天风总量联席解读：天风总量每周论势2024年第21期

2024年06月26日 天风总量每周论势2024年第21期证券研究报告 天风总量联席解读（2024-06-26） 宏观：货币政策框架的过去、现在和未来 策略：近期行情特征以及300ETF净流入对市场的影响固收：积极财政能否更加积极？ 金工：极致缩量叠加震荡下沿，静待反弹 风险提示：货币政策调控框架定调发生额外变化、央行一揽子工具变化、货币政策变动超预期;地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期;宏观经济形势变化超预期，财政政策变化超预期，地方债务情况发生变化;市场环境变动风险，模型基于历史数据。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：关于地方债的几个细节 -信用债市场周报0625》2024-06-25 2《固定收益：土地成交较弱，开工率涨跌互现，螺纹钢消费出现回升，水泥价格持续上涨，原油价格显著回升-国内需求周度跟踪20240624》2024- 06-24 3《固定收益：新房季节性回升，二手房延续强势-国内商品房销售周度跟踪20240622》2024-06-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：货币政策框架的过去、现在和未来3 2.策略：近期行情特征以及300ETF净流入对市场的影响3 3.固收：积极财政能否更加积极？4 4.金工：极致缩量叠加震荡下沿，静待反弹4 1.宏观：货币政策框架的过去、现在和未来 央行行长潘功胜在十五届陆家嘴论坛上描绘出了未来的货币政策框架的蓝图，其核心是以短期政策利率（OMO利率）为中枢逐步形成价格型调控为主的货币政策框架。 淡化其他期限货币政策工具利率、调整利率走廊宽度、将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱是后续货币政策操作框架的改革方式。 风险提示：货币政策调控框架定调发生额外变化、央行一揽子工具变化、货币政策变动超预期 2.策略：近期行情特征以及300ETF净流入对市场的影响 市场思考：近期行情特征以及300ETF净流入对市场的影响 1.近期行情复盘。1）A股科技行业表现与海外科技公司表现相关，消费电子和美股苹果，中证半导和美股英伟达的近期相关性均超0.5。目前电子拥挤度处于3年以来的最高位，是最高的一级行业。2）近期可转债市场表现弱于正股。从理论上来说，可转债价格=债券价值+期权（转股价值），近期部分可转债出现明显下跌，有不少可转债跌破债底，表明市场担忧信用风险。至6/20，纯债溢价率<0的可转债数量达到103只，占比为19.3%。3）破面个股数量创2018年以来新高。2022、2023年是近10年以来退市数量较多的两个年份，由于股价低于面值原因退市的仅只有15.4%，而今年至今这一比例为57%。 2.ETF再度出现增量资金涌入。1）6/21部分宽基ETF成交额环比明显放大，今年3月以来，300ETF单日成交额仅次于3/5。50、300相关ETF成交额分别为41.3、153.8亿元，环比增幅分别为108%、301%。2）23年9月以来经验显示，短周期行情与ETF持续净流入情况相关。300ETF的增量资金往往在上证指数出现新低，并且保持低迷以后开始流入，在指数确定性回升几天，高于买入时的点位以后买入节奏暂缓。 国内：5月3大经济数据表现分化，消费回暖，工业、投资回落 1）5月3大经济数据表现分化，其中消费回暖，工业、投资回落，3大经济数据均低于万得预期，工业生产增加值同比5.6%，预期5.96%。消费同比3.7%，预期4.51%，投资增速4%，前值4.2%，预期4.2%。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回升，货运流量指数回升。3）工业生产腾落指数回升，山东地炼、纯碱、轮胎回升，涤纶长丝持平，甲醇、唐山高炉回落。4）国内政策跟踪：2024陆家嘴论坛举行，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》。 国际：美联储官员对转向降息持谨慎态度 1）俄乌冲突跟踪：普京称俄战略核力量始终处于全面战备状态；美再放宽对乌攻击俄境限制。2）巴以冲突跟踪：以色列战时内阁解散，以民众示威要求重新选举；黎真主党警告称，若以色列全面进攻，真主党将打击以全境。3）美联储官员对转向降息持谨慎态度，将等待通胀降温的进一步证据。据CME“美联储观察”，截至2024/6/22，美联储7月维持现有利率水平的概率为89.7%，降息25基点概率为10.3%。 行业配置建议：深挖红利，耐心制胜 继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，我们认为其中央国企分红提升逻辑最顺。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 3.固收：积极财政能否更加积极？ 2024年1-5月财政数据说明我们目前财政压力依然较大，尤其是地方政府。财政压力持续已达三年，或许不利于进一步发挥财政对经济的带动作用，这一状况亟需改变。 从多方面迹象观察，目前总体财政刺激力度仍较为稳健温和。 财税体制改革固然重要，但是目前需要的是规模突破而非结构优化。 市场期待中央政府或者地方政府在现有基础上进一步拓展杠杆空间，以弥补私人部门不足。 对于地方财政缺口和债务问题也需要采取更大力度的持续举措。 考虑到地方政府行为对于经济的影响，财政缺口能否有效补充是决定财政政策力度的关键。 一方面要考虑存量问题，另一方面要考虑增量变化。 我们认为存量问题主要在于积极化解隐债，建议在去年基础上进一步增加特殊再融资债。 增量变化主要在于积极应对宏观内外形势的新变化，可以考虑进一步加大中央杠杆和转移支付，或者进一步拓宽地方杠杆空间。 风险提示：宏观经济形势变化超预期，财政政策变化超预期，地方债务情况发生变化。 4.金工：极致缩量叠加震荡下沿，静待反弹 上周周报(20240616)认为：综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观事件落地后迎来修复，同时出现明显缩量和震荡下沿信号，指数有望延续反弹。最终wind全A再度下跌，全周下跌1.49%，市值维度上，上周(20240617-20240621)代表小市值股票的国证2000下跌2.14%，中盘股中证500下跌2.12%，沪深300下跌1.30%，上证50下跌1.14%;上周中信一级行业中，通信和电子表现最强，通信上涨1.58%；地产和消费者服务表现最差，地产下跌5.38%。上周成交活跃度上，建筑和汽车板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离开始缩小，最新数据显示20日线收于4372，120日线收于4373点，短期均线开始位于长线均线之下，两线距离由之前的1.04%变化至-0.02%，绝对距离小于3%，市场处于震荡格局。 市场处于震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，短期进入重要宏观数据发布的真空阶段，在宏观数据扰动较少的环境下市场风险偏好有望抬升。技术指标上，市场成交连续萎缩，进入我们模型的短期极限地量区域，周五成交创下年内次低，显示下跌动能有限，同时指数处于震荡下沿位置；整体来看，综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观数据真空阶段获得修复，同时出现明显缩量和震荡下沿信号，指数有望开启反弹。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入6月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车/以及养殖；此外TWOBETA模型6月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/新能源车/以及养殖和AI。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于10分位点附近，属于较低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。 择时体系信号显示，均线距离-0.02%，距离绝对值小于3%，仍属震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，短期进入重要宏观数据发布的真空阶段，在宏观数据扰动较少的环境下市场风险偏好有望抬升。技术指标上，市场成交连续萎缩， 进入我们模型的短期极限地量区域，周五成交创下年内次低，显示下跌动能有限，同时指数处于震荡下沿位置；整体来看，综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观数据真空阶段获得修复，同时出现明显缩量和震荡下沿信号，指数有望开启反弹。我们的行业配置模型显示，进入6月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车/以及养殖；此外TWOBETA模型6月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/新能源车/以及养殖和AI。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6