- 令人印象深刻的第三季度业绩 ； 维持买入

2023年11月1日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 Maxscend（300782CH） 令人印象深刻的第三季度业绩；维持买入 Maxsced公布3Q财报。收入同比增长80.2%，季度环比增长47.7%，达到14亿元人民币，是公司历史上最高的季度收入。净利润为4.52亿元人民币，同比增长94.3%，季度环比增长80.9%。随着新工厂产能的增加，公司的GPM从23年第二季度的49.2%下滑至23年第三 季度的46.6%。自公司销售增长重回正轨以来，公司的NPM从23年第二季度的26.2%恢复到23年第三季度的32.1%。.维持买入评级，TP调整至174元人民币。 第三季度收入超过普遍预期的111亿元人民币。由于季节性客户补货，新产品份额增加和有利的产品组合，公司第三季度收入增长。我们认为季节性可能是第三季度强劲表现的关键因素，因为全行业的去库存努力可能已经结束。 第三季度的结果表明，需求正在恢复，库存处于健康水平。公司的库存水平已从22年第三季度的峰值18亿元人民币稳步下降至23年第三季度的14亿元人民币，接近3个月的销售额（基于23年第三季度的业绩）。该公司还记录了1800万元人民币的库存储备，表明需求正在恢复，并且该公司在下行周期中非常谨慎。 模块板块推动未来增长。我们对公司2024/25E的业绩保持乐观，特别是预计1）高性能SAW滤波器现已批量生产，并且公司是国内市场上第一个这样做的竞争者，2）公司超过1.6亿台SAW滤波器已集成到其DiFEM，L-DiFEM和GPS模块中；3）双工器和多路复用器目前正在多个客户中批量生产；4）推出新的L-PAMiD产品可能会成为未来成功的收入驱动力。我们预计公司将在2024/25E年实现31%和32%的同比收入增长。 维持买入，TP升至174元人民币，基于42.0倍2025E市盈率， 低于其1年历史平均值约10%。46.6倍，因为公司正在从无晶圆厂模式过渡到晶圆厂模式，并且由于新晶圆厂的增加，利润压缩。考虑到2024-25E年的NP复合年增长率为46.7%，我们认为估值是公平的。鉴于其在射频市场的领先地位以及作为半本地化的主要受益者，该公司的市盈率比同行高出10%，为2025E市盈率的38.1倍。 来源：FactSet (YE31Dec)FY21AFY22AFY23E FY24EFY25E 收入（人民币mn) 4,634 3,677 4,476 5,865 7,745 同比增长(%) 66.0 -20.6 21.7 31.0 32.0 毛利率(%) 57.7 52.9 46.3 45.4 45.5 净利润（人民币mn) 2,135 1,069 1,194 1,554 2,209 同比增长(%) 99.0 -49.9 11.7 30.1 42.1 每股收益(RMB) 4.01 2.00 2.24 2.91 4.14 每股收益共识(RMB)NA2.002.072.893.71P/E(x) 37.6 75.3 67.3 51.8 36.4 ROE(%) 27.9 12.3 12.2 13.8 16.5 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 收益摘要 请阅读最后的分析师认证和重要披露PAGE 目标价人民币174.0元 （前TP107.8元人民币） 上涨/下跌15.5% 当前价格RMB150.7中国技术 杨莉莉，博士 (852)39163716 张凯文 (852)37618727 库存数据 市值上限（百万元人民币）80443.7 平均3个月t/o（百万元人民币）578.352w高/低（人民币）150.70/88.64已发行股份总数（百万）533.8 来源：FactSet 股权结构 WX汇智联合投资11.5% Feng晨辉7.6% 来源：彭博社 共享性能 绝对相对 1个月29.1%31.6% 3个月25.2%38.2% 6个月48.4%62.8% 来源：FactSet 12个月价格表现 1 来自BLOOMBERG的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E Revenue 4,476 5,865 7,745 4,188 5,404 6,723 7% 9% 15% 毛利润 2,072 2,663 3,523 2,042 2,604 3,225 1% 2% 9% 净利润 1,194 1,554 2,209 1,111 1,593 2,050 8% -2% 8% 每股收益（人民币） 2.24 2.91 4.14 2.07 2.89 3.71 8% 1% 12% 毛利率 46.3% 45.4% 45.5% 48.8% 48.2% 48.0% -2.5ppt -2.8ppt -2.5ppt 营业利润率 29.6% 31.0% 32.9% 28.1% 31.3% 30.3% 1.5ppt -0.3ppt 2.6ppt 净利润 26.7% 26.5% 28.5% 26.5% 29.5% 30.5% 0.2ppt -3ppt -2ppt 来源：公司数据，CMBIGM估计 图1：12M前向P/E波段 11-2202-2305-2308-23 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 图2：12M远期市盈率图 (RMB)180 160 140 120 100 80 60 40 200 1年远期P/E平均值关闭Px34.4x40.5x 平均值+1SD平均值-1SD 来源：彭博社，CMBIGM估计 46.6x52.8x58.9x 来源：彭博社，CMBIGM估计 人民币（ 百万元） 1600元 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 Revenue (%)60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% NPM 图4:1Q21-3Q23收入图5:1Q21-3Q23净利润率 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 来源：彭博社，CMBIGM估计来源：彭博社，CMBIGM估计 图6：Peers表 市场上限 Price 市盈率（x Company 美元（百万） (LC) FY23E ） FY24E FY25E Maxscend 10,942 143.9 71.7 50.1 38.6 Vanchip 4,055 70.7 151.6 60.6 40.5 Gigadevice 9,758 106.9 84.5 48.1 33.0 Willsemi 17,772 111.1 107.3 39.6 27.7 Goodix 4,616 73.7 323.5 67.2 48.8 SGMicro 5,668 92.1 100.3 56.3 40.3 同行平均。 139.8 53.7 38.1 同行中位数 103.8 53.2 39.4 来源：彭博社；注：截至2023年10月30日的数据。 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）Revenue 2,792 4,634 3,677 4,476 5,865 7,745 销货成本 (1,323) (1,959) (1,732) (2,404) (3,202) (4,222) 毛利润 1,469 2,675 1,946 2,072 2,663 3,523 营业费用 (246) (405) (595) (759) (860) (997) SG&A费用 (60) (97) (139) (187) (216) (262) 研发费用 (182) (304) (449) (561) (630) (715) 其他 (4) (4) (6) (11) (15) (19) 营业利润 1,223 2,269 1,351 1,313 1,803 2,527 其他收入 14 212 13 12 16 21 其他费用 (3) (7) (8) (4) (6) (8) 其他收益/（损失） 2 (48) (302) (112) (91) (98) 息税前利润 1,236 2,427 1,055 1,208 1,722 2,442 利息收入 5 12 13 34 39 62 利息支出 0 (0) (1) (2) (3) (4) 其他 (24) (24) 22 2 0 0 税前利润 1,217 2,415 1,089 1,242 1,758 2,500 所得税 (147) (280) (11) (50) (206) (293) 税后利润 1,071 2,135 1,078 1,193 1,552 2,206 少数股东权益 (2) (0) 9 (2) (2) (3) 净利润 1,073 2,135 1,069 1,194 1,554 2,209 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 2,652 4,980 3,588 3,475 3,977 5,451 现金及等价物 1,475 2,661 1,277 967 1,657 2,348 应收账款 338 572 400 532 561 712 Inventories 632 1,476 1,720 1,705 1,453 2,017 预付款 32 12 35 69 90 119 其他流动资产 175 259 156 203 215 256 非流动资产 439 3,468 5,915 7,402 8,383 9,319 PP&E 103 246 2,043 3,110 3,939 4,546 使用权资产 0 3 14 74 175 342 递延所得税 10 23 69 104 118 141 无形资产 62 75 123 157 201 260 商誉 0 0 0 0 0 0 其他非流动资产 264 3,121 3,667 3,958 3,950 4,031 总资产 3,090 8,448 9,504 10,877 12,359 14,770 流动负债 403 752 721 841 818 1,082 短期借款 0 0 0 (2) 1 5 应付账款 224 376 476 643 585 803 应交税金 116 298 136 85 96 115 其他流动负债 12 18 17 36 43 44 合同负债 19 8 6 22 29 39 应计费用 32 52 85 56 63 76 非流动负债 35 62 98 227 258 308 长期借款 0 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债 35 62 98 227 258 308 负债合计 438 813 819 1,068 1,076 1,390 股本 180 334 534 534 534 534 留存收益 1,556 3,428 4,334 5,438 6,891 8,969 其他储备 924 3,881 3,814 3,837 3,859 3,882 股东权益合计 2,660 7,642 8,682 9,808 11,284 13,384 少数股东权益 (8) (8) 3 1 (1) (5) 权益和负债合计 3,090 8,448 9,504 10,877 12,359 14,770 现金流量 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）Operating税前利润 1,071 2,135 1,078 1,193