全球公共养老金研究系列（三）：日本GPIF：保守稳健型养老基金进化论

全球公共养老金研究系列（三） 日本GPIF：保守稳健型养老基金进化论 前瞻性产业 2023年11月07日 相关研究报告 前瞻性产业深度报告-全球公共养老金研究系列（一）挪威GPFG：长周期股权投资的魅力，2023.5.14 前瞻性产业深度报告-全球公共养老金研究系列（二）加拿大CPP：追寻财务可持续的终极答案，2023.8.4 证券分析师 陈骁投资咨询资格编号 S1060516070001 chenxiao397@pingan.com.cn 郝博韬投资咨询资格编号 S1060521110001 haobotao973@pingan.com.cn 研究助理 石艺一般证券业务资格编号 S1060122070019 shiyi262@pingan.com.cn 平安观点： 本篇报告为全球公共养老金系列的第三篇，以日本政府养老投资基金 （GPIF）为研究对象，主要从发展历程、运营管理制度、投资管理策略、资产配置偏好、资产收益，以及责任投资等方面梳理其特点及经验，最后据此总结出值得借鉴的经验。 背景概况：日本政府将当代人缴纳的公共养老金（国民年金与厚生年 金）中未用于当期养老金支付的部分作为公共养老储备金，由日本政府养老投资基金（GPIF）承担这部分资金的市场化管理任务。也即是说，GPIF的资金来源于第一支柱，但由于不承担当期支付功能，其相当于养老储备性质。2022年最新数据显示，日本GPIF以总资产1.73万亿美元位居全球公共养老基金资金规模的首位。 投资管理：GPIF是超大规模、保守稳健型养老基金的典范。从运营管理看，GPIF实行理事会多数投票制，受厚生劳动省直接监管；将决 策、监督与执行相分离，更好地提升整体运作质效并为日本公众所信赖。从投资管理看，其采用委外+被动投资为主，传统与另类资产结合的模式。在委外管理上，GPIF对外部资产管理公司进行系统化的多层筛选；在被动投资上，致力于深化与指数提供商的联系，加强被动投资指数管理。对于传统资产，其通过政策资产组合进行投资约束，以确保养老金的长期收益水平；对于另类资产，分别制定了基础设施、私募股权和房地产三类细分资产的投资目标及规则。从风险管理看，GPIF认为养老金投资应当关注的风险，是“无法实现养老金融资所需的长期投资回报的风险”；其将政策资产组合作为投资组合风险管理的核心，并通过适当的管理方式、投资多元化资产等方式，在整个投资组合、各资产类别、各资产管理人等多个层次进行风险管理。 投资实操：GPIF资产规模大，投资收益率为主要贡献；其单年度投资回报率波动较大，但累计投资回报率高于中期目标。总体而言，GPIF 超额收益的表现并不出众，其根本原因是GPIF选择了被动投资为主的模式，因而其超额收益主要由大类资产配置的偏差主导，而较少受到主动投资选择的影响；这也与其风险厌恶型的稳健投资风格特征相一致。 GPIF的实际资产配置遵循政策资产组合的要求，整体呈现债券资产占比下降而股权资产占比提升的趋势，近年来对另类资产的配置也在逐步增加，体现了其投资风格由保守向积极的逐渐过渡。对债券投资而言，国外债券配置逐步提升，且以美债和发达经济体债券为主；对股权投资而言，国内外股权资产均在持续增配，国别以日美为主，行业以信息技术、工业、金融、消费和医药为主，重仓股结构稳定；对另类投资而言，基建投资偏好发达经济体，私募股权投资偏好新兴经济体，另类投资规模与占比均在逐步提升。 行业报 告 行业深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 可持续投资：GPIF注重投资过程中的环境、社会和公司治理（ESG）等因素的外部性管理，可以说，日本GPIF是亚洲ESG的推动领导者，其于2015年正式加入联合国责任投资原则组织（PrinciplesforResponsibleInvestment，UNPRI）。在ESG投资实践中，GPIF除关注环保和多元化发展外，还特别注重女性工作平等，其具体投资策略包括ESG整合、构建 ESG指数、对委外机构进行ESG打分考核等。 经验借鉴：1）GPIF采用委外+被动的投资管理模式有其客观性，但部分操作对同样有保守稳健需求的投资机构有很好的参考意义。2）GPIF中期投资目标与政策资产组合的构建，很好地起到了控制风险的作用，其具体流程和方法值得投资机构借鉴。3）GPIF近年来一定程度上呈现出由保守稳健向积极风格转变的迹象，尤其重视另类资产的配置。4）GPIF是亚洲ESG 的引领者和重要推动者，其ESG策略与尽责治理活动原则值得借鉴。 风险提示：1）宏观经济超预期下行。若海外经济步入深度衰退，或将拖累全球经济与金融市场走势，影响GPIF股权投资、固定收益投资及另类资产投资收益。2）人口老龄化情况超预期恶化。日本人口老龄化现象严重且尚无向好势头，老龄化情 况持续恶化或将增加日本养老金支付压力，进而影响GPIF投资风险偏好。3）地缘政治冲突恶化。GPIF多投资于海外市场，与国际关系紧密相连，俄乌冲突走向及其他地缘政治冲突的爆发，将在一定程度上对GPIF投资地域的选择造成影响，进而间接影响GPIF的总体投资策略。 正文目录 一、GPIF：日本公共养老金的中流砥柱7 1.1背景：多层次养老金制度改革，应对老龄化加剧挑战7 1.2GPIF概况：支撑第一支柱可持续，规模位居同类基金榜首9 二、投资管理：极端风险厌恶，追求稳健收益9 2.1运营管理：理事会制度，决策、监督、执行相分离9 2.2投资模式：委外+被动投资为主，传统与另类资产结合11 2.2.1投资模式：以委外管理和被动投资为主11 2.2.2传统资产：政策资产组合及其制定规则14 2.2.3另类资产：三类资产的投资目标及规则18 2.3风险管理：多层次长视角的风险管理模式20 2.3.1对传统资产的风险管理21 2.3.2对另类资产的风险管理21 三、投资实操：股债平衡，发展另类22 3.1总体状况：资产规模扩大，长期收益达标22 3.2资产配置：以债为主到股债均衡，由保守向积极过渡26 3.2.1债券投资：国外债券配置提升，以发达经济体为主26 3.2.2股权投资：国内外同步增配，重仓股行业结构稳定27 3.2.3另类资产：基建偏好发达国家，私募聚焦新兴市场29 3.3最新业绩：2022财年GPIF投资管理绩效32 四、可持续投资：优化ESG指数投资，关注委外尽责治理33 4.1ESG整合投资策略与指数投资34 4.2.关注外部管理人的尽责治理活动35 五、总结：GPIF投资管理的经验借鉴37 六、风险提示38 图表目录 图表1日本人口总数及自然增长率变化（万人，‰）6 图表2日本出生率、总和生育率及老龄化率变化6 图表3日本养老保险体系结构8 图表4日本政府养老金制度体系构成8 图表52022年全球公共养老基金资产规模排名9 图表6GPIF的管理模式10 图表7GPIF的组织框架11 图表8GPIF《经营方针》中对外部资产管理人评选标准的规定12 图表9GPIF对外部资产管理人的筛选流程13 图表10GPIF历年主被动投资占比（%）14 图表11GPIF各类资产中被动投资占比情况（%）14 图表12GPIF各类资产均以被动投资为主（%，2022财年）14 图表13厚生劳动省财政验证的经济情景假设（2019年）15 图表14各类资产的预期收益和工资增速16 图表15现行政策资产组合的各项指标16 图表16GPIF政策资产组合变化（2006年至今）17 图表17日本股债对比：2008年之后股票收益率长期高于债券收益率（%）17 图表18GPIF政策投资组合各类资产配比偏差范围（%）18 图表19GPIF各类资产政策基准指数18 图表20GPIF另类投资的基础设施投资方案19 图表21GPIF另类投资的委外投资方案：以基础设施投资为例19 图表22GPIF风险管理的六大原则20 图表23GPIF风险管理关注的四类风险20 图表24GPIF对政策资产组合的核查制度21 图表25GPIF另类资产的组合风险管理体系22 图表26GPIF资产规模变化（2001-2022财年）23 图表27GPIF资产规模增量来源（2002-2022财年）23 图表28GPIF各年投资回报率（%，2001-2022财年）23 图表29GPIF累计投资回报率（%，2006-2022财年）23 图表30GPIF各年度超额收益率（%，2006-2022财年)24 图表31GPIF超额收益因子分析（%，2006-2022财年)24 图表32GPIF各类资产实际配置情况（%，2001-2022财年）24 图表33GPIF各类资产历年收益率（%，2001-2022财年）25 图表34GPIF各类资产实际配置及配置偏差情况（2006-2022财年，单位：%）25 图表35GPIF债券投资规模及占比（十亿日元，%）26 图表36国外债券投资回报率高于国内债券（%）26 图表37GPIF国外债券投资各国别占比（%，2019-2022年）27 图表38GPIF股权投资规模及占比（十亿日元，%）27 图表39日本国内外股权资产收益率差异不大（%）27 图表402014-2022年GPIF国外股权投资各国别构成（%，前1000大重仓股）28 图表41GPIF国内股权投资结构:按行业28 图表42GPIF国外股权投资结构:按行业28 图表43GPIF国内外股权投资的行业结构对比（前1000大重仓股，2022财年）29 图表442014-2022财年GPIF国外股权投资前十大重仓股29 图表45GPIF另类投资规模与占比持续提升（2013-2022财年）30 图表46GPIF另类投资结构：基建占比过半，委外管理为主（%，2013-2022财年）30 图表47GPIF基础设施建设结构：国别占比（%，2017-2022财年）31 图表48GPIF基础设施建设结构：行业占比（%，2017-2022财年）31 图表49GPIF私募股权投资结构：区域占比（%）32 图表50GPIF私募股权投资结构：行业占比（%）32 图表51GPIF不动产投资结构：国别占比（%）32 图表52GPIF不动产投资结构：资产类型占比（%）32 图表53GPIF2022年日历年及长期收益好于国际其他同类养老金33 图表54GPIF投资的ESG指数体系34 图表55GPIF所选ESG指数的市场收益表现（2022财年）35 图表56GPIF尽责治理活动（StewardshipActivities）的重大历程36 图表57GPIF制定的《尽责治理原则》（StewardshipPrinciples）细则37 日本是全球少子化、老龄化问题最为突出的国家之一。就人口规模而言，日本人口的自然增长率自1972年以来在一路走低， 根据日本总务省公布的人口普查统计数据显示，截至2020年10月1日，包括外国人在内的日本总人口约为1.26亿，比 2015年减少约86.8万人，这是日本在1920年实施人口普查以来继2015年的第二次负增长，并首次跌出了全球人口排名 前十。就少子化趋势而言，日本总和生育率已连续7年下降，且低于2.1‰的最低世代更替水平，日本人口出生率也自1973年的19.4‰以后不断下降，到2020年已跌至6.6‰。然而与此同时，日本65岁及以上人口占比却已从1960年的6%不断攀升至2020年的29%，远超过联合国老龄化社会7%的标准，重度老龄化问题严峻。日本的平均预期寿命现已达到世界第一的水平，老龄化程度预计将持续深化1，这使得日本社会养老保障严重承压。在积极应对老龄化危机的政策准备中，日本养老金制度无疑成为举足轻重的一环。日本政府养老投资基金（GovernmentPensionInvestmentFund,GPIF）是目前全球最大的公共养老金，也是典型的保守稳健型养老基金。 本篇报告为全球公共养老金系列的第三篇，以日本GPIF为研究对象，主要从发展历程、