令人印象深刻的 618 ， 彩妆品牌首次亮相 TOP 1 ； 保持购买

2024年6月27日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Proya化妆品(603605CH) 令人印象深刻的618，彩妆品牌首次亮相TOP1；保持购买 目标价135.57元 (先前TP向上/向下人民币138.3元)18.9% CurrentPriceRMB113.99 中国消费者张苗族 (852)37618910 BellaLI (852)37576202 StockData 市值上限（百万元人民币）31,853.5 平均3个月t/o（百万元人民币）266.952w高/低（人民币）116.22/78.24已发行股份总数（mn）283.5 来源：FactSet 股权结构 侯君城34.7% HKSCC23.6% 来源：上交所 分享性能 绝对相对 1个月3.6%7.3% 3个月18.8%21.1% 6个月17.2%12.5% Proya在618促销活动中取得了令人印象深刻的成绩，GMV在天猫/抖音化妆品行业排名第一/第二，受到有效的英雄产品策略以及可能更多折扣的提振。天猫/抖音的GMV同比增长达到+70%/+110%，基本超过平台行业总量和国际同行。随着全行业回报率的提高，收入水平的增长可能会更低。Proya化妆品/护发品牌在天猫的排名首次攀升至前10位，表明新品牌开发进展顺利。我们将2024E/25E收益预期提高了约20%，以反映618年的成功和稳定的第四季度/第一季度收益。维持买入，TP修正为135.57元，反映2024E市盈率的35倍。令人印象深刻的618：在天猫保留宝座，在抖音排名第二。根据第三方统计的数据，在618购物节期间，Proya的GMV在天猫保持冠军地位，在化妆品领域排名第二（仅次于Kas），超过所有国际同行（图1）。同比增速分别达到+70%和+110% ，显著跑赢平台化妆品GMV增速（天猫+京东+PDD为-13.3%，抖音为+47.6%）（图2-3）。成功的主要原因是：1)英雄产品策略的有效性。主要护肤品品牌分别在天猫/抖音GMV排名第一/第二。2)可能会提供更多的折扣，因为我们的初步估计表明，与李佳琦的直播活动的双112023相比，Proya在618期间提供了7％的折扣（图4）。 化妆首次登顶，护发进入前十名。618期间，Timage在天猫彩妆排名中的GMV首次 登顶（2023年618和2023年双11期间排名第7/2），天猫GMV同比增长80%，大幅超过行业的-14.2%（天猫+京东+PDD）。该公司在抖音平台上的化妆GMV同比持平，可能是由于放弃竞争激烈且成本较高的平台的战略决策。护发品牌Off&Relex（OR）显著进入天猫护发行业前十名，GMV同比增长70%。我们相信，经过这一初步突破，OR有望成为公司的下一个明星品牌。 提高估计。我们将2024/25E收入提高了约20％。在相对稳定的GPM下，我们还在2024/25E中将NP估计提高了约20％，以反映618的成功以及第4季度23和第1季度24季度的稳定收益（同比增长39％和46％）。维持买入，TP修正为 15.57元，相当于2024E的35倍P/E。风险:宏观环境差于预期，618事件回报率高得惊人，销售费用激增，管理层变动 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 6,385 8,905 11,689 14,567 17,445 同比增长（%） 37.8 39.5 31.3 24.6 19.8 净利润（百万元） 817.4 1,193.9 1,537.5 1,913.0 2,285.9 同比增长（%） 41.9 46.1 28.8 24.4 19.5 每股收益（报告）（人民币） 2.06 3.01 3.88 4.82 5.76 共识每股收益（人民币） na na 3.82 4.70 5.67 市盈率（x） 54.6 37.3 29.0 23.3 19.5 P/B(x) 12.6 10.1 8.4 6.9 5.8 收率(%) 0.6 1.2 1.6 2.0 2.4 净资产收益率(%) 25.5 30.3 31.8 32.4 31.8 净资产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 来源：彭博社 12个月的价格表现 （人民币元）603605CHSHSZ300(重基) 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 6月23日9月23日12月23日3月24日 来源：彭博社 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：促销活动期间的GMV排名 天猫天猫 抖音抖音 GMV排名 2022 2023 2023 2024 2022 2023 2023 2024 11.11 6.18 11.11 6.18 11.11 6.18 11.11 6.18 珀莱雅 5 4 1 1 7 9 1 2 珀莱雅 4 3 1 1 6 5 1 2 彩棠 12 7 2 1 7 8 2 10 化妆品美妆行业 Proya 护肤护肤 Proya 化妆彩妆 Timage 9 13 15 头发护理洗发护发* 关闭并放松20+1716-- 来源：公司数据，天猫大美庄，香玛，山之珍，CMBIGM 图2：Proya在促销活动期间的GMV增长 Proya的GMV增长（同比） 2022 11.11 2023 6.18 2023 11.11 2024 6.18 天猫化妆品天猫美妆120%80%40%70% 抖音化妆品抖音美妆120%80%200%110% JD化妆品京东美妆110%70%200%80% VIP.com化妆品唯品会美妆60%30% PDD化妆品拼多多美妆100%60% 天猫彩妆天猫彩妆80%50%150%80% 抖音化妆抖音彩妆380%70%160%Flat 资料来源：公司数据，CMBIGM 注：图中数字代表公司公布的最低增长率 图3：2024年618期化妆品（护肤+彩妆）的GMV，按平台划分 来源：兴图数据，香马，CMBIGM 图4：Proya在促销活动期间在李佳琪直播中提供的产品折扣 品牌产品常规价格 （人民币元） 202311.11 Special折扣格 价 level 不 （包括人.民币元） 礼品 20246.18Special折扣价水平 （人民币），不包括礼品 折扣变更 红色宝石和双反精华套装(30毫升*2) 630 508 19% 463 27% 8ppt 双防面罩(45pc) 1048 958 9% 891 15% 6ppt Proya双抗眼霜（20毫升） 279 259 7% 249 11% 4ppt 红色宝石霜（50g） 349 309 11% 279 20% 9ppt 红色宝石爽肤水+乳液套装(120毫升+120毫升) 488 448 8% 408 16% 8ppt Average 11% 18% 7ppt 来源：公司数据，天猫，CMBIGM估计 图5：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 11,689 14,567 17,445 9,830 12,035 n.a. 18.9% 21.0% n.a. 毛利润 8,210 10,261 12,308 6,999 8,635 n.a. 17.3% 18.8% n.a. EBIT 1,990 2,465 2,936 1,712 2,102 n.a. 16.2% 17.3% n.a. 净利润 1,537 1,913 2,286 1,291 1,585 n.a. 19.1% 20.7% n.a. 毛利率 70.2% 70.4% 70.6% 71.2% 71.7% n.a. -1ppt -1.3ppt n.a. 息税前利润率 17.0% 16.9% 16.8% 17.4% 17.5% n.a. -0.4ppt -0.5ppt n.a. 净利润 13.2% 13.1% 13.1% 13.1% 13.2% n.a. 0ppt 0ppt n.a. 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图6：CMBIGM估计值与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 11,689 14,567 17,445 11,129 13,622 16,209 5.0% 6.9% 7.6% 毛利润 8,210 10,261 12,308 7,800 9,555 11,388 5.3% 7.4% 8.1% EBIT 1,990 2,465 2,936 1,892 2,347 2,838 5.2% 5.0% 3.5% 净利润 1,537 1,913 2,286 1,515 1,862 2,245 1.5% 2.7% 1.8% 毛利率 70.2% 70.4% 70.6% 70.1% 70.1% 70.3% 0.2ppt 0.3ppt 0.3ppt 息税前利润率 17.0% 16.9% 16.8% 17.0% 17.2% 17.5% 0ppt -0.3ppt -0.7ppt 净利润 13.2% 13.1% 13.1% 13.6% 13.7% 13.9% -0.5ppt -0.5ppt -0.7ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图7：12M前向P/E波段 a.1年前P/ELT平均值 -2SD-1SD 55+1SD+2SD50 45 40 35 30 25 Jan20 5月20 日 Sep20 Jan21 5月21 日 Sep21 Jan22 5月22 日 Sep22 Jan23 5月23 日 20 图8：12M拖尾P/B波段 a.1年尾随市盈率平均值 -2SD-1SD 14+1SD+2SD12 10 8 6 Sep23 Jan20 5月20 日 Sep20 Jan21 5月21 日 Sep21 Jan22 5月22 日 Sep22 Jan23 5月23 日 Sep23 4 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 Company Ticker 额定值 TP LastPrice MktCap 市盈率（x） P/B(x) 股息率 ROE 2年复合年增长率 （23-25E） （LC） （LC） （百万元人民币） 24E 25E 24E 25E 23A 24E 24E 25E 收入 净利润 图9：估值比较 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 Proya 603605.SH 购买 135.6 113.99 45,226 29.0x 23.3x 8.4x 6.9x 1.2% 1.6% 31.8% 32.4% 27.9% 26.6% Botanee集团 300957.SZ HOLD 81.6 48.71 20,634 19.2x 15.6x 3.1x 2.7x 1.2% 1.6% 16.1% 17.2% 22.5% 32.1% 上海Jahwa 600315.SH HOLD 21.4 18.32 12,388 20.3x 17.3x 1.5x 1.4x 1.3% 1.5% 7.5% 8.2% 10.6% 19.7% 巨型生物 2367.HK NR NA 45.35 42,543 23.7x 18.8x 7.4x 5.6x 2.1% 1.7% 33.1% 32.1% 30.1% 24.9% BloomageBiotech 688363.SH NR NA 57.77 27,827 33.4x 26.8x 3.7x 3.3x 0.7% 1.0% 11.0% 12.4% 12.9% 33.4% Chicmax 2145.HK NR NA 42