前瞻性产业全球公共养老金研究系列（二）加拿大CPP：追寻财务可持续的终极答案

全球公共养老金研究系列（二） 加拿大CPP：追寻财务可持续的终极答案 前瞻性产业 2023年8月4日 行业报 告 行业深度报 告 证券研究报告 相关研究报告 前瞻性产业深度报告全球公共养老金研究系列（一）挪威GPFG：长周期股权投资的魅 力，2023.5.14 证券分析师 陈骁投资咨询资格编号 S1060516070001 chenxiao397@pingan.com.cn 郝博韬投资咨询资格编号 S1060521110001 haobotao973@pingan.com.cn 研究助理 石艺一般证券业务资格编号 S1060122070019 shiyi262@pingan.com.cn 平安观点： 本篇报告为全球公共养老金系列的第二篇，以加拿大养老金计划 （CPP）为研究对象，主要从发展历程、投资管理方法、投资实操分析以及ESG投资等方面梳理了CPP的特点，并总结出值得借鉴的经验。 背景概况：加拿大养老金计划（CPP）是加拿大养老保险体系第一支柱中的核心部分，其资金来源于居民缴费和投资收益，并承担养老金支付 功能。为确保CPP资金的可持续性，加拿大政府于1997年以及2015年对基金进行了两次改革，分别形成了基础CPP账户和附加CPP账户，并设立加拿大基金投资公司（CPPI）负责其市场化投资管理运营。经过多年的投资管理，基金规模增长迅速，截至2023年一季度末，CPP总体资产规模已达到5700亿加元，在全球公共养老基金资产规模排名中居于前列。 投资管理方法：CPP的投资目标是在守住风险底线、确保长期财务可持续的基础上，为CPP基金贡献者和受益人创造最大价值，获取最高回报 率。从运营管理看，CPP独立于加拿大政府，具有自主投资决策权，其投资管理机构CPPI下设六大相互平行的投资部门，分别承担基金的不同投资职能。对于改革形成的双账户模式，CPP设计双资金池的结构以最大化投资优势和降低管理成本。从投资管理看，CPP不断更新和完善其投资框架，秉承在最低风险确保财务可持续基础上、通过主动管理追求高回报的投资理念，设置了四个步骤与四大策略相结合的投资管理框架，层层递进实现更高的投资收益。从风险管理看，CPP针对计划调整风险、市场及信用风险、流动性和杠杆风险、操作风险、监管及法律风险和策略风险等类别，设置了三道防线进行风险的评估和管理。 投资实操分析：CPPI在资产类别与投资地域方面均呈现鲜明的多元化 和分散化趋势。CPP主要投向包含公开发行股票以及私募股权投资在内的资本市场股权类资产，此外还包括固收与实体资产。其中，股权投资主要投向以美国为代表的发达国家资本市场，对亚洲、拉丁美洲等一些新兴市场国家也有所涉及，加拿大本土份额较低；固收投资用于平衡投资组合风险，主要投资主权政府债券及金融债、企业债；实体投资以房地产和基础设施为主，近年来开始增加能源领域的投资。CPP过去二十多年的复合年化投资收益率高达7.95%，出色的长期投资回报表现使得投资收益已经成为其资金流入的重要来源。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 可持续投资：养老基金普遍具有追求长期收益以及风险偏好较低的特点，与ESG投资适配度较高。CPP的ESG投资有三方面特征：其一，其ESG投资面向全行业，尤其不会刻意对高碳企业全面撤资，而是致力于帮助高碳行业实现低碳转型；其 二，CPP重视对可再生能源的直接投资，投资项目将贡献可再生能源发电超过35GW；其三，作为可再生能源的重要投资机构，CPP是全球首个发行绿色债券的养老基金，并在《绿色债券框架2022》中规范了发行绿债所获资金的使用情况。 经验借鉴：1）CPP将确保长期可持续性放在首位，其通过两次改革优化CPP基金的收支结构，设立CPPI对结余资金实施投资管理，并在投资决策过程中始终以未来75年的财务可持续性作为管理的风险底线，这些措施都值得未来我国实施第一支柱改革作为借鉴。2）CPP管理运作上的三大特征值得借鉴：一是完全市场化，投资决策不受政治约束；二是重视成本管 理，其独特的“双账户”+“双资金池”的操作，最大目的是为了节省成本；三是投资管理框架的持续更新和完善。3）CPP 实现高收益的三大主要因素：一是以主动投资为主的管理模式；二是“因子投资”穿透资产，实际权益属性占比较高；三是重视私募股权和实体投资。4）CPP的ESG投资经验丰富，有三大亮点：一是投资面向全行业，未对高碳行业一刀切，而 是致力于帮助其低碳转型；二是严格的投前投后管理，确保全流程符合ESG要求；三是直投可再生能源，并通过自身发行绿色债券融资，提高资金使用效率。 风险提示：1）宏观经济超预期下行。全球经济及资本市场走势或将受到经济衰退影响，进而对CPP权益投资、固定收益投资以及实体资产投资的收益形成拖累。2）人口老龄化情况超预期恶化。加拿大人口老龄化程度较高，若人口老化问题超预 期恶化，则将对CPP基金造成支付压力，或将对基金投资组合资产配置情况造成影响。3）地缘政治冲突恶化。近期全球地缘政治形势较为紧张，若有超预期冲突发生，或将影响CPP投资地域的选择，进而影响基金整体投资收益。 图表1CPPI的投资组合管理框架 资料来源：CPPI2023年报，平安证券研究所 正文目录 一、CPP：“枫叶革命”孕育养老核心支柱6 1.1加拿大养老金体系：CPP是一支柱核心保障6 1.2发展历程：两次改革确保CPP财务可持续7 二、投资管理方法：守住风险底线，最大化投资收益9 2.1运营管理：独立运作市场化，双池结构降成本10 2.2投资管理：框架持续更新，策略层层递进12 2.1.1基本理念：最低风险确保可持续，主动管理追求高回报12 2.2.2设计和执行：四个步骤四大策略，层层递进实现收益增量13 2.2.3小结：CPP的投资组合管理框架17 2.3风险管理：三道防线，五类风险18 三、投资实操分析：出色的长期投资回报表现22 3.1总体状况：规模持续增长，投资收益可观22 3.1.1大类资产配置：多元化分散化，增配股权走向海外23 3.1.2投资收益率：普遍正收益，相对跑赢基准，长期表现出色24 3.2资产配置：股权投资为主，类别向多元化拓展25 3.2.1.权益资产：美股持仓超七成，本土占比下滑明显25 3.2.2固收资产：由政府债向金融、企业债等类型转移27 3.2.3实体资产：房地产基建为主，增配可再生能源28 3.3最新业绩：2023财年CPP投资管理绩效29 四、ESG投资：不限行业，涉及多类型投资30 4.1ESG理念：助力高碳行业的低碳转型30 4.2ESG实践：直投可再生能源，发行绿色债券33 五、总结：CPP投资管理运作的经验借鉴34 六、风险提示36 图表目录 图表1CPPI的投资组合管理框架2 图表2加拿大人口同比变化情况（%）6 图表3加拿大年龄分层结构（%）6 图表4加拿大“四支柱”养老金体系构成7 图表5CPP基金资产规模及增长率（亿加元，%）8 图表62021年及2022年全球公共养老基金资产规模排名9 图表72016-2021年全球公共养老基金资产规模及增速9 图表8CPPI的管理运作模式10 图表9基础CPP收支及净现金流预测（十亿美元）11 图表10附加CPP收支及净现金流预测（十亿美元）11 图表11CPP的双账户+双资金池结构11 图表12CPPI投资策略的演进12 图表13CPP投资理念：在最低风险基础上，通过主动管理寻求增量回报13 图表14CPP投资管理的四个主要步骤13 图表15基础CPP与附加CPP的市场风险偏好不同14 图表16CPP历年以来的参考投资组合（PreferencePortfolio）14 图表17CPPI的战略投资组合（2023财年）16 图表18基础CPP战略投资组合结构：按资产类型（2016-2023）16 图表19基础CPP战略投资组合结构：按地域（2016-2023）17 图表20CPPI的投资管理体系框架18 图表21CPP的风险管理框架19 图表22CPP主要风险分类19 图表23CPP股权、利率及信用利差风险评估情况（百万加元）20 图表24CPP货币汇率风险评估情况（2023财年）21 图表25CPP的信用风险敞口及蒙特卡洛模型模拟结果（百万加元）21 图表26CPP的流动性与杠杆风险情况22 图表27CPP资产规模及增长率（1999-2023）23 图表28CPP资产规模累计构成23 图表29CPP实际投资组合配置：按资产类别（1999-2023）23 图表30CPP实际投资组合配置：按地域（2007-2023）24 图表31基础CPP实际及基准组合收益率（%）24 图表32附加CPP实际及基准组合收益率（%）24 图表33基础CPP历年整体投资收益率及各类资产投资绝对收益率（2010-2023）25 图表34CPP持续大幅增持海外资产（亿加元）26 图表35CPP权益类资产结构：按地域26 图表36CPP私募股权投资结构：按国别（2008-2023）26 图表37CPP私募股权投资结构：按行业（2007-2023）27 图表38CPP各类型固收投资占比变化（%）28 图表39CPP固定收益投资债券可流通性分类（%）28 图表40CPP其他固收投资国别占比变化（%）28 图表41CPP其他固收投资行业占比变化（%）28 图表42CPP各类别实体投资占总组合比重变化29 图表43CPP实体投资及基础CPP整体收益率29 图表44CPP五年复合年化投资净回报来源（截至2023.3.31）29 图表452023财年CPP大类资产投资收益率对比30 图表462023财年CPP各市场收益率（国别，%）30 图表47GSR评分口径下全球主权财富基金及公共养老基金得分情况（满分为10）31 图表48CPPI对ESG评估因素32 图表49CPPI的ESG投资尽调规范32 图表50CPP的ESG投资流程32 图表51CPP可再生能源投资规模不断上升33 图表52CPP可再生能源直投项目汇总33 图表53CPP发行的绿色债券汇总34 为应对不断加深的人口老龄化问题及养老金压力，经历多次调整，加拿大养老金计划（CanadaPensionPlan）目前已形成较为成熟的投资运营模式。过去六十年间，加拿大人口增长率整体呈现下降趋势，已从1960年2.3%下降至2021年0.55%，常年低于国际人口增长率警戒线1.2，属于低人口增长率国家。从人口结构来看，自1960至2021年，加拿大0- 14岁占比自33.89%降低至15.73%，与此同时65岁及以上人数占比从7.68%上升至18.52%，已超过国际中度老龄化的标准1，即将步入重度老龄化社会。逐年增大的老年群体对养老金、医疗、社会服务等方面的需求越来越大。在人口老龄化程度不断加深的大背景下，加拿大对其养老金体系中承压最大的加拿大养老金计划（CPP）多次做出调整，以激进投资、谨慎管理的投资策略逐步扩大基金规模，目前已形成具有借鉴意义的养老基金投资管理模式。 本篇报告为全球公共养老金系列的第二篇，以加拿大养老基金（CPP）为研究对象，主要从发展历程、运营管理制度、投资管理策略、资产配置偏好、资产收益，以及责任投资等方面梳理了CPP的特点及经验，最后据此提出对我国养老金投资的建议。 图表2加拿大人口同比变化情况（%）图表3加拿大年龄分层结构（%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 40% 加拿大人口增长率（%） 警戒线（%） 30% 20% 10% 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 0% 0-14岁65岁及以上 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 资料来源：世界银行