尽管存在地缘政治不确定性 ， 但令人印象深刻的订单增长

2024年7月31 日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 药明康德（603259CH） 尽管地缘政治，但令人印象深刻的订单增长不确定性 药明康德公布1H24营收172.4亿元人民币，同比下降8.6%，归属经常性净利润441亿元，同比下降8.3%，归属 目标价格 (上一个TP 上/下 RMB54.27 RMB53.23) 33.4% 调整后的非国际财务报告准则净利润43.7亿元人民币，同比下降14.2%。1H24收入/ 可归属调整后的非国际财务报告准则净收入占我们的45.3%/46.0% 2024年全年预估和彭博社共识的43.8%/44.7%，均为这在很大程度上符合其历史范围。非COVIDD&M收入(在化学部分)经历了2.7%的同比小幅下降 1H24，继1H23年基数相对较高之后。值得注意的是，药明康德的积压、不包括COVID-19商业项目，上半年同比增长33.2%， 表明在地缘政治不确定性中客户需求强劲。管理层有 重申其2024年38.3-405亿元人民币的收入指导，预测同比 不包括COVID-19商业项目的收入增长2.7%至8.6%。 当前价格RMB40.69 中国医疗保健JillWu,CFA(852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk BenchenHuang,CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 库存数据 预计调整后的非国际财务报告准则净利润率将与2023年保持一致 level. 强劲需求推动的订单增长令人印象深刻。截至2024年6月，无锡 AppTec的积压业务达到431亿元人民币，同比强劲增长 33.2%，不包括COVID-19商业项目。其全球收入Top20医药客户达到65.9亿元人民币，贡献了38.2%的总收入同比增长11.9%，不包括COVID-19 商业项目。管理层强调，超过80%的积压是预计将在未来18个月内转化为收入，这应该缓解市场对客户因地缘政治而提前预订的担忧 市值上限（百万元人民币 ）平均3个月t/o（百万元人民币 ） 52w高/低（人民币）已来源发行：股Fa份ct总Se数t（百万） 股权结构 香港投资者 葛力及一致行动人 来源：港交所 份额业绩 绝对 118,486.3 2,227.0 90.88/36.87 2911.9 16.8% 14.0% 相对 考虑因素（ATU段是一个例外）。此外， 1-mth 3.8% 7.0% mt。表示1H24年签署的新订单同比增长约25%。 3-mth -6.8% 0.5% 强劲的订单增长证明了药明康德的弹性需求高质量的服务，表明FY25增长前景乐观。 TIDES业务继续成为主要增长引擎。收入 TIDES业务在上半年达到20.8亿元人民币，同比强劲 增长57.2%，继2023年同比大幅增长64.4%之后。截至 2024年6月，TIDES积压量同比大幅增长147%。1月份 2024年，公司新的肽生产设施开工 操作，将其总容量扩大到32,000升，定位 公司是全球TIDESCDMO的领导者。凭借强大的积压和现成的生产能力。预计TIDES收入将增长 2024年同比增长60%以上，2025年保持强劲势头。 我们的模型预计，到2025年，TIDES的收入将超过86亿元人民币，为药明康德的总收入贡献约20%，大幅增长 从2022年的~4%。 维持买入。考虑到客户需求的积极趋势，我们提升 我们的TP从53.23元人民币降至54.27元人民币(基于10年期DCF模型， WACC为10.38%，终端增长2.0%）。我们预测收入为 同比增长-4.4%/+10.9%/+10.8%，调整后的非国际财务报告准则净收入 2024E/25E/26E年同比增长-8.3%/+11.6%/+12.1%。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 39,355 40,341 38,558 42,745 47,353 同比增长（%） 71.8 2.5 (4.4) 10.9 10.8 调整后净利润（百万元人民币 9,399 10,854 9,953 11,110 12,450 同比增长（%） 83.2 15.5 (8.3) 11.6 12.1 每股收益（调整后）（人民币） 3.21 3.70 3.42 3.82 4.28 共识每股收益（人民币） na na 3.37 3.66 4.01 市盈率（调整后）（x） 12.7 11.0 11.9 10.7 9.5 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 6-mth-28.4% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet -29.6% 1 2024年7月31 日 图1：收益修正 百万元人民币 收入毛利润 营业利润 非国际财务报告准则净利润非国际财务报告准则每股收益 （毛利人率民币） 营业利润率净利润 FY24E 38,558 15,268 10,006 9,953 3.42 39.60% 25.95% 25.81% NewFY25E42,745 17,241 11,664 11,110 3.82 40.33% 27.29% 25.99% FY26E 47,353 19,265 13,087 12,450 4.28 40.68% 27.64% 26.29% FY24E 38,074 14,623 9,517 9,503 3.24 38.41% 25.00% 24.96% 老 FY25E 41,877 16,141 10,577 10,503 3.58 38.55% 25.26% 25.08% 差异(%) FY26EFY24EFY25EFY26E 47,1241.27%2.07%0.49% 18,5114.41%6.81%4.08% 12,3205.14%10.28%6.23% 12,2254.73%5.78%1.85% 4.175.50%6.55%2.60% 39.28%+1.19ppt+1.79ppt+1.40ppt 26.14%+0.95ppt+2.03ppt+1.49ppt 25.94%+0.85ppt+0.91ppt+0.35ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 收入毛利润 营业利润 非国际财务报告准则净利润非国际财务报告准则每股收益 （人民币）毛利率 营业利润率 FY24E 38,558 15,268 10,006 9,953 3.42 39.60% 25.95% 25.81% CMBIGM FY25E 42,745 17,241 11,664 11,110 3.82 40.33% 27.29% 25.99% 共识 FY26E 47,353 19,265 13,087 12,450 4.28 40.68% 27.64% 26.29% FY24E 39,472 15,943 11,269 9,806 3.37 40.39% 28.55% 24.84% FY25E 42,383 17,218 12,392 10,584 3.66 40.63% 29.24% 24.97% 差异(%) FY26EFY24EFY25EFY26E 45,823-2.32%0.86%3.34% 18,473-4.23%0.13%4.29% 13,624-11.21%-5.87%-3.94% 11,6501.50%4.97%6.87% 4.011.49%4.30%6.62% 40.31%-0.79ppt-0.29ppt+0.37ppt 29.73%-2.60ppt-1.95ppt-2.09ppt 25.42%+0.97ppt+1.02ppt+0.87ppt 资净料利来润源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 2024年7月31 日 图3：风险调整DCF估值 DCF估值（百万元） 2024E2025E 2026E2027E2028E 2029E2030E 2031E2032E2033E EBIT 税率 息税前利润*（1税率） 10,13512,16413,78715,30416,75818,18219,54620,81621,96122,949 15.22%15.22%15.22%15.22%15.22%15.22%15.22%15.22%15.22%15.22% 8,59210,31211,68812,97414,20615,41416,57017,64718,61819,456 +D&A 2,257 2,554 2,824 3,134 3,4323,7244,0034,2634,4984,700 -营运资金的变化 142 -244 -852 -946-1,036 -1,124-1,208 -1,286-1,357-1,418 -资本支出 -5,000-5,000 -5,000-5,000-5,000 -5,000-5,000 -5,000-5,000-5,000 终端值终端增长率 2.00% WACC 10.38% 权益成本 13.00% 债务成本 5.00% 股权贝塔系数 1.00 无风险利率 3.00% 市场风险溢价 10.00% 目标债务与资产比率 30.00% 有效公司税率 15.00% FCFF 5,9927,622 8,66010,16311,60313,01414,36515,62416,75917,738 216,029 端子 增长率 来源：CMBIGM估计 终值PV（百万元） 80,502 总PV（百万元） 147,549 净债务（百万元） -10,474 股权价值（百万元） 158,023 股数（百万） 2,912 每股价格（元/股）来源：CMBIGM估计 54.27 图4：DCF模型的灵敏度分析 WACC 9.38% 9.88% 10.38% 10.88% 11.38% 3.00% 68.01 62.81 58.32 54.42 50.99 2.50% 64.91 60.24 56.17 52.60 49.44 2.00% 62.23 57.99 54.27 50.98 48.05 1.50% 59.89 56.01 52.58 49.53 46.81 1.00% 57.83 54.25 51.08 48.23 45.68 2024年7月31日财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币） 22,902 39,355 40,341 38,558 42,745 47,353 收销货入成本 (14,592) (24,677) (23,729) (23,290) (25,504) (28,088) 毛利润 8,310 14,678 16,612 15,268 17,241 19,265 营业费用 (3,898) (5,372) (5,318) (5,262) (5,577) (6,178) 销售费用 (699) (732) (701) (800) (801) (887) 管理费用 (2,203) (2,826) (2,879) (2,711) (2,920) (3,235) 研发费用 (942) (1,614) (1,441) (1,423) (1,535) (1,700) Others (54) (200) (297) (328) (321) (356) 营业利润 4,412 9,306 11,294 10,006 11,664 13,087 FVTPL金融资产损益 (93) 770 (38) (199) 100 200 投资损益 1,356 188 234 45 100 200 净利息收入/（费用） (84) 248 338 768 481 544 其他收入/费用 425 106