深度报告：产业链布局赋能，出海扬帆起航

深耕磷酸铁锂电池领域，大众入股增添活力。公司深耕磷酸铁锂电池领域十六年，主要从事电池及其配套产品的研发、生产和销售，应用场景涵盖乘用车、商用车、专用车、低速车及储能市场。21年大众持股26.47%成为公司第一大股东，双方开展合作，助力公司管理、研发实力提升。22年公司动力、储能业务持续突破，动力电池装机量达14.1GWh，全球第八，国内第四；储能电池装机量达5.5GWh，全球第八，国内第六。公司业绩方面逐年改善，22年实现营收和归母净利230.52亿元和3.12亿元，同增122.59%、206.15%；23年Q1-Q3营收和归母净利分别为217.78亿元和2.92亿元，同增66.89%、82.89%。 行业：动力、储能电池赛道广阔，各大厂商竞速突围。动力方面，新能源汽车市场需求高速增长，推动动力电池行业需求起量，我们预测，到2025年，中国新能车销量将高达1379万辆，全球新能车销量达2213万辆，中国动力电池装机量将达731GWh，2021-2025年CAGR为47.5%，全球动力电池装机量将达1261GWh，2021-2025年CAGR为43.6%。储能方面，全球储能市场迅速兴起，市场成长空间广阔，我们预测，到2025年，中国储能市场出货量达346.1GWh，2021-2025年CAGR为63.9%；全球储能市场装机量达408GWh，2021-2025年CAGR为61.5%。 核心竞争力：产业链垂直布局，制造力效能提升。公司加码上游锂矿资源，获江西宜春三块矿权，保证核心原材料稳定供应；中游材料端覆盖正极、负极、隔膜、电解液，原材料自供比例提升助力降本；电芯及PACK端，技术研发成果丰富，创新JTM技术，前瞻布局半固态电池，自研LMFP体系启晨电池；产能规划端：生产基地全球化布局，25年产能超200GWh；电池回收端响应政策号召积极布局，已与日本爱迪生能源达成战略合作。 业务驱动：海外市场空间广阔，出海布局加速推进。一方面，欧洲碳排放限制严格，美国IRA法案出台倒逼中国企业实现国外本土化布局；另一方面欧美新能源汽车市场需求迅速增长，动力电池企业将加速布局欧美本土化产业链。目前，公司已成为国内电池厂商出海速度最快的企业之一，在欧洲、美国、亚太等多地进行本土化布局，合作客户涉及大众、德国博世、斯洛伐克InoBat、美国Rivian、印度TATA、越南VinFast等多个国际知名企业。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收317.38、344.56和441.48亿元，同比增加37.7%、8.6%和28.1%；实现归母净利润9.15、11.86、13.20亿元，同比增加193.6%、29.7%和11.3%。当前股价对应2023-2025年市盈率分别为36、28、25倍，考虑公司产业链垂直布局优势明显，出海战略同行业领先，未来成长空间广阔，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场和技术竞争加剧风险，产能释放不及预期风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国轩高科：深耕磷酸铁锂电池领域，大众入股增添活力 1.1发展历程：深耕锂电领域十七载，海内外布局齐发力 国内动力电池行业领军者，海内外市场不断拓展。公司成立于2006年5月，是国内最早从事新能源汽车动力锂离子电池自主研发、生产和销售的企业之一； 2007年，磷酸铁锂材料生产线投产运行；2010年，搭载国轩电池的首条纯电动公交上线运营，引领全球电池行业技术发展；2014年，公司动力电池出货量国内第二、全球第六，搭载国轩电池的100辆江淮IEV出口美国，标志公司成功迈向国际市场；2015年，公司借壳东源电器于深交所上市，成为国内动力电池上市第一股；2017年，与上海电气签订合作协议，共同投资成立合资公司，发力储能领域；2021年，引入大众战投完成交割，大众成为公司第一大股东，董事长李缜为实控人；2023年，公司成为大众海外市场定点供应商供应大众汽车磷酸铁锂标准电芯动力锂电池产品，并与巴斯夫、ABB、Ebusco、Ficosa等多家国际知名企业签约，海外布局取得新突破。 公司主要从事电池及其配套产品的研发、生产和销售，业务涵盖动力锂电池系统、储能系统和输配电设备三大板块。在动力锂电池系统板块，主要产品为磷酸铁锂材料及电芯、三元材料及电芯、动力电池组、电池管理系统等，广泛应用于纯电动商用车、乘用车、专用车以及混合动力汽车等新能源领域；在储能电池系统板块，公司拥有成熟的技术体系，产品广泛应用于通讯基站、储能电站、风光互补、移动电源等；在输配电设备板块，主要产品为高低压开关成套设备、电器数字化设备、配网智能化设备等，近年还拓展了输变电运维服务及EPC项目总包施工等业务。 图1：公司发展历程 1.2股权结构：大众入股焕新颜，互惠互补谱新章 大众成为公司第一大股东，李缜仍为实际控制人。2020年5月，公司发布非公开发行A股股票预案，通过股份转让与定增引入大众中国战略投资者。2021年12月，非公开发行完成，大众中国持股26.47%成为公司第一大股东，李缜、李晨、南京国轩控股集团为一致控制人。由于大众中国承诺自本次非公开发行和股份转让涉及的上市公司相关股份均登记至大众中国名下起36个月内或大众中国自行决定的更长期间内，将不可撤销地放弃其持有的部分上市公司股份的表决权，李缜仍为公司实际控制人。截至2023年11月18日，大众中国的持股比例为24.74%。 图2：公司股权结构图（截至2023年11月18日） 公司管理层锂电领域行业经验丰富，大众系两位高管入驻为公司管理运营进一步增添活力。公司实际控制人、董事长兼总经理李缜2006年成立合肥国轩，深耕磷酸铁锂动力锂电池多年，多名高管具有锂电等相关领域的技术研发和运营管理背景，经验丰富。大众集团作为世界一流的汽车企业，拥有成熟的研发制造体系、先进的公司管理能力、完善的市场销售体系，目前大众系高管Andrea Nahmer女士和OlafKorzinovski先生已经入驻公司管理层，此前他们分别负责生产、产品投资及控制业务和零部件工厂运营，大众的管理经验将为公司管理运营增添新的活力，实现双方在新能源电池领域的协同效应。 表1：公司部分管理层履历 1.3公司业务：动力储能产品丰富，客户持续拓展 1.3.1动力电池广泛配套，客户结构持续优化 坚持“做精铁锂、做强三元”战略，产品广泛配套于乘用车、商用车、专用车、低速车。公司持续突破磷酸铁锂性能天花板，230Wh/Kg磷酸铁锂电池设计已定型；发力三元高镍与硅氧负极电池产业化，三元半固态360Wh/Kg电池已通过严格针刺测试；通过全新结构设计，推出L300、L600、N300第三代电芯产品，其中L300和L600已搭载行业内先进的磷酸铁锂化学体系。公司磷酸铁锂电池和三元电池产品已经广泛配套于乘用车、商用车、专用车、低速车。目前，公司在与战略客户合作开发高性能磷酸铁锂电池，提升新能源汽车续航、安全性能，预期公司未来产品结构继续完善，产品竞争力持续提升。 表2：公司主要动力电池产品介绍 客户结构不断升级，业务订单及营收增速强韧。公司于2011年和江淮建立合作关系，推出585辆第一代江淮iEV新能车示范运行，是国内首家为乘用车车型配套磷酸铁锂电池的企业。目前，公司国内电动车客户结构不断优化，2023年H1新增广汽埃安、合众哪吒等多个项目定点，已与上汽大通、上通五、江淮汽车、奇瑞汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车、零跑汽车、合众新能源等车企建立了战略合作关系，并向美国Rivian、荷兰Ebusco、印度TATA、越南Vinfast持续供货。未来市场需求的进一步释放，战略客户新车型的陆续量产，将为公司动力电池业务订单量及营收增长提供保障。 表3：2017-2023年公司客户拓展情况 1.3.2储能产品丰富，业务拓展加速 公司储能产品丰富，全面覆盖集中式、分布式、户用等储能应用场景。公司2014年正式进军储能业务，2016年成立储能事业部，产品主要包括储能电芯、标准化电池箱、电池簇及Power Ocean、Power Star、Power Smart储能产品系列等，满足集中式电力储能、工商业储能和家用储能各种场景应用的需要，并已通过GB、北美UL、IEC、日本JET等标准认证，具备了全球化产品供应的条件。 表4：公司Power Ocean、Power Star、Power Smart系列部分储能产品介绍 大力开拓国内外储能市场，储能项目中标落地频繁。储能板块依托公司在基础材料等核心技术研究、智能制造、全球化供应链方面的优势迅速发展，目前，公司正持续深化与华为、中国铁塔、国家电网、苏美达、上海电气等一流企业的战略合作，先后与ABB、Nextera、Invenergy、Jinko、Borrego、Edison等知名国际企业建立合作，大力开拓国内外储能市场，公司海内外储能项目频繁中标落地。 表5：2017-2023年公司储能业务情况 1.4公司财务：营收快速提升，储能加速发展 公司营收快速增长，归母净利逐年改善。营收方面，受全球新能源汽车市场的快速增长与磷酸铁锂电池装机量占比的持续提升，公司营业收入从2019年49.59亿元迅速增长到2022年230.52亿元，2022年营收同比增长122.59%，CAGR为66.89%，2023年Q1-Q3实现营收217.78亿元，同比增长50.96%。归母净利方面，随着公司持续完善产业链条与加速开拓国际业务，公司归母净利出现明显改善，公司归母净利润从2019年0.51亿元上升至2022年3.12亿元，2022年归母净利同比增长206.15%，2023年Q1-Q3实现归母净利2.92亿元，同比增长94.65%。 图3：2019-2023Q1-Q3营收（亿元）及增速 图4：2019-2023Q1-Q3归母净利（亿元）及增速 储能业务加速发展，海外业务扩张明显。从收入的业务构成来看，伴随着能源结构转型与欧洲能源危机，储能电池需求激增，储能市场迅速兴起，目前公司正积极拓展储能市场，2022年公司储能电池收入为35.08亿元，占比营收15.22%，2023年H1已实现41.47亿元，超过2022年全年储能营收，占比27.21%。从收入的地区构成来看，国内业务仍占大头，海外业务扩张明显，收入占比持续提升。 2020年以来，公司积极推动海外动力电池和配套产业基地建设落成，2022年海外营收已实现29.80亿元，占比12.93%，2023年H1海外营收30.63亿元，占比20.09%。随着公司海外产业布局的持续落地与现有海外客户订单加速兑现，海外业务营收占比将有望持续提升。 图5：2019-2023年H1分产品业务收入构成 图6：2019-2023年H1海内外业务收入构成 23H1盈利水平有所改善。自2019年以来，公司毛利率呈现下降趋势，2022年公司毛利率为17.79%，较2019年下降14.75Pcts；净利率呈现波动趋势，2022年公司净利率为1.59%，较2019年上升0.62个P Ct 。公司毛利率和净利率的波动主要受上游原材料端成本价格上涨、补贴政策到期结束、市场竞争激烈带来的产品价格下滑等影响。但是随着公司完成矿产资源端、正负极材料端、电芯及PACK到电池回收端的全产业链布局，公司的毛利率和净利率将逐步提升。2023年Q1-Q3，公司毛利率为16.99%，同比增加2.87Pcts，公司净利率为1.66%，同比增加0.34P Ct s；分业务看，2023年H1，公司动力锂电池毛利率为13.22%，同比增加0.73P Ct ，储能电池毛利率为17.43%，同比增加7.19Pcts，预期公司未来业绩质量将持续改善。 图7：2019-2023Q1-Q3毛利率、净利率 图8：2019-2023Q1-Q3分业务毛利率 期间费用率总体呈现下降趋势，降本增效成果显著。自2019年以来，公司持续扩张，销售规模增加，期间费用规模不断提升，但期间费用率呈现总体下降趋势。2022年公司销售费用率、管理费用率、研发