2024年中期策略报告：时代的周期

时代变迁：时代的车轮一刻不停地向前，我们没有人能够置身事外。时代的一小粒灰尘，散落到个人的头上，就是足以压垮人的一座大山。唯有铭记过去的教训，才能让时代更洁净，少些飞舞的尘埃。时代是周期判断最重要的命题。在历史中寻找规律，我们把周期研究重点放在两个层面，一个是结构（结构就是长周期的时代变化，即经济增长的阶段），另一个是周期（即短波节奏）。 变革期的经济转型：我们在年度投资策略报告《走向成熟》中大篇幅阐述过在经济增长到一定阶段后，即全社会固定资产投资积累到一定阶段后，投资就会出现边际效应的变差，这个时期就是一个国家的工业化成熟期，社会开始准备迈入大众消费阶段。这一时期经济增长方式会发生巨大变化，即进入转型期。转型期如果没有适当的总量分解，对增长的研究就像没有王子的哈姆雷特。总量的数字可能是有用的，但是用它来分析增长的时候，它所掩盖的比它说明的事情更多。本质问题是当经济结构发生变化后，短波周期的经济循环模式也会改变，过去围绕资本形成的大循环系统将被更多其他系统所逐步替代，这个转换以后会变成什么样子是新的时代最需要研究的问题。 扩大消费：制造业的国际竞争力决定了本国居民财富水平，是决定了国强民富的根本，是消费升级的基础。服务业占比越高的国家，其居民一般并不富有，比如那些欧洲重债国。主要原因是这些国家不能通过制造业获得更多的净出口赚取居民财富，依靠居民的自我加杠杆式消费会走向居民的自我贫困化和崩溃。而制造业占比高的成熟工业国的居民因为不需要特别大的资本开支从而转向增加消费支出，而不是因为消费支出让居民变得有钱。单纯的依赖消费是不能够达到国强民富。当增长集中于不断扩大的消费为基础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分就业来维持充分就业。因为如果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不足。一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，提高收入预期才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能重新活跃起来。新的发展阶段下我国短周期正在通过消费率的周期回归，财政阶段扩张和库存重建牵引经济的逐步复苏，缓慢而曲折。在内外双循环下的周期变化中我们推算下半年需求同比增长2%，全年需求保持稳定。经济结构变化后，年度需求波动进入缓和期。 约束供给：随着新时代需求周期波幅下降，供给调整承担了行业变化的更大权重。重工业一般特征沉没成本很大，资本退出困难。进入成熟期后如果通过看不见的手消化调整代价巨大，用时是缓慢的，而看得见的手可以加速这一周期均值回归的过程。制度安排会适合经济发展不同阶段的要求。单靠市场力量不能确保经济的健康发展。因为工业化过程中会产生大量的社会不稳定。重工业在成熟期后国际竞争中实现规模经济，供给端靠的不只是市场竞争这只“看不见的手”，更是政府规划和区域协调这只“看得见的手”。因为分工加市场不等于协作，主张包产到户的家庭农场，要到发现“卖白菜难”，“增产不增收”时，才会发展新型农业合作社，认识到协同控制供给的重要性。我们测算如果没有政策对供给端调整，行业整体产能利用率下半年较上半年略有增加至82%左右，边际有所改善，但绝对水平依然不高。后期如果提高能耗等行业准入标准对落后产能进行削减，行业盈利回归均值的速度会进一步加快。 资产定价：1）工业化成熟期的宏观特征注定了股票市场的繁荣开启。本质是资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平；2）作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。进入成熟期后需求稳定，周期波幅下降，这一阶段供给是决定行业最核心的要素。二级市场估值与一级市场的资本开支密切联动。目前阶段上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最好方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。 冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，下半年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份，受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。 风险提示：国内产量调控政策超预期，下游需求不及预期，测算可能出现偏差。 重点标的 股票代码 时代的周期 “那是最好的年月，那是最坏的年月；那是智慧的时代，那是愚昧的时代；那是信仰的新纪元，那是怀疑的新纪元；那是光明的季节，那是黑暗的季节；那是希望的春天，那是绝望的冬天；我们将拥有一切，我们将一无所有；我们直接上天堂，我们直接下地狱。” ——狄更斯《双城记》 人生就是一次康波 技术演化与国家发展 “记住该记住的，忘记该忘记的。改变能改变的，接受不能改变的。”时代的车轮一刻不停地向前，我们没有人能够置身事外。时代的一小粒灰尘，散落到个人的头上，就是足以压垮人的一座大山。唯有铭记过去的教训，才能让时代更洁净，少些飞舞的尘埃。 真正的周期研究是时代的研究。时代是周期判断最重要的命题，我们研究的目的无非是充分了解可能发生的事情，趋利避害，保护自己免受不可接受的伤害，即使不可能万无一失地避免。因此周期研究关注的重点主要放在两个层面，一个是结构（结构本身就是长周期的时代变化，即经济增长的阶段），另一个是周期（即短波节奏）。判断短周期运行方向的前提是识别经济增长所处的阶段。 康波周期与工业化：现代增长源于新技术在有效基础上的不断扩散，创新和科技进步本质上是不稳定的，其经济特征表现为创造性毁灭和技术更替。国家的工业化过程会伴随着康波周期下新技术的扩散。在康波周期的回升期和繁荣期，随着技术的边界向外移动，会改变“成熟”的实质内容。当进入康波周期的萧条期，技术的发展放缓进入瓶颈期，后发国的工业化逐步进入成熟期。 图表1：技术创新的长波周期 当一个国家有效吸收了当时存在的大部分技术后，它就达到了技术成熟。我们在年度投资策略报告《走向成熟》中大篇幅阐述过在经济增长到一定阶段后，即全社会固定资产投资积累到一定阶段后，投资就会出现边际效应的变差，这个时期就是一个国家的工业化成熟期，社会开始准备迈入大众消费阶段。这一时期经济增长方式会发生巨大变化，即进入转型期。转型期如果没有适当的总量分解，对增长的研究就像没有王子的哈姆雷特。总量的数字可能是有用的，但是用它来分析增长的时候，它所掩盖的比它说明的事情更多。本质问题是当经济结构发生变化后，短波周期的经济循环模式也会改变，过去围绕资本形成的大循环系统将被更多其他系统所逐步替代，这个转换以后会变成什么样子是新的时代最需要研究的问题。在成熟阶段新的主导部门会逐步发展壮大以代替上一阶段老的主导部门。这些老的主导部门由于速度降低，发展步伐日益缓慢。19世纪50年代到70年代，铁路处于起飞阶段，当时煤炭、钢铁和重型机械处于增长过程的中心。 在铁路发展以后，新式船只、化工产品、电力和现代母机在经济中占据主导地位，维持了总量增长率。 图表2：工业化不同时期的经济特征 一般用五个指标来衡量经济发展的阶段，参考周金涛先生的划分依照重要性的先后顺序依次是人均GDP，第一、二、三产业产值比，制造业产值占总产值比例，城市化率，第 一、二、三产业的就业比。当工业国进入成熟期后推动成熟行业的大型化、促进技术扩散和自主创新、改革分配制度并顺应大众的财富需求，是这一阶段最佳的政策选择。而这里核心的是分配政策的改革，这也是走向大众消费阶段的关键所在。伴随着起飞期的资本短缺转向成熟期的资本过剩，社会的主要注意力从供给转到需求，从生产问题转到消费问题和最广义的福利问题。政策选择是让更多的居民都得到更多的保障、享有更多的福利，还是对那些有能力赚钱的人提供更高的实际收入。贫富差距和经济活力的矛盾使得成熟阶段是一个新的富有希望的选择的时期，也是一个带有危险性的时期。政府政策导向在这一时期往往从亲资本转向亲民生，使用国家的力量（比如增加征收累进税来重新分配收入等）实现个人和社会的目标，这些目标是自由市场制度所不能实现的。从19世纪60年代英国的工厂法开始，向成熟阶段推进的国家的社会和政治压力导致连续不断的人道主义改革。社会会通过政治程序选择把更多的资源投入社会福利和社会保障。 福利国家的出现就是社会成熟期的表现。也是在这个阶段，如果消费者主权占优势，则资源越来越倾向于被引导到耐用消费品的生产和大众化服务的普及。而2020年我国提出“需求侧改革”标志着政策选择上旧时代的结束和新时代的开启。 图表3：美国、日本、韩国、中国人均GDP（美元） 图表4：美国三大产业GDP占比（1899年-1929年） 图表5：中国三大产业GDP占比（1993年-2022年） 图表6：韩国三大产业GDP占比（1971年-2000年） 图表7：日本三大产业GDP占比（1946年-1975年） 图表8：美国、日本、韩国、中国城市化率 变革期的时代旋律 工业化起飞阶段，无论在哪里，无论是由私人还是政府机构来主导，都是一个对大部分居民储蓄再集中的过程。因为工业化的起飞的本质就是要求保证财富向少数人手中集中，以完成资本的原始积累，进行再投资。所以起飞之后社会贫富分化呈现加速的趋势。但是进入成熟期之后，需要向大众消费阶段转换，就是启动内需的过程中，起飞阶段的贫富分化将对经济增长产生负面的约束作用。这也是马克思所阐述的一方面随着社会生产力的发展，会提高资本有机构成，造成相对人口过剩，失业人数增加，另一方面对抗性的分配关系“使社会上大多数人的消费缩小到只能在相当狭小的界限以内变动的最低限度”，由此，必然要造成劳动人民有支付能力需求的相对缩小，形成狭隘的消费和市场，进而产生商品生产与实现的矛盾，导致生产相对过剩和危机的出现。 现阶段我国发展已经进入工业成熟期和大众消费时代衔接的过渡阶段，收入分配改革是能否顺利进入下一个阶段重要条件，这一时期左翼的分配体系的理解有比较重要的现实意义。这一过程在工业国发展过程中都会出现，1929年美国成熟期遭遇大萧条之后，民主党执政后的罗斯福新政也是这一阶段分配改革的集中体现，抛弃自由放任、全凭市场机制那只看不见的手自我调整的政策，大力加强国家对社会经济生活的干预，改变局部生产关系。半个世纪前，美国经济学家库兹涅茨基于对美、英、德等国历史数据的分析，提出了一个著名的论断：随着经济发展，上述发达国家的收入分配不平等程度，都曾经经历过先扩大、而后逐渐缩小的趋势（Simon Kuznets，1955）。这意味着这些国家的收入差距和经济发展水平（通常以人均国内生产总值表示）之间存在着倒U字形的函数曲线关系，被后人称为“库兹涅茨曲线”。本质上进入工业化成熟期后人类社会的决定不是财产所有者作出的，社会的政策往往通过政治程序由利润和效用最大化的利益集团和福利的利益集团二者之间的平衡决定的。 图表9：库兹涅兹曲线 图表10：美国人均GDP与基尼系数（1900年-1980年，美元） 小结 经济基础决定上层建筑。国家的政治、社会和文化特点是由经济发展过程决定的。基本上人类的政治、社会和文化行为是由他们的经济利益决定的。如果时代的经济基础变了，上层建筑或迟或早、或快或慢也要随之改变。经济基础不仅推动着上层建筑的变化发展，而且决定着上层建筑变化发展的方向。中国的改革历史就是为了调整同生产力发展不相适应的生产关系和上层建筑的某些方面，改变同生产力发展不适合的管理方式、活动方式和思想方式，从而使生产关系适合生产力的发展、上层建筑适合经济基础的要求。从2013年开始，我国对经济的认识发生了很大变化，经济发展进入新常态，从高速增长进入中高速增长。在中高速的前提下，经济增长由追求量转为追求质。多数时候经济的主要矛盾不是总量的而是结构的。人类历史的