养老金行业投资动态（一）法国FRR 2023年报点评，债增股减，收益高增

养老金投资动态（一） 前瞻性产业研究 2024年07月08日 法国FRR2023年报点评：债增股减，收益高增 证券分析师 陈骁投资咨询资格编号 S1060516070001 CHENXIAO397@pingan.com.cn 郝博韬投资咨询资格编号 S1060521110001 HAOBOTAO973@pingan.com.cn 研究助理 石艺一般证券从业资格编号 S1060122070019 SHIYI262@pingan.com.cn 事项： 7月5日，法国养老储备基金（FRR）发布2023年报，全年投资收益率为9.7%，最新资产规模212亿欧元。2023年，FRR配置多元化资产组合，其中，绩效资产组合投资收益率13.3%，保值资产组合投资收益率为6.4%。 平安观点： 2023年FRR实现投资收益率9.7%，除去支付后，总资产规模略有下降。 2023年，全球经济逐步从疫情等负面因素中恢复，通胀水平大幅降低，FRR投资的各类资产均有较好的收益表现。全年实现投资收益金额20亿欧元，总投资收益率9.7%。但根据法国政府规定，2023年FRR仍需向法国社会保障债务管理基金（CADES）支出21亿欧元。截至2023年末， FRR资产规模为212亿欧元，较2022年略有下降。 从投资管理来看，FRR在2023年主要实施了三项重要决策：第一，持续 增持高收益公司债券，将绩效资产组合的权重从67.6%增至70.3%。随着基金支付压力逐渐减轻，保值组合覆盖负债的压力逐步减小，上述调整延续近年来绩效组合占比抬升的趋势，高收益公司债券2023年的良好表现也为基金整体收益率做出了重要贡献。第二，大幅减持套期保值股票。2022年，FRR增加期权覆盖的股票权重约11%，试图通过套期保值期权的对冲操作来应对市场风险。但这种操作在2022年并没有产生实质性正向作用，因此FRR在2023年对此纠偏，降低套期保值股票权重在10%以上。第三，增加对可持续投资的关注度。2023年，FRR在员工和治理研讨会上强调了可持续投资在资产管理中的重要性，认为创造可持续价值，为气候变化这一全球性问题做出贡献是基金存在的重要意义之一，并将公司碳排放情况纳入是否对其投资的考虑因素。 从投资收益来看，FRR各类资产均表现良好，绩效资产组合的投资收益率为13.3%，保值资产组合投资收益率为6.4%，总体收益率为9.7%。具体来看，股票方面，2023年日元、美元、欧元区以及新兴国家股票收益 率分别为30.3%、22.9%、19.2%以及6.1%；投资级公司债方面，2023年欧元债与美元债收益率分别为8.1%和4.8%；高收益公司债方面，2023年欧元债、美元债以及新兴国家债券收益率分别为11.3%、10.5%以及8.2%，整体表现优于投资级公司债。 总体而言，2023年，欧美市场股债双牛带来FRR投资收益的大幅度改善。其资产配置当中，追求高收益的绩效资产组合占比持续提升，表明基金整体风险偏好在持续抬升；但结构上，FRR使用高收益债券替换部分套期保值股票，又体现出其对整体投资风险的把控。 风险提示：1）海外经济步入深度衰退，拖累全球经济与金融市场走势，影响FRR风险偏好。2）人口老龄化情况超预期恶化，导致FRR向CADES 支付资金的政策调整。3）地缘政治冲突恶化，影响FRR总体投资策略。 行业报 告 行业动态跟 踪 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、FRR资产概况：收益率高增，总资产略降 2023年FRR投资收益率高增，但基金总资产略有下降。2023年，全球经济逐步从新冠疫情、俄乌冲突等负面因素中缓慢复苏并展现出韧性，叠加通胀水平较2022年大幅降低，紧缩货币政策对投资收益的负面影响有所缓解，FRR获得历史前五 名的高投资收益率。根据2023年报，FRR整体投资收益率为9.7%，总投资收益金额20亿欧元。然而，由于法国政府规定FRR应在2022-2024年每年向CADES支出21亿欧元，2025年至2033年每年向CADES支出14.5亿欧元；因此，收支相抵之后，FRR资产总规模在2023年末达到212亿欧元，较2022年底下降1亿欧元。从累计收益来看，FRR自2004年 6月成立至2023年末累计年化投资收益率为3.6%，较2022年末上涨0.3%，整体表现平稳。 图表1FRR净资产规模变化（2006-2023）图表2FRR当年及累计年化投资收益率（2006-2023） FRR净资产（十亿欧元）投资收益率:当年投资收益率:2004年6月以来 40.0 37.0 36.6 37.2 36.4 20% 15.0% 34.5 35.031.2 33.3 35.1 36.3 36.3 36.0 33.7 32.6 15%11.2% 10%4.8% 4.2% 10.5%8.8% 5.0% 7.2% 5.0% 9.7% 7.0% 9.7% 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2006 27.7 2008 2010 2012 2014 2016 2018 26.326.0 21.3 21.2 20202022 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -24.9% 0.4% 3.1% -5.2% 1.0% -10.0% 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 资料来源：FRR历年年报，平安证券研究所资料来源：FRR历年年报，平安证券研究所 二、资产配置：债增股减，绩效组合占比抬升 FRR当前采用“负债驱动型”的投资管理方法，将最优投资组合的资产按照不同风险收益特征分为两类：“保值组合（HedgingComponent）”和“绩效组合（PerformanceComponent）”，前者追求收益稳定、覆盖负债，主要投资于收益和风险均偏低的政府债券、投资级公司债券等流动性较好的资产；后者旨在积极投资、获取高收益，主要投资于高风险回报的资产，包括发达市场和新兴市场的股票、高收益公司债、新兴市场债券等。 从组合比例来看，2023年FRR对绩效资产组合的关注度继续提升，对投资收益要求增高。自2010年FRR改革之后，绩效组合占比就整体呈现上升趋势，从2011年的37.7%升至2023年的70.3%；而保值组合的占比则从62.3%逐步降至29.8%。其中，归属于保值组合的投资级债券占比从2016年的47.7%降至2023年的26.0%，占比下降近一倍。根据规定，自2025 年起，FRR只需每年向法国社会保障债务管理基金（Caissed'deorttedelaDetteSociale，CADES）支付14.5亿欧元的资金。随着基金支付压力的逐渐减轻，保值组合覆盖负债的压力也在逐步减小，保值组合占比逐年下降，具体主要体现在减持投资级债券的操作上，FRR整体呈现出对投资收益要求提高的特征。 图表3FRR保值组合与绩效组合的配置比例（2004-2023） 80% 绩效组合保值组合 70%70.3% 60% 50% 40% 30%29.8% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20% 资料来源：FRR历年年报，平安证券研究所 从资产配置比例来看，2023年FRR债券资产占比大幅提升，股权资产占比降低。从大类资产类别来看，FRR资产配置以股权、债券、另类资产（非上市资产）和现金四类为主，其中股权和债券资产占比最高。截至2023年底，FRR的股权、债 券、另类资产和现金四类资产占比分别为33.5%、52.2%、13.8%和0.5%。相较于此前，2023年FRR偏重于投资债券资产，股权资产投资占比降低约6%，这部分资金被加投于债券资产。从金融工具类别来看，FRR主要通过股票、债券和共同基金进行投资；2023年底，上述三类工具占比分为21.2%、44.7%和28.8%，三者总体占比超90%，可转债、私募股权基金和其他非上市资产基金占比较低。自2020年起，FRR直接进行的股票投资占比已连续三年走低，而债券投资占比则在2022年降低至37.6%，2023年占比再度增加至44.7%；持有共同基金的比例则相对稳定，在28%左右。 图表4FRR各类资产占比变化（2004-2023）图表5FRR按金融工具划分的资产结构（2004-2023） 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 股权债券非上市资产现金 52.2% 33.5% 13.8% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0.5% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 股票债券可转债 共同基金私募股权基金非上市资产基金 28.83% 44.68% 21.16% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：FRR历年年报，平安证券研究所资料来源：FRR历年年报，平安证券研究所 2023年，FRR对2022年没有实质性正向获益的操作进行及时纠偏，增持中风险债券资产，减持套期保值股票。一方面，在降低保值组合比重的大背景下，为了避免基金投资风险偏好过高，FRR对绩效组合中各类资产投资比重进行调整，以中风险债券资产（高收益公司债券）代替股权资产进行投资。具体来看，与2022年相比，2023年FRR绩效资产组合中的高收益公司债券占比由10.4%跃升至18.7%，而股权资产占比则从40.2%降低为33.5%，减持幅度较大。另一方面，降低套 期保值期权的对冲作用。2022年，FRR增加套期保值股票权重约11%，试图通过套期保值期权的对冲操作，及时应对市场 风险。然而，套期保值期权在2022年并没有产生实质性正向作用。因此，2023年FRR将其套期保值股票的权重从19.7% 降低到9.4%。 图表6FRR历年各类资产配置比例（%） 2023年 2022年 2021年 2020年 2019年 2018年 2017年 2016年 股权 33.5% 40.2% 38.5% 37.9% 36.0% 41.2% 43.6% 38.9% 欧洲股权 10.6% 9.7% 19.6% 15.8% 13.5% 18.6% 23.0% 21.2% 非欧洲的发达市场股权 8.3% 6.3% 5.8% 5.6% 4.8% 10.3% 13.0% 13.4% 新兴市场股权 5.2% 4.5% 4.3% 4.3% 4.2% 0.0% 0.0% 0.0% 对冲期权覆盖的发达市场股权 9.4% 19.7% 8.9% 12.3% 13.5% 12.3% 7.6% 4.3% 高收益公司债券 18.7% 10.4% 9.4% 4.5% 3.5% 1.8% 2.6% 3.2% 新兴市场债券 7.5% 6.8% 6.1% 6.1% 8.0% 7.4% 6.2% 5.6% 非上市资产，绩效份额 10.6% 10.2% 7.4% 6.0% 4.3% 4.6% 3.2% 3.4% 绩效资产合计（绩效组合） 70.3% 67.6% 61.4% 54.4% 51.8% 55.0% 55.6% 51.1% 非上市资产，质量份额 3.3% 3.3% 2.4% 2.3% 1.6% 0.0% 0.0% 0.0% 投资级债券 26.0% 29.6% 37.4% 41.1% 42.8% 43.9% 43.0% 47.7% 负债匹配 8.4% 9.2% 9.7% 10