全球公共养老金研究系列（四）：法国FRR：养老储备基金的“蜕变”

全球公共养老金研究系列（四） 法国FRR：养老储备基金的“蜕变” 前瞻性产业 2024年6月26日 相关研究报告 前瞻性产业深度报告-全球公共养老金研究系列（一）挪威GPFG：长周期股权投资的魅力，2023.5.14 前瞻性产业深度报告-全球公共养老金研究系列（二）加拿大CPP：追寻财务可持续的终极答案，2023.8.4 前瞻性产业深度报告-全球公共养老金研究系列（三）日本GPIF：保守稳健型养老基金进化论，2023.11.7 证券分析师 陈骁投资咨询资格编号 S1060516070001 chenxiao397@pingan.com.cn 郝博韬投资咨询资格编号 S1060521110001 haobotao973@pingan.com.cn 研究助理 石艺一般证券业务资格编号 S1060122070019 shiyi262@pingan.com.cn 平安观点： 本篇报告为全球公共养老金系列的第四篇，以法国养老储备基金 （FRR）为研究对象，主要从发展历程、运营管理制度、投资管理策略、资产配置偏好、资产收益，以及责任投资等方面梳理其特点及经验，最后据此总结出值得借鉴的经验。 背景概况：法国养老储备基金（FRR）是1999年法国政府为应对未来 的养老金支付缺口，依据《法国社会保障筹资法》而设立的，并明确该基金不得用于当期养老金支付，其目标是到2020年之前储备约1500亿欧元的资产。2001年，FRR被改造为独立法律地位实体，成为国家主权享有、政府管理的独立机构，负责养老储备基金的投资运营，并接受法国社会保障部、经济预算部的双重管理。2010年，由于法国政府认 为婴儿潮相关人群的养老金需求压力过大，因此需要提前动用FRR，其 从纯储备型基金转变为承担支付功能的养老基金。 投资管理：从运营管理看，FRR总体由监事会领导，监事会下包含管理人甄选委员会、执行委员会以及内部会计委员会三部分，其中执行委员会为主要核心。从投资管理看，FRR在2010年改革之后成为典型的 “负债驱动型”养老基金，以应对持续的资金支付需求。其采取委外为主+主被动结合的投资管理方式，资产组合主要分为保值组合和绩效组合两类，近年来保值组合占比下降明显。从风险管理看，FRR致力于确保资产组合及其战略配置实现高水平的负债覆盖率，将其面临的风险分为财务风险、非财务风险、操作风险、健康危机、合规风险等五方面。 投资实操：总体来看，受各年度全球经济走势及市场波动影响，FRR各年投资收益率变动幅度较大，但累计年化投资收益率较为稳定。由于FRR每年需向CNAV支付资金，其总资产规模呈现持续回落的态势。 从投资类别来看，FRR主要通过股票、债券和共同基金三种工具进行投资，以股权、债券、另类资产和现金四类资产配置为主，其中股权和债券资产占比最高，对另类资产的关注度持续提升。从资产配置特征来看，其一，FRR债券投资近年来仅配置欧美市场，结构上呈现风险偏好提升态势。其二，股权投资占比稳定在40%左右，布局偏好发达经济体，各行业分布相对均衡。其三，FRR对另类资产关注度显著提升，资产类别扩充至私募股权，投资类别更为均衡。 从最新业绩来看，受到2022年全球通胀水平攀升，资本市场股债双杀影响，虽然FRR投资组合中的非上市资产表现较好，但上市资产表现不佳，整体投资收益率-10.0%。从资产组合特征来看，对美欧市场股债资产的集中配置，一定程度上放大了FRR在本轮市场波动中遭受的冲击。从决策方向来看，近两年，FRR一方面增加了对ESG领域投资，另一方面加大了对日本权益市场的配置，上述变化预计将在新一年度业绩表现中有所体现。 行业报 告 行业深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 可持续投资：FRR的ESG投资原则具有鲜明与国际接轨的特征，一方面，FRR的社会责任投资战略与国际公认的联合国 《全球契约》十项原则保持一致；另一方面，FRR还参与了多项可持续发展与社会责任投资的国际倡议。FRR的ESG投资策略遵循其自身制定的SRI策略，每五年更新，且主要布局在发达经济体。从具体实践来看，自2007年起，FRR开始对其投资组合的碳足迹进行测算，2022年FRR各类资产投资组合的碳足迹均低于其同类资产的基准指数。此外，为推动能源转型，FRR积极投资绿色债券、基础设施、私募股权以及绿色建筑等一系列环境友好项目。 经验借鉴：1）FRR在2010年改革之后，在停止接收资金注入的同时提前承担资金支付的任务，从资金净接收方转变为净支出方，其投资管理变化有两点值得参考：一是采取负债驱动型投资管理方法，从实践看很好地支持了资金支付任务；二是其风险偏好在短期下降后，中长期仍有逐渐提升的趋势。2）FRR不断提升另类资产投资占比，在早期以商品、基础设施和 不动产为主，之后又增加了私募债券、私募股权，一方面，可通过多元化资产配置分散风险；另一方面，另类资产因其特殊性质，能够在股债资产表现较差的年份发挥较好的风险对冲作用。3）FRR的ESG投资经验体现在三点：一是ESG原则与国际接轨；二是ESG投资范围主要布局在发达经济体的股票投资中，以确保将ESG因素充分纳入考虑的同时，不让新兴市场投资受到过多限制；三是量化ESG效果，通过测量并披露投资组合的碳足迹，显示其ESG投资对脱碳目标的贡献。 风险提示：1）宏观经济超预期下行。若海外经济步入深度衰退，或将拖累全球经济与金融市场走势，影响FRR风险偏好， 以及股权投资、债券投资及另类资产投资收益。2）人口老龄化情况超预期恶化。法国人口老龄化现象严重且尚无向好势头，老龄化情况持续恶化或将增加法国养老金支付压力，进而导致FRR向法国社会保障债务管理基金（CADES）支付资金的政策有所调整。3）地缘政治冲突恶化。FRR多投资于欧美日等海外市场，与国际关系紧密相连，俄乌冲突走向及其他地缘政治冲突的爆发，将在一定程度上对FRR投资地域的选择造成影响，进而间接影响FRR的总体投资策略。 正文目录 一、FRR：法国养老储备基金5 1.1背景：法国公共养老金体系，历史悠久，构成复杂5 1.22FRR概况：从储备基金走向承担支付7 二、投资管理：负债驱动，委外为主8 2.1运营管理：架构完整，以执行委员会为核心8 2.2投资管理：典型“负债驱动型”养老基金9 2.2.1管理方法：配置保值组合和绩效组合9 2.2.2决策流程：如何选择最优资产组合11 2.2.3投资方式：委外为主+主被动结合12 2.3风险管理：致力于实现高水平负债覆盖率13 2.3.1财务风险：要求盈余资金完全覆盖负债13 2.3.2其他风险：非财务、操作、健康及合规14 三、投资实操：股债资产为主，另类迅速增长14 3.1总体状况：资产规模回落，长期收益达标14 3.1.1总资产规模及收益15 3.1.2投资类别：四类资产和三种工具15 3.2资产配置：多元配置，重仓欧美16 3.2.1债券投资：仅配置欧美，高收益债占比提升16 3.2.2股权投资：以欧美日为主，行业分布均衡17 3.2.3另类资产：配置占比提升，资产类别多元化18 3.3最新动态：2022年投资绩效及近两年重要决策19 四、可持续投资：国际接轨，量化碳足迹20 4.1ESG投资原则：加强国际接轨20 4.2ESG投资策略：定期制定SRI策略，重点布局发达经济体21 4.3ESG投资实践：测算碳足迹，投资多元绿色项目22 五、总结：FRR投资管理运作的经验借鉴24 六、风险提示24 附录：参考文献25 图表目录 图表1法国人口总数及自然增长率变化（万人，‰）5 图表2法国出生率、总和生育率及老龄化率变化5 图表3法国强制性养老金一览（包含第一、第二支柱）6 图表4法国主要养老金计划覆盖人口（截至2021年，单位：万人）6 图表5FRR的净资产及资金收支情况8 图表6FRR的组织架构9 图表7FRR的“负债驱动型投资管理”方法示意图10 图表8FRR保值组合与绩效组合的资产配置类别（2022年报）10 图表9FRR保值组合与绩效组合的配置比例（2004-2022）11 图表10FRR的资产配置决策流程12 图表11FRR主被动投资安排12 图表12FRR财务风险分类13 图表132022年FRR固定收益资产各评级占比14 图表142022年FRR投资组合流动性成本提升14 图表15FRR净资产规模变化（2001-2022）15 图表16FRR当年及累计年化投资收益率（2004-2022）15 图表17FRR各类资产占比变化（2004-2022）16 图表18FRR按金融工具划分的资产结构16 图表19FRR债券资产的区域结构17 图表20FRR债券资产的类别结构(占FRR净资产比重)17 图表21FRR股权资产的区域结构17 图表22FRR股权资产的行业结构18 图表23FRR另类资产占比近年来显著提升（占FRR净资产比重）18 图表24FRR另类资产收益对投资组合的贡献（2016-2018）19 图表252022年全球主要养老基金投资收益率20 图表26FRR和GPFG当年投资收益率趋势相近20 图表27联合国《全球契约》社会责任十项原则20 图表28FRR社会责任关键里程碑21 图表29FRR绩效资产组合（2022年）：ESG投资主要布局在发达经济体22 图表30FRR股票组合的加权平均碳强度低于基准23 图表312016-2022年FRR股票投资组合脱碳情况23 图表32FRR公司债组合的加权平均碳强度低于基准23 图表33FRR主权债组合的加权平均碳强度低于基准23 法国是全球首个进入老龄化社会的国家，其人口老龄化问题持续加重，养老保障体系高度承压。早在1865年，法国65岁及以上人口占比就已达到7%，达到联合国老龄化社会标准；到2023年，这个指标已升至22%。据2021年法国国家统计 局预计，法国人口将于2044年达到6930万的峰值后逐渐下滑，2070年将降至6810万，届时65岁以上的老龄人口占法 国总人口比例也将上升至29%。为应对不断加深的人口老龄化问题，及未来可能出现的养老金支付缺口，法国政府于1999年成立法国养老储备基金（FondsdeReservepourlesRetraites，FRR），接收来自税收、养老金盈余等注资并进行投资管理运作。2010年，随着法国养老保险体系财务可持续压力的不断增大，政府通过改革提前动用FRR，要求其每年向法国社会保障债务管理基金（Caissed'deorttedelaDetteSociale，CADES）支付资金，弥补现收现付制度下所缴养老金的不足。在此运营方式下，FRR采用“负债驱动型”投资管理方法，满足基金负债的现金流要求，并在风险可控的前提下，寻求额外投资收益。FRR从纯储备型基金转变为承担支付功能的养老基金，其资金收支安排的变化对基金的运营和投资管理产生了显著影响。 本篇报告为全球公共养老金系列的第四篇，以法国养老储备基金（FRR）为研究对象，主要从发展历程、运营管理制度、投资管理策略、资产配置偏好、资产收益，以及责任投资等方面梳理其特点及经验，最后据此总结出值得借鉴的经验。 图表1法国人口总数及自然增长率变化（万人，‰）图表2法国出生率、总和生育率及老龄化率变化 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 总人口（万人） 自然增长率（右轴，‰） 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 0.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 出生率（‰） 65岁以上人口占比（%） 总和生育率（右轴，‰） 4.0 3.0 2.0 1.0 1960 1