预计强劲增长将在令人印象深刻的 1H23 之后继续 ； U ／ G 将买入

2023年7月3日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 中国重汽（香港）(3808香港) 预计强劲增长将在令人印象深刻的1H23之后继续 购买（向上） 目标价19.30港元 （前TP10.00港元） 涨/跌26.8% 现价15.22港元中国资本货物 WayneFUNG,CFA (852)39000826 凯瑟琳NG (852)37618725 库存数据 市值上限（百万港元）42,020 平均3个月t/o（百万港元）59.9 52w高/低(港元)15.26/6.54 已发行股份总数(mn)2761.0来源 ：FactSet 股权结构CNHTC 51.0% MANSE 25.0% 来源：港交所份额业绩 绝对 相对 1个月26.0％ 26.2% 3个月24.8% 34.5% 6个月39.9% 46.3% 来源：FactSet 12个月的价格表现 (港元) 7/202210/20221/20234/2023 ；U/G将买入 我们将中国重汽升级为购买FromHold.Wewereconcernedaboutmarginpressuregiventheincreaseinpurchasingofenginesfrom潍柴动力（2338HK，000338CH，买入）这会损害发动机的内部供应。也就是说，随着HDT销量的强劲增长，市场份额的持续增长以及上半年宣布的净利润同比增长80-100％（至23-25.6亿元人民币），利润率压力不再令人担忧。我们将2023E/24E盈利预测重置为+37%/+46%，主要是由于出口销售额和营业利润率上升。我们将TP上调至19.3，基于6倍2023E企业价值/EBIDTA（高于历史平均水平0.5SD，以反映强劲的盈利复苏）。我们看到中国重汽在HDT复苏故事中发挥了强大的杠杆作用。鉴于出口占比较高，中国重汽也将受益于人民币汇率的疲软。 销量强劲增长，市场份额增加。中国重汽（中国重汽的母公司）在5M23年实现了 36.8%的HDT销量（108.8K单位）同比增长，大大超过了23.7%的行业增长，市场份额同比增长2.6个百分点至27.1%。出口同比增长69%，达到53.2万辆，占CNHTC5M23销量的49%。CNHTC在5M23年仍然是中国最大的HDT出口公司（市场份额为47％）。我们预计中国重汽在5M23年将实现类似的销量趋势。 行业：6月HDT销量同比增长31%。根据Cvworld的初步数据，由于对天然气卡车 的强劲需求（受液化天然气价格下跌的推动）和出口，6月中国HDT行业销量（包括出口）同比增长31％，达到72k台。在1H23中，中国HDT销量同比增长25％，达到474k台，占我们全年预测829k台（同比增长23％）的57％。 修改中国重汽的成交量和利润率假设。我们将2023E/24E的HDT销售预测上调了 23%/4%,这主要是由于对出口的更高假设。我们对23E/24E的内部发动机假设上调了18%/21%。在运营杠杆的推动下,我们对23E/24E的混合部门利润率上调了0.2个百分点/0.4个百分点。 估值：考虑增长。我们的新TP为19.3港元，基于2023E企业价值/EBIDTA的6倍 。我们现在分配给历史平均水平4.7倍以上0.5SD（以前低于平均水平1SD），以反映从今年开始强劲的盈利复苏（同比增长96％）。 主要风险:（1）出口销售疲软；（2）中国复苏乏力；（3）利润压力未及 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 93,357 59,291 78,229 84,810 87,580 同比增长（%） (4.9) (36.5) 31.9 8.4 3.3 净利润（百万元） 4,322.1 1,796.6 3,527.5 4,138.0 4,462.3 每股收益（报告）（人民币） 1.57 0.65 1.28 1.50 1.62 同比增长（%） (36.9) (58.4) 96.3 17.3 7.8 共识每股收益（人民币） na na 1.24 1.67 2.13 市盈率（x） 8.0 20.9 11.0 9.4 8.7 P/B(x) 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 收率(%) 4.4 2.1 3.2 3.7 4.0 净资产收益率(%) 12.8 5.0 9.5 10.3 10.4 净资产负债率（%） (69.5) (44.3) (50.1) (54.8) (66.3) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 来源：彭博社 3808香港恒生指数（重制） 相关报告： 潍柴动力（000338CH，买入）-令人印象深刻的第1季度收益；U/G将买入；未来更多催化剂-2023年5月2日（链接） 潍柴电力（2338香港，买入）-令人印象深刻的第1季度收益；更高的收益预测和TP；更多催化剂-2023年5月2日（链接） 中国工程机械/HDT-2023年展望：困难在于机遇-2022年12月7日（链接） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 87,253 75,814 11,439 16,685 2,091 -18,449 87,580 84,073 73,179 10,894 16,532 2,071 -17,865 84,810 76,932 66,652 10,279 15,804 1,972 -16,479 78,229 图1：关键假设的变化 销量（单位）卡车 HDT 中国出口 85,185 96,067 12.8% 89,444 100,871 12.8% - 105,914 - 发动机 139,245 165,386 18.8% 143,422 173,656 21.1% - 175,392 - 内部使用外部销 131,074 154,471 17.8% 135,006 162,194 20.1% - 163,816 - 售 8,170 10,915 33.6% 8,415 11,461 36.2% - 11,576 - LDT 2023E 旧新差异248,576 305,00922.7% 163,391208,94227.9% 70,15576,1548.6% 93,236132,78842.4% 2024E 旧新差异261,005 329,55426.3% 171,560228,68433.3% 73,66279,9628.6% 97,898148,72251.9% 2025E 旧新Diff -342,834- -236,920- -80,761- -156,158- 分部收入 （百万元人民币）卡车 HDTLDT 发动机财务 部门间销售 Total 58,026 49,507 8,518 13,504 2,291 -14,764 59,057 32.6% 34.6% 20.7% 17.0% -13.9% 11.6% 32.5% 60,927 51,983 8,944 13,871 2,406 -15,441 61,763 38.0%-- 40.8%-- 21.8%-- 19.2%-- -13.9%-- 15.7%-- 37.3%-- 分部营业利润率 卡车 3.7% 4.4% 0.7 3.8% 4.8% 1.0 - 4.9% - HDT 4.3% 5.4% 1.1 4.3% 5.4% 1.1 - 5.4% - LDT 0.2% -2.0% (2.2) 1.0% 1.0% 0.0 - 1.8% - 发动机 8.0% 7.8% (0.2) 9.0% 8.5% (0.5) - 9.5% - Finance 40.0% 40.0% 0.0 40.0% 40.0% 0.0 - 40.0% - Average 6.5% 6.7% 0.2 6.8% 7.2% 0.4 - 7.5% - 净利润 2,583 3,528 36.6% 2,836 4,138 45.9% 4,462 - 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：中国HDT行业销售额（含出口）图3：CMBIHDT行业销售预测 (单位) 000'单位 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 80% 59% 60% 53% 45% 60% 30% 32% 38% 40% 18% 11% 22% 23% 20% 8004% 600 400 200 0 3%2% 5% -4% 0% -13% -28% -14% -26% -20% -36% -40% -52% -60% 替代需求新需求增长（同比）-RHS 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 2023202220212020 201920182017 来源：Cvworld，CMBIGM 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 图4：中国重汽HDT销量预测 图5：中国重汽发动机部门利润和利润率 百万元人民币 Units 300,000 71% 64% 80% 4,500 18% 4,000 16% 250,000 60% 3,500 14% 200,000 32% 40% 3,000 12% 150,000 7%7% 12% 8% 1% 1% 9%4% 20% 2,500 10% 0% 2,000 8% 100,000-31% -20% -20% 1,500 6% 50,0000 -44 % -40%-60% 1,000 500 4%2% 发动机部门利润 发动机区段裕度(RHS) 00% 中国出口增长（同比） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图6：中国重汽HDT销售额与内部发动机供应 单位 300,000 图7：中国重汽的企业价值/息税折旧及摊销前利润区间 百万港元 120000 250,000100000 200,000 150,000 100,000 50,000 80000 9x 60000 7x 400005x 200003x 1x HDT销售量 内部发动机供应 0 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 0 5月9 日5月 10日-5 月10日 -8月10 日-3月 10日- 11日6 月11日 -9月11 日-12 月12日 -10月 12日-1 月13日 -8月13 日-11 月13日 -3月13 日-3月 14日-9 月14日 -12月 14日- 14日-4 月14日 4月14 日4月 15日- 15日- 企业值第1段第3段第5段第7段第9段 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 图8：中国重汽市盈率波段图9：中国重汽市盈率波段 HKD30 HKD35 2530 15x 25 20 12x20 15 9x15 10 6x10 1.9x 1.5x 1.1x 0.7x 55 3x0.3x 10月9 日2月 10日5 月10日 8月10 日11月 10日3 月11日 6月11 日 9月11 日12月 11日4 月12日 7月12 日10月 12日1 月13日 5月-13 日 8月13 日11月 13日3 月14日 6月14 日 9月14 日12月 14日4 月15日 7月15 日10月 15日1 月16日 5月-16 日 8月16 日11月 16日2 月17日 6月17 日 9月17 日12月 17日3 月18日 7月18 日10月 18日1 月19日 4月19 日8月 5月9 日5月 10日- 5月10 日-8月 10日- 3月10 日-11 日6月 11日- 9月11 日-12 月12日 -10月 12日- 1月13 日-8月 13日- 11月13 日-3月 13日-