的成本率变动很大程度上影响存款整体的成本率，从图中也能看到渝农商行个人存款成本率的走势与整体成本率一致。2019年到2020年，渝农商行由于吸纳了较多高成本存款，导致个人存款成本率大幅上升。近两年公司积极优化存款结构，压降了结构性存款、大额存单等高成本存款产品，个人存款成本率显著下降，成本管控卓有成效。 图15：渝农商行个人存款在存款整体中的占比很高 图16：渝农商行存款定价优势较明显 2.2.零售战略提级加速，转型升级潜力可期 近年来渝农商行提出了“零售立行”战略，坚持将零售业务作为全行发展之基和立行之本。从对公、零售、资金三大条线的视角来看，渝农商行当前营收中零售业务占比最高，结构较为均衡。随着“零售立行”战略的推进，零售资产也在加大投放力度，自2016年起渝农商行零售贷款在所有贷款中的占比快速上升，未来零售贷款占比有望超过对公贷款占比，零售业务贡献度也将逐步提高。 图17：渝农商行分部营收占比 图18：渝农商行零售贷款占比显著提高 三大突出优势助力渝农商行推进零售战略。①网点布局纵深，渠道优势显著。渝农商行有1452家县域网点，能够深入农村区域，让业务触达更多客户；②人员队伍熟悉当地环境，提供快捷、细致的金融服务。渝农商行深耕山城地区多年，相比其他大型银行，沟通半径更短、产品具有定制化差异化特征；③作为地方法人银行，渝农商行政策敏感度更高。 人熟、地熟、政策熟，渝农商行充分挖掘自身优势，选择以零售业务作为立行的根本。 渝农商行新零售立足于自身强大的零售客群基础，发展思路由传统的“ 银行 － 客户 ”(Bank to Customer)向 “ 银行 － 商户 － 客户 ”(Bank-Bus iness-Customer)转变，提出围绕“吃住行、游购娱、医学养”场景，串联周边社区商户形成多层级、多场景的开放金融服务生态圈，与商户协商为零售客户提供价格优惠等福利，既增强了银行与零售客户的粘性，同时获得商户的经营信息，便于进行差异化定价、发放信用贷款，增强资产端收益。 2016年前，渝农商行个人贷款增量有明显下降，随后触底回升。近两年渝农商行个人贷款增量主要由个人经营性贷款和其他个人贷款贡献（包括信用卡贷款、消费贷款、信用贷款等），且增量明显提升，可见零售战略驱动下个人贷款投放得到有效改善。 图19：渝农商行BBC金融生态圈体系 图20：个人贷款增量投放情况 个人经营性贷款产品近两年来不仅余额有明显提升，资产质量仍保持在合理水平，生态圈的打法在商户和零售客户中产生了良好效应。 图21：个人经营性贷款量和质均有提高 2.3.资产端：贷款仍有较大投放空间 渝农商行资产端的表现偏弱，这和头部农商行的表现较为一致。渝农商行在重庆区域一枝独秀，主要竞争对手是几家国有行，但是相比国有行，渝农商行的贷款投放能力还有一定差距。头部农商行大多都呈现了贷款占比偏低、金融投资占比较高的特征。 图22：渝农商行资产结构和邮储银行较相似 图23：头部农商行资产结构表现相似 渝农