深度研究报告：景气复苏&出海红利&AI赋能共振，音视频SoC龙头扬帆起航

国产智能音视频芯片领先企业，平台化布局开启新一轮成长周期。公司为国产智能音视频SoC领军企业，目前已形成智能机顶盒SoC、智能电视SoC、AI音视频终端SoC三大核心产品，以及WI-FI芯片和汽车电子两大新品为主的五大产品线。公司前身晶晨半导体于1995年创立于美国硅谷，为公司后续发展积累了丰富的海外客户资源，为公司海外业务的拓展奠定了基础。行业下行周期已过，随着终端需求景气复苏，公司业绩重回增势。24Q1实现营业收入13.78亿元，同比增长33%；实现归母净利润1.28亿元，同比增长319%。随着消费电子市场整体需求的继续回暖，以及公司新品的继续开拓，公司经营趋势有望稳步向好。 景气复苏&出海红利&AI驱动，三大核心产品线迸发新活力。1）智能机顶盒芯片：稳居本土市场龙头，持续发力海外市场。目前国内智能机顶盒已成出货主流，同时政策驱动超高清化进程加快，产品迭代有望打开新一轮换机周期。 海外流媒体平台增长以及海外运营商创新推动IPTV/OTT渗透加速，具备较大成长空间。目前晶晨在国内机顶盒芯片市场占据龙头地位，同时海外竞争格局不断优化，公司份额有望持续提升。2）智能电视芯片：享国内超高清需求提升红利，开辟海外第二战场。目前国内智能电视渗透率逐年走高，8K普及有望打开超高清电视芯片需求空间，而海外智能电视渗透率仍具提升空间。国产电视厂商加速拓展海外份额，晶晨有望携手国产电视厂商进一步提升份额。晶晨全面布局多产品线加速导入发力各级市场，与客户深度合作，有望携手国产电视品牌扬帆出海。3）AI音视频芯片：AI驱动打开成长天花板，量价齐升开启新一轮周期。目前搭载大模型的智能音箱已有产品雏形，多家科技厂商布局智能音箱及智能助手，AIGC有望快速落地驱动机顶盒及智能音箱增长。晶晨深耕技术并进行产品拓展，产品性能奋起直追海外龙头。 新品布局日臻完善，产品力护城河持续加深。1）WI-FI芯片：WI-FI6性能大幅提高，替代WI-FI5大势所趋。晶晨已推出WI-FI5+BT5.0 Combo芯片并形成大规模销售，此外公司于2023年推出第二代Wi-Fi 6芯片并快速商用化，2024年还将进一步推出三模组合新产品。2）汽车电子：车载娱乐芯片导入多家知名车企，已实现规模量产并商用。智能座舱渗透提高对算力的要求，智能座舱SoC芯片成为刚需，而显示屏是人车交互重要入口。公司高性能车载娱乐处理器已进入多家知名车企供应链，搭载公司前装车规级智能座舱芯片的车型在2023年实现规模量产、商用并出海。 盈利预测、估值及投资建议。晶晨股份深耕SoC赛道二十余载，聚焦音视频SoC并扩展至汽车电子及WI-FI形成多元化业务布局。公司智能机顶盒芯片技术与份额全球领先，智能电视芯片及AI音视频终端亦加快其出海进程。同时，WI-FI芯片与汽车电子有望成为公司第二增长曲线。我们预计公司24-26年实现归母净利润7.38/10.04/13.04亿元，参考可比公司估值，给予公司2024年45xPE，目标股价79.42元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预测、海外份额拓展不及预期 主要财务指标 投资主题 报告亮点 全面分析公司各业务情况和公司历史，通过详细分析判断公司未来成长性。本报告从公司和行业两个层面对公司业务进行了分析。第一章对公司基本情况进行介绍，并从公司的发展历程、所处行业、管理层、股权结构、业绩情况等多个方面对公司的基本情况进行了全面的介绍和分析。第二章至第五章分板块详细介绍了公司智能机顶盒芯片、智能电视芯片、AI音视频终端芯片、WI-FI芯片和汽车电子五块主要业务的行业情况、市场空间、未来发展趋势以及公司在行业内的竞争地位，进而提出公司的投资观点。 投资逻辑 音视频SoC为公司核心业务，出海扩张带来的份额提升为主要业绩增量。同时，公司新产品线WI-FI芯片及汽车电子有望贡献长期增长，WI-FI芯片与主控SoC的配套销售亦有望提供较大业绩弹性。1）智能机顶盒芯片：目前国内智能机顶盒已成出货主流，海外流媒体平台增长以及海外运营商创新推动IPTV/OTT渗透加速，具备较大成长空间。目前晶晨在国内机顶盒芯片市场占据绝对龙头地位，同时海外竞争格局不断优化，份额有望提升。2）智能电视芯片：国内智能电视渗透率逐年走高，8K普及有望打开超高清电视芯片需求空间，而海外智能电视渗透率仍具提升空间。国产电视厂商加速拓展海外份额，晶晨有望携手国产电视厂商进一步提升份额。3）AI音视频终端：目前搭载大模型的智能音箱已有产品雏形，AIGC有望快速落地驱动机顶盒及智能音箱增长。4）WI-FI芯片：晶晨已推出WI-FI5+BT5.0 Combo芯片并形成大规模销售，此外公司于2023年推出第二代Wi-Fi 6芯片并快速商用化，2024年还将进一步推出三模组合新产品。5）汽车电子：智能座舱渗透提高对算力的要求，智能座舱SoC芯片成为刚需，而显示屏是人车交互重要入口。晶晨高性能车载娱乐处理器已进入多家知名车企供应链，搭载公司前装车规级智能座舱芯片的车型在2023年实现规模量产、商用并出海。 关键假设、估值与盈利预测 晶晨股份深耕SoC赛道二十余载，聚焦音视频SoC并扩展至汽车电子及WI-FI形成多元化业务布局。公司智能机顶盒芯片业务技术与份额全球领先，智能电视芯片及AI音视频终端亦加快其出海拓展进程。同时，WI-FI芯片与汽车电子有望成为公司第二增长曲线，带来长期增长。预计公司24-26年实现归母净利润7.38/10.04/13.04亿元，参考可比公司估值，给予公司2024年45xPE，目标股价79.42元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、国产智能音视频芯片领先企业，平台化布局开启新一轮成长周期 （一）国内音视频SoC龙头，平台化布局构筑产品力护城河 晶晨是我国音视频SoC龙头企业，后拓展至WI-FI和汽车电子形成五大产品线。晶晨股份前身为晶晨有限，成立于2003年，是一家长期专注于系统级SoC芯片及周边芯片的研究和销售的集成电路设计企业。目前，公司已经成长为全球布局、国内领先的集成电路设计商，为智能机顶盒芯片的领导者、智能电视芯片的引领者和AI音视频系统终端芯片的开拓者，近年来公司进一步拓宽能力范围，先后成功打入WIFI和车规芯片领域，现已形成五大产品条线齐头并进的发展趋势，产品广泛应用于家庭、汽车、办公、教育、体育健身、工业、商业、农业、娱乐、仓储等领域。 图表1公司发展历程 五大产品线齐头并进，优质客户群持续积累。公司基于自身深厚的技术沉淀，持续依靠核心技术推出引领业界的新产品和全系统解决方案，公司现已形成五大产品线：机顶盒S系列芯片、智能显示终端T系列芯片、AI音视频终端A系列芯片、汽车电子V系列芯片和WIFI无线W系列芯片，分别对应智能机顶盒、智能显示终端、智能音视频、WiFi蓝牙、车载信息娱乐系统五大领域，下游应用场景丰富多元，市场空间巨大。借助全球性布局的区位优势和市场资源，经过二十年的发展，公司成功积累了世界知名的国内外客户群，客户涵盖小米、阿里巴巴、海尔、TCL、创维、中兴通讯、Google、Amazon等国内外头部下游厂商。 图表2公司各业务条线对应头部客户 （二）股权结构稳定，核心团队拥有丰富产业经验 董事长系公司实控人，核心客户战略持股深化合作关系。公司控股股东为晶晨控股，控股公司无实际经营业务，而晶晨控股为晶晨集团全资子公司，公司董事长John Zhong（钟培峰）、其妻子Yeeping Chen Zhong（陈奕冰）和陈奕冰父亲陈海涛合计持有晶晨集团62.69%股权，为共同一致行动人。此外，公司核心客户TCL经由子公司TCL王牌持有公司股份，充分体现客户对公司行业地位和长期发展能力的认可，有助于公司与产业内关键客户的深度合作。 图表3公司股权结构情况 公司具备硅谷基因，海外展业优势显著。晶晨半导体于1995年创立于美国硅谷，为公司后续发展积累了丰富的海外客户资源，为公司海外业务的拓展奠定了基础。除此之外，公司董事长John Zhong为佐治亚理工大学电子工程专业硕士，曾在Amitech、北方电信、太阳谷国际等海内外知名企业从事研发工作十余年，而其他核心技术人员均具有多年专业技术领域研究经验，研发能力突出。 图表4公司现任管理团队情况 （三）行业下行周期已过，企业经营持续改善 终端需求回暖，24Q1重回上升通道。2023年公司实现营收53.71亿元，同比下滑3.14%； 实现归母净利润4.98亿元，同比下滑31.46%。公司短期业绩受挫主要原因为自2022年以来，下游多媒体终端产品需求受到一定抑制，市场景气度有所下滑。随着下游景气复苏，目前公司已走出了下行周期的低谷，重新进入上行增长通道。2024年一季度实现营业收入13.78亿元，同比增长33.16%；实现归母净利润1.28亿元，同比增长319.05%。 随着消费电子市场整体需求的继续回暖,公司新的增量市场的继续开拓和新产品销量扩大,凭借不断扩充的全球优质客户群和不断增强的客户黏性，公司经营有望继续改善。 图表5公司2019-2024Q1营业收入及增速 图表6公司2019-2024Q1归母净利润收入及增速 期间费用总体管控良好，景气修复盈利能力向上可期。2019-2021年公司毛利率整体呈稳中有升的态势，主要系：1）疫情带来的缺芯潮带动芯片价格上涨。2）公司通过技术迭代不断优化产品结构。3）海外大客户对价格敏感度相对更低，公司持续优化客户结构提高海外客户占比。2021-2023年毛利率和净利率均呈下滑趋势，毛利率主要受产品结构和晶圆代工成本影响，此外研发团队扩张和股权激励支出驱动费用项高增，同时受行业景气度下滑影响营收增速放缓，规模效应减弱导致研发费用率持续走高，亦导致净利率有所下滑。公司销售、管理和财务费用率整体控制良好，保持低位平稳状态，后续随着行业景气度的回暖，公司盈利能力有望实现反弹。 图表7公司2019-2024Q1毛利率及净利率 图表8公司2019-2024Q1期间费用率情况 高强度研发投入助力公司提升长期竞争力。公司始终保持高强度的研发投入，2019-2023年研发费用呈稳定增长趋势。2023年公司研发费用为12.83亿元，同比增长8.27%，研发费用率为23.89%，相比同期增加2.52pct。公司研发费用主要用于扩张研发团队和建立健全股权激励机制，持续进行股权激励，吸引且留住优秀人才。截至2023年12月31日，公司共有研发人员1579人，较上年末增加99人。 图表9公司2019-2024Q1年研发费用变动情况 图表10公司2019-2023年研发人员数量情况 二、智能机顶盒芯片：稳居本土市场龙头，持续发力海外市场 （一）行业趋势：国内智能机顶盒渗透率较高，海外市场仍具较大拓展空间 1、国内：智能机顶盒加速放量，超高清化进程有望打开新一轮换机周期 DVB机顶盒仅能提供广播电视服务，逐步被IPTV、OTT等智能机顶盒取代。DVB机顶盒具有清晰度高、信号传输稳定的特点，早期被广泛应用于广播电视台的直播信号传输。但由于DVB机顶盒仅能提供广播电视服务，逐渐被拓展功能更为丰富的智能机顶盒取代。智能机顶盒可根据传输网络的不同细分为IPTV机顶盒与OTT机顶盒。IPTV机顶盒主要通过运营商IP城域网向家庭用户提供如电视直播、点播等交互式服务，兼具清晰度高与稳定性强的优点；OTT机顶盒主要通过互联网向用户提供应用服务，具有较强的扩展性与功能性，但也因此对传输宽带存在更高的要求。 图表11 DVB/IPTV/OTT技术对比一览 国内机顶盒出货量加快复苏，智能机顶盒已成出货主流。据中金企信国际咨询数据，2021年中国机顶盒市场出货量超7200万台，同比增长8.4%，运营商采购周期及疫情影响趋于减弱。智能机顶盒（IPTV+OTT）出货量超5600万台，同比增长14.3%。从产品结构来看，OTT机顶盒出货量占比43.9%，IPTV机顶盒出货量占比34.2%，智能机顶盒已增长至机顶盒出货量的七成以上，