深度研究：音视频SoC领军者，乘行业复苏之风扬帆海外

公司研究 电子设备 证券研究报告 挖掘价值投资成长 买入（首次） 目标价：89元 东方财富证券研究所 证券分析师：王佩麟 证书编号：S1160524100001 联系人：袁泽生 电话：021-23586475 相对指数表现 38.73% 25.27% 11.80% -1.66% -15.13% -28.59%10/1812/182/184/186/188/18 晶晨股份 沪深300 基本数据 总市值（百万元) 27097.49 流通市值（百万元)27097.49 52周最高/最低（元）91.00/39.90 52周最高/最低（PE）79.25/30.54 52周最高/最低（PB）6.48/3.32 52周涨幅（%）6.64 52周换手率（%）254.61 相关研究 / 晶晨股份（688099）深度研究 音视频SoC领军者，乘行业复苏之风扬帆海外 / 2024年10月18日 【投资要点】 晶晨股份是国内多媒体SoC芯片设计行业领导者，公司产品涵盖机顶盒芯片、智能电视芯片、AI音视频芯片、WiFi芯片和汽车电子芯片，产品矩阵丰富。得益于行业周期的复苏、海外市场拓展和费用控制得当，公司业绩在2024年上半年迎来较大幅度改善，实现营业总收入和归母净利润30.18亿元和3.62亿元，分别同比增长28.33%和96.06%。 机顶盒市场迎来高清化、智能化趋势和更新周期，海外份额提升空间 广阔。国内IPTV/OTT机顶盒市场趋于饱和，但换新周期有望促进销 量提升，年出货量稳定在5000万台左右，海外IPTV/OTT机顶盒在电视机顶盒中的渗透率提升空间大，年出货量约4000-5000万台。晶晨股份在高清芯片领域优势突出，公司在三大运营商集采中的份额高。海外竞争者受专利诉讼和反垄断影响，市场竞争格局优化，公司有望在海外市场获取更多份额。此外，国内机顶盒有8K高清化和智能化的趋势，带动产品价值量的提升。 大陆主导全球TV供应链，晶晨把握国产替代机遇。根据迪显科技预 测，2024年全球TV出货量在2.23亿台，2024年上半年，中国品牌占据出货量前五中的三席，代工厂当中出货量TOP10基本为大陆系厂商或在大陆设厂的台系厂。而电视SoC市场由台系供应商主导，联发科、联咏、瑞昱占据市场份额较高，品牌和供应链出于引入竞争者和供应链安全考虑，需要大陆电视SoC供应商参与，晶晨迎来提升客户市场份额的机遇。此外，智能电视高端化升级，也为电视SoC价值量提升创造了空间。 智能家居芯片具备AI功能，WiFi芯片蓄力新成长曲线。全球智能家 居市场增长良好，AI技术成为推动智能家居发展的关键，智能音箱等设备出货量持续增加。晶晨的AI音视频芯片具备AI功能，与国际知名品牌合作，体现了公司产品竞争力。此外，公司前期布局的WiFi芯片即将迎来收获期，随着WiFi技术从5代升级到6代，WiFi芯片的价值量显著提升，公司新产品有运营商渠道优势，同时可以协同其他SoC销售。在汽车芯片领域，智能座舱市场规模不断扩大，公司的汽车电子芯片业务具备长期发展潜力。 【投资建议】 晶晨股份产品技术先进性和市场覆盖率位居行业前列，毛利率水平亮眼，多年来成为了智能机顶盒芯片的领导者、智能电视芯片的引领者和音视频系统终端芯片的开拓者。同时公司进军拓展WiFi芯片和汽车芯片，接力业务成长。综合考虑公司的业务发展情况，我们预计2024-2026年营收分别为64.95/78.11/92.10亿元，归母净利润分别为8.06/10.59/13.63亿元，对应EPS分别为1.93/2.53/3.26元，对应PE分别为37/28/22倍。 我们采用相对估值法对公司市值进行估算，由于公司为Fabless的芯片设计企业，我们选取的可比公司为下游行业类似的无晶圆半导体设计厂，全志科技、瑞芯微、乐鑫科技和恒玄科技。2025年可比公司的Choice一致盈利预测平均值为50倍。由于可比公司大多在2022-2023年业绩经历下滑，而晶晨股份相对稳健，市场预测可比公司在2024-2025年复苏增速较快，PE估值水平较高，同时，我们参考可比公司2025年PEG倍数平均为1.02，因此我们给予晶晨股份2025年1倍PEG，对应2025年30倍PE。综合考虑可比公司PE和PEG估值，我们给予晶晨股份2025年35倍PE，对应未来12个月目标价89元，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5370.94 6494.87 7811.42 9210.04 增长率(%) -3.14% 20.93% 20.27% 17.90% EBITDA（百万元） 534.77 914.52 1171.31 1480.10 归属母公司净利润（百万元） 498.04 805.96 1059.10 1362.50 增长率(%) -31.46% 61.83% 31.41% 28.65% EPS(元/股) 1.20 1.93 2.53 3.26 市盈率（P/E） 52.19 36.82 28.02 21.78 市净率（P/B） 4.78 4.91 4.43 3.92 EV/EBITDA 44.24 29.34 22.60 17.50 数据来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 新产品推广不及预期的风险。若公司未能紧跟行业变化，及时调整策略，或面对对手的技术创新，可能无法满足市场更新需求，从而失去竞争力，影响长期发展。 研发失败的风险。新产品开发需大量资金和人力，需要预研下一代产品， 确保良性发展和产品领先性。若开发产品不符合市场需求，将影响销售和市场竞争力，造成研发资源浪费。 市场竞争加剧的风险。公司产品所在市场竞争激烈，若新款芯片不能及时 适应市场需求变化，将对公司销量、价格和毛利率产生不利影响。国内外竞争对手的激烈竞争也加剧了公司的市场竞争风险. 汇率风险。公司存在大量境外销售和采购，主要以美元结算。汇率波动会 直接影响公司业绩，政治经济环境变化带来的汇率不确定性是公司面临的重要风险。 1、关键假设 我们的盈利预测基于如下假设： 营业收入：我们将公司业务按芯片用途进行划分，将公司业务分为S系列芯片（机顶盒）、T系列芯片（智能电视）、A系列芯片（智能家居）、W系列芯片（WiFi）和汽车电子芯片。 S系列芯片（机顶盒）：国内机顶盒市场开启超清8K招标，公司在高清领域优势突出，海外市场随着互联网基础设施建设推进，IPTV/OTT机顶盒渗透率提高，综合考虑，预计2024-2026年S系列芯片（机顶盒）收入分别为24.81/27.97/31.50亿元。 T系列芯片（智能电视）：与国内主流智能电视厂商合作，积极拓展海外电视客户，竞争格局优化,市场份额提升，预计2024-2026年T系列芯片（智能电视）分别为25.70/31.61/38.29亿元。 A系列芯片（智能家居）：AIGC成为智能家居的重要发展方向，公司A系列芯片具备AI芯片功能，出海差异化竞争，预计2024-2026年A系列芯片（智能家居）增速分别为11.68/12.81/14.05亿元。 W系列芯片（WiFi）：新产品蓄力新成长曲线，出货量增长快速，WiFi5升级至6代迎来价值量提升，协同其他主控芯片拓展市场，预计2024-2026年W系列芯片（WiFi）收入分别为2.02/4.56/6.53亿元 汽车芯片：车载智能座舱市场成长快速，公司已在多个车企实现出货，预计2024-2026年汽车芯片业务收入为0.73/0.83/0.95亿元。 毛利率： S系列芯片（机顶盒）：国内外出货结构变化，机顶盒芯片高清化以及工艺节点提升有助毛利率提高，预测2024-2026年毛利率45.50%/46.50%/47.50%。 T系列芯片（智能电视）：智能电视芯片海外增长迅速，预测2024-2026年毛利率26.50%/27.50%/28.50%。 A系列芯片（智能家居）：市场参与者较多，AI应用还具有不确定性，预测2024-2026年毛利率43.00%/43.00%/43.00%。 W系列芯片（WiFi）：WiFi代际升级带来毛利率提升机会，出货量增长带来规模效应，预计2024-2026年毛利率为34.00%/36.00%/38.00%。 汽车芯片：预计2024-2026年毛利率为35.00%/35.00%/35.00%。 2、潜在催化 运营商新一轮机顶盒招标。公司在运营商招标中市场份额高，三大运营商开启新一轮机顶盒招标和公示，公司有机会继续提高市场份额。 新客户与海外市场拓展。海外机顶盒市场渗透率提升空间大，机顶盒海外客户拓展进展如果顺利，市场份额有较大提升空间。同时，智能电视客户的海外份额仍有较大成长空间。 W系列芯片导入放量，升级为WiFi6带来较大价值量提升。 正文目录 1.公司概况：多媒体SoC领导者，盈利能力改善6 1.1.发展历程：多年深耕多媒体SoC，战略引入客户股东6 1.2.主营业务：围绕音视频数字芯片，丰富场景多元拓展7 1.3.财务指标：营收与利润回升，费用率控制打开利润空间9 2.机顶盒芯片：高清化加更新周期，海外渗透空间广阔12 2.1.行业：国内开启8K机顶盒集采，海外IPTV渗透率提升空间广阔12 2.2.主营业务：高清芯片优势突出，海内外竞争格局优化14 2.3.成长逻辑：高清和智能化助量价齐升，海外市场成长动力足15 3.智能电视芯片：深耕大陆TV供应链，把握替代良机17 3.1.行业：海外智能电视市场复苏，台系厂商占主导17 3.2.主营业务：与智能显示终端客户紧密合作19 3.3.成长逻辑：竞争格局优化份额提升，高端化助价值量提升20 4.其他芯片：智能IoT方兴未艾，WiFi芯片放量在即22 4.1.AI音视频芯片：智能家居AI变革在即，差异化竞争海外市场22 4.2.WiFi芯片：代际升级提高价值量，协同其他SoC业务23 4.3.汽车芯片：智能座舱高速成长，投入研发布局长期发展23 5.关键假设与盈利预测25 5.1.盈利预测25 5.2.相对估值和投资建议26 6.风险提示27 图表目录 图表1：晶晨股份公司发展历程7 图表2：晶晨股份架构和主要控股子公司7 图表3：晶晨股份产品矩阵8 图表4：晶晨股份分业务收入（单位：亿元）9 图表5：晶晨股份历年营业总收入和增速10 图表6：晶晨股份历年归母净利润和增速10 图表7：晶晨股份2016-2020年分产品毛利率10 图表8：晶晨股份2016-2024H1毛利率与净利率10 图表9：晶晨股份2019-2024H11各项费用率11 图表10：晶晨股份2019-2024H1存货周转天数11 图表11：IPTV和OTT机顶盒区别12 图表12：国内IPTV用户数量13 图表13：国内电视机顶盒市场出货量13 图表14：欧洲付费电视各渠道收入市场份额13 图表15：国外电视机顶盒市场出货量13 图表16：晶晨股份S系列产品主要特性14 图表17：晶晨半导体与海思半导体智能机顶盒芯片关键参数比较14 图表18：中国电信2024年-2025年IPTV智能机顶盒第一次遴选结果15 图表19：美国传统电视和互联网电视用户数量16 图表20：2024年上半年各区域市场出货量及同比17 图表21：2024年上半年各品牌出货量及同比17 图表22：2022年分地区分操作系统智能电视渗透率18 图表23：2022年TVSoC出货量及市场占有率前三名（单位：万台）18 图表24：晶晨股份T系列产品主要特性19 图表25：晶晨半导体与联发科高端电视芯片关键参数比较19 图表26：部分晶晨股份TVSoC合作客户案例20 图表27：24H1全球TV代工出货TOP1020 图表28：24H1中国TV市场重点尺寸销量份额及变化21 图表29：中国彩电市场价格段销售份额变化21 图表30：全球智能家居设备出货量预测22 图表31：