前瞻性产业行业全球公共养老金研究系列（一）：挪威GPFG，长周期股权投资的魅力

全球公共养老金研究系列（一） 挪威GPFG：长周期股权投资的魅力 前瞻性产业 2023年5月14日 证券分析师 陈骁投资咨询资格编号 S1060516070001 chenxiao397@pingan.com.cn 郝博韬投资咨询资格编号 S1060521110001 haobotao973@pingan.com.cn 研究助理 石艺一般证券业务资格编号 S1060122070019 shiyi262@pingan.com.cn 平安观点： 过去几十年来，全球主要经济体养老金的投资管理运作取得了令人瞩目的成绩，规模不断扩大。养老金作为规模庞大的长期资金，对投资标的稳健性要求较高，管理风格上整体风险偏好较低，发挥着资本市场压舱石的作用。其中，海外养老基金经过长期运作，已覆盖全球各类资产，穿越多个经济周期，形成了相对成熟的投资管理模式。研究全球主流养老基金管理运作模式，梳理总结其投资策略与偏好，有助于为国内投资机构尤其是养老金管理机构提供借鉴。 本篇报告为全球公共养老金系列的第一篇，以挪威政府全球养老基金 （GPFG）为研究对象，主要从发展历程、运营管理制度、投资管理策略、资产配置偏好及收益，以及责任投资等方面梳理了GPFG特点及经验，并提出对我国养老金投资的建议。 背景概况：挪威政府全球养老基金（GPFG）作为挪威的养老储备基金，不需要承担挪威国民养老金的支付，其资金主要来源于每年政府定期划入的石油收入，而主要作用是在本国人口老龄化不断加深的背景 下，为养老保险体系提供稳定的资金支持。经过多年的投资管理运作， GPFG规模已在全球公共养老基金与主权财富基金中均居于前列。 投资策略：从管理方法看，GPFG采取“议会-财政部-央行-NBIM”逐 级授权的管理模式，具有完善的投资管理体系、动态的风险评估与调整机制，可以从多方面评估投资风险状况。从投资实操看，其投资类型为股权资产、固收资产以及包含房地产、基础设施建设在内的实体资产。自1998年至今，GPFG基金规模持续增长，投资收益存在剧烈波动。GPFG的股权投资偏好于投向美欧市场，投资标的行业分布均匀，重仓股选择较为稳定；债券投资以政府债为主，起到平衡组合风险的作用；房地产与基础设施投资占比较小。从其投向中国的资产结构看，投资标的以股权投资为主，且整体比例呈现增长趋势（近两年略有调整）。从投资领域看，GPFG更加看好中国的金融、科技、消费等领域。 行业报 告 行业深度报 告 证券研究报告 可持续投资：随着可持续投资（ESG投资）逐渐成为国际投资新趋 势，挪威财政部一方面加强GPFG对ESG投资的重视程度，将ESG当中环境、社会、治理三个因素应用到人权、气候变化、水资源管理、海洋可持续性、儿童权利、税收透明度、反腐败以及森林砍伐等多个细分领域；另一方面，对可持续投资设定了规范的负面筛选机制及撤资政策，对所投资企业和潜在投资企业的经营领域作出限制，将不符合标准的企业排除出投资序列。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 经验借鉴：①完善的投资管理框架和动态的风险评估调整机制促进养老金投资高效运作。GPFG对战略资产配置的动态监测，在投资管理限制指标上的设置思路，以及业绩与风险评估体系的构建方法等，值得我国借鉴。②高比例股权投资提供长期稳定高收益。GPFG作为养老储备基金，管理考核以年度考核为主，因此可以投资期限较长、流动性较低的资产，从而切实践行长期投资理念。同样作为养老储备基金的我国社会保障基金可以参考借鉴。③资产投资多元化，较高实体资产占比，平衡组合风险收益。近年来，GPFG对实体投资重视程度的逐渐提升，多元化的资产布局能够起到平衡组合风险收益的效果，值得国内养老金投资机构借鉴。④可持续投资关注度较高，拥有完善的负面筛选机制。ESG投资也将逐步成为养老金投资管 理机构需要考量的重要因素。GPFG对于ESG细分领域的衡量标准、负面筛选清单与撤资机制的设置，都值得国内机构学习。 风险提示：1）宏观经济超预期下行。若海外经济步入深度衰退，或将拖累全球经济与金融市场走势，影响基金投资回报率。 2）人口老龄化情况超预期恶化。挪威人口老龄化现象严重且尚无向好势头，老龄化程度恶化或将增加养老金支付压力，进而影响基金风险偏好。3）地缘政治冲突加剧。GPFG多投资于海外市场，与国际关系关联紧密，地缘政治冲突或将影响基金投资地域选择，进而影响总体投资策略。 图表1GPFG的投资管理框架 资料来源：《GPFG授权管理2023》，平安证券研究所 正文目录 一、GPFG：挪威养老储备的中坚力量6 1.1背景：设立养老储备基金，应对挪威老龄化挑战6 1.2概况：资金源自石油收入，规模居同类基金前列8 二、投资策略：限定风险水平内，追求长期收益8 2.1管理方法：逐级授权，控制风险9 2.1.1运营管理：“议会-财政部-央行-NBIM”逐级授权9 2.1.2投资管理：在期望风险水平上追求投资收益10 2.1.3风险评估：央行三重指标跟踪评估市场风险13 2.2投资实操：以股为主，兼顾多元15 2.2.1总体状况：规模持续增长，投资收益波动剧烈15 2.2.2资产配置：股权资产占比偏高，涉足多元化实体资产17 2.2.3最新业绩：2022年GPFG投资管理绩效22 2.3布局中国：偏好消费、科技和金融23 三、可持续投资：关注度提升，负面筛选深化ESG策略25 3.1可持续投资：将ESG因素纳入考量指标25 3.2负面筛选：筛选清单明确，撤资政策完善27 四、总结：GPFG对我国养老金投资的借鉴意义28 五、风险提示29 附录1：GPFG风险评估指标及具体表现（2019年）30 图表目录 图表1GPFG的投资管理框架2 图表2全球人口老龄化程度不断加深6 图表3全球公共养老金规模持续扩张6 图表4挪威人口增速与自然增长率持续回落7 图表5挪威老龄人口占比不断攀升7 图表6挪威养老保险体系结构及GPFG的位置7 图表72021年全球公共养老基金资产规模排名8 图表8GPFG的管理模式10 图表9GPFG的战略基准指数构成与实际基准指数构成对比11 图表10财政部设定的GPFG具体投资限制12 图表11财政部要求央行针对GPFG的估值、业绩及风险等建立内部评估体系12 图表12GPFG的投资管理框架13 图表13GPFG跟踪评估市场风险的三重指标14 图表14GPFG规模分解及增长率（万亿克朗，%）15 图表15GPFG市值变动构成（十亿克朗）15 图表16GPFG基金各类资产配置情况（%）16 图表17GPFG历年投资收益与累计投资收益16 图表18GPFG历年整体投资收益率及各类资产投资收益率（1998-2022）16 图表192022年全球各国养老基金资产配置情况（%）16 图表202011-2022年GPFG股权投资的国别占比变化（%）17 图表21GPFG各市场股权投资收益率（2015-2022）18 图表22GPFG对各主要行业股权投资额占比（%，2010-2022）18 图表23GPFG各行业股权投资收益率（%，2010-2022）18 图表242013-2022年GPFG股权投资重仓股前十名19 图表25GPFG固定收益中各种债券持有占比（%）20 图表262016-2022年GPFG各币种政府债券持有份额（%）20 图表27GPFG对未上市房地产年度投资额（亿克朗）21 图表28GPFG未上市房地产投资回报率（%）21 图表29GPFG基金对基准指数的相对回报率（%）22 图表302022年前三季度各养老基金累计收益率（%）22 图表312022年GPFG大类资产投资收益率对比23 图表322022年GPFG股权投资收益率（国别，%）23 图表332022年GPFG股权投资收益率（行业，%）23 图表34GPFG投资中国股权市场各行业股票数量（只）24 图表35GPFG投资中国股票市场各行业市值及占其全球股权总投资比例（亿美元，%(右)）24 图表36GPFG基金投资中国大陆地区的前十大重仓股25 图表37ESG投资决策考察被投资企业环境、社会、公司治理三个因素26 图表38GPFG环境主题会议数量及占投资组合份额27 图表39GPFG社会主题会议数量及占投资组合份额27 图表40ESG投资决策考察被投资企业环境、社会、公司治理三个因素27 图表41ESG投资对投资回报的影响（%）28 图表42GPFG依据ESG标准的撤资情况28 图表43总组合层面市场风险指标体系30 图表44相对风险指标体系30 图表45风险调整指标体系31 人口老龄化是全球主要经济体都面临的严峻挑战。根据联合国2022年世界人口展望的预测，在中性生育率水平下，全球0-14岁人口占比将从2021年底的25.5%持续下降，2079年将降至17.5%左右；相较之下，65岁以上的老龄人口占比将从当前的9.6%持续攀升至21.1%。老龄化程度加深带来的养老金缺口扩大，给各国养老保险体系的可持续性造成挑战。在这样的背景下，做好养老金投资管理，实现养老金的保值增值，对于维持养老保险体系的可持续性意义重大。 过去几十年来，全球主要经济体的养老金投资管理运作取得了令人瞩目的成绩，规模也在不断扩大。根据美国杂志P&I （Pensions&Investments）的统计，截至2021年底，全球GPAS养老金资产规模1为56.6万亿美元，其中全球前300大养老基金的总资产管理规模为23.6万亿美元，而两者2013-2021的资产年复合增长率分别为6.3%、6.0%。养老金作为规模庞大的长期资金，对投资安全性要求较高，整体风险偏好较低，发挥着资本市场压舱石的重要作用。海外养老基金计划经过长期运作，投资范围大多覆盖了全球各种类别的资产，投资操作穿越多个经济周期，形成了相对成熟的投资管理模式。据此，研究全球主要经济体的养老基金管理运作模式，梳理总结其投资策略与偏好，有助于提升国内投资机构尤其是养老金管理机构管理运作水平。 本篇报告为全球公共养老金系列的第一篇，以挪威政府全球养老基金（GPFG）为研究对象，主要从发展历程、运营管理制度、投资管理策略、资产配置偏好、资产收益，以及责任投资等方面梳理了GPFG的特点及经验，最后据此提出对我国养老金投资的建议。 图表2全球人口老龄化程度不断加深图表3全球公共养老金规模持续扩张 全球:人口年龄构成:0-14岁:占总人口比重 全球:人口年龄构成:65岁以上:占总人口比重 预测值 4060 全球前300大养老基金资产规模（万亿美元） GPAS规模（万亿美元） 52.9 56.6 35 3050 2540 2030 47.3 41.540.6 34.836.134.936.6 15 1020 510 0 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020 2026 2032 2038 2044 2050 2056 2062 2068 2074 0 14.9 2013 15.4 2014 14.8 2015 15.7 2016 18.1 2017 18.0 2018 19.4 2019 21.7 2020 23.6 2021 资料来源：世界银行，平安证券研究所资料来源：Pensions&Investments，平安证券研究所 一、GPFG：挪威养老储备的中坚力量 挪威政府全球养老基金（GPFG）作为挪威的养老储备基金，不需要承担挪威国民养老金的支付，其资金主要来源于每年政府定期划入的石油收入，主要作用是在本国人口老龄化不断加深的背景下，为养老保险体系提供稳定的资金支持。经过多年的投资管理运作，GPFG的规模已经在全球公共养老基金与主权财富基金中均居于前列。 1.1背景：设立养老储备基金，应对挪威老龄化挑战 老龄化程度加深是大多数欧洲高收入国家共同面临的问题。上世纪90年代以来，挪威的人口自然增长