金融工程2024年中期投资策略：“稳时代”下的进攻与防守

金融工程2024年中期投资策略 “稳时代”下的进攻与防守 2024年06月17日 宏观量化：A股进入“稳时代”。景气度结构分化，工业上-金融下已持续十 月有余。本轮景气度下行仍处磨低阶段，下行持续时间与负值持续时间都已接近历史极值，A股利润增速进入“慢变化”时代。本轮周期底部整体信用扩张相较历史较弱且结构上更依赖政府。“稳时代”投资更为注重防御，低估值、高红利类资产备受关注。综合来看，未来投资价值：上游>公用事业>下游>中游 权益量化：“稳时代”低波特征或延续。民生金工三维择时框架2023年来 分析师叶尔乐 样本外表现良好。中美利差当下不再是抑制市场波动的主要因素，可能原因在于美债违约风险在上升，对美元回流产生一定的阻力。当前市场波动率与景气度的波动率均在历史低位，指示作用减弱，应该尽量规避缩量市场。 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理韵天雨执业证书：S0100122120002 利率量化：景气偏弱，底部震荡。2024年以来国债利率进一步下行。2024年国债利率大趋势与整体工业复苏背离。展望下半年，从经济周期来看景气与信用扩张都仍处在磨低阶段。从通胀来看，当前通胀资产持有意愿持续走低，反映出需求偏弱。从通道均值回复规律来看，受交易因素影响，未来国债利率向下空 邮箱：yuntianyu@mszq.com研究助理吴自强执业证书：S0100122120016邮箱：wuziqiang@mszq.com研究助理关舒丹 间可能也有限，持续底部震荡概率较大。 黄金量化：财政继续主导，空间映射降息。黄金走势主要对标美元信用。从 执业证书：S0100123010007邮箱：guanshudan@mszq.com研究助理祝子涵 驱动因素来看，当下财政因素继续占主导，未来持续看好黄金。虽然美国整体经 执业证书：S0100123030018 济仍有韧性，但对黄金的整体负面影响有所收敛，同时美国的财政保持加速扩张 邮箱：zhuzihan@mszq.com 债务问题对未来美元信用造成负面影响偏多，黄金大趋势或难以快速转向。从赔 相关研究1.量化分析报告：基于强化学习的组合优化在指增策略中的应用-2024/06/172.量化专题报告：核心资产的配置与基金优选：重拾质量-2024/06/16 3.量化周报：景气度弱弹性，对市场作用有限 -2024/06/164.量化周报：景气度有所回升-2024/06/105.资产配置月报：六月配置视点：黄金收益增强策略-2024/06/04 率因素来看，实际利率下行空间大，映射黄金反弹空间，在降息落地下有望兑现 行业量化：轮动放慢，胜率优先。胜率赔率一致性有所增强，板块行情持续 性或将延续。当下推荐胜率赔率均衡的行业：通信、电子、电力及公用事业、交通运输、有色金属与汽车。从生命周期来看，配置成长期行业有更高的预期收益当下属于成长期的一级行业有：基础化工、石油石化、银行、电力设备及新能源、电力及公用事业、有色金属、汽车、电子。 价值成长：继续偏价值红利风格。对于价值/成长的轮动，1个月相对收益 动量策略在2018年6月后表现稳健。短期内价值风格仍有较高胜率。从因子拥挤度角度来说，价值、成长拥挤度都处于低位；从因子离散度角度来说，当下价值因子相较成长因子赔率更高，成长风格的回归需等待基本面的实质变化。从海外流动性来看，美债利率拐点未现情况下，红利风格或继续占优。 大小市值：下半年整体大盘更优。大盘/小盘的轮动大趋势上与机构关注度 （调研强度）有较高相关性。当前小盘相对大盘关注度已经过拐点，并且小盘已经经历泡沫化并大幅回撤。从市值因子拥挤度来看，当前小盘风格拥挤度虽有降低但仍处较高水平。本年最利好小盘的月份已过，后续在季节效应下基本没有特别利好小盘的月份。 选股因子：关注红利、超预期类因子。价值与低波持续占优；盈利能力因子 回报提升。量价类因子表现回升。从Alpha因子表现看，市场偏好高成长与高分红，以及现金流健康的公司。2024下半年继续看好红利与超预期类因子。 风险提示：量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效 可能。 目录 1大类资产量化展望3 1.1宏观量化：A股进入“稳时代”3 1.2权益量化：“稳时代”低波特征或延续10 1.3利率量化：景气偏弱，底部震荡13 1.4黄金量化：财政继续主导，空间映射降息18 2市场结构量化展望22 2.1行业量化：轮动放慢，胜率优先22 2.2价值成长：继续偏价值红利风格26 2.3大小市值：下半年整体大盘更优29 3选股因子量化展望32 3.1风格因子复盘：价值与低波持续占优32 3.2Alpha因子跟踪：价值红利领先35 3.32024下半年因子展望：关注红利与超预期38 4总结与思考40 5风险提示42 插图目录43 1大类资产量化展望 1.1宏观量化：A股进入“稳时代” 景气度结构分化，工业上-金融下为最主要特点，且已持续十月有余。根据民生A股景气度指数监测，工业景气度自2023年8月开始回升（但仍为负值），整体幅度小于历次复苏期；金融业景气度自2021年底回落以来有见底迹象。若金融迎来拐点，两者背离有望结束，A股景气度有望整体抬升。 图1：A股景气度指数2.0结构示意 资料来源：wind，民生证券研究院，注：详见报告《重构A股景气度指数：全A利润预测与结构解析》 图2：2021年7月以来银行业与非银业景气度指数图3：2021年7月以来金融业与工业景气度指数 资料来源：wind，民生证券研究院，注：银行占A股景气度指数51%，非银占9% 资料来源：wind，民生证券研究院，注：金融占A股景气度指数60%，工业占40% 本轮景气度下行仍处磨低阶段，下行持续时间与负值持续时间都已接近历史极值。从景气度指数历史来看，下行周期最长为2017年7月到2020年7月，持 续1097日。截至2024年6月8日本轮景气度下行已经历1048日，处负值状态 已314日，历史最长为362日。同时景气度波动率也降至历史极低水平，当下为历史2.8%分位数。整体意味着A股利润进入一个“慢变化”状态。 图4：A股景气度指数波动率 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：A股景气度指数2.0 资料来源：wind，民生证券研究院 信用为景气扩张的领先指标，本轮周期底部整体信用扩张相较历史较弱且结构上更依赖政府部分。历史上景气回升初期都伴随着社融增速的放大，我们通过计算社融增量TTM环比6个月移动平均并观察可以看到，在每一波景气底部位置都有社融的加速扩张带动景气度回升。而本轮景气度底部社融扩张较弱，仅在2023年Q3-Q4期间小幅扩张，并且更为依赖政府部门。 图6：上证指数、A股景气度及社融TTM环比MA6变化 资料来源：wind，民生证券研究院，注：图中上证指数为调整后的趋势示意 历次景气底部信用扩张主要靠非金融企业部门，本轮主要靠政府部门但结构边际有所转变。从历次景气度底部宏观各部门加杠杆的水平来看，主要依靠非金融企业部门，其次为居民部门。本轮景气度底部非金融企业部门和居民部门加杠杆水平都较弱，整体宏观杠杆率保持不变，政府部分尤其是中央政府成为加杠杆主要部门，但整体幅度有限。从2024Q1边际来看，非金融企业部门杠杆率有明显抬升，信用扩张主体有所变化，幅度仍有限。 图7：历次景气底部信用扩张下各部门杠杆率变化值 图8：2024Q1各部门杠杆率变化值（%） （%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 展望后续信用扩张环节，在更强刺激企业部门和居民部门之前，可能仍需以政府部门为主。我们从社融各子项的经济逻辑、高频数据、季节性特征等角度出发，构建了自下而上的社融拆分预测框架，于每月末进行社融预测，可进行前瞻 的预判。2023年以来整体预测值与实际值都较为接近，本年4月预测误差较大，主要源于企业部门与居民部门超预期减弱。5月从我们的预测模型来看，社融TTM环比增速有望回到0轴上方，政府债券或将贡献最大的边际增量。 图9：2023年以来各月社融预测结果 资料来源：wind，民生证券研究院预测，注：预测为每月初给出上月结果，具体方法详见报告《社融指标全解析与预测框架构建》 图10：5月社融结构预测与去年同期对比（单位：亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院预测 从地产部门压力视角来看，居民部门当下信用扩张意愿仍较弱。从我们构建并跟踪的房地产行业压力指数来看，在各类地产政策频出的当下供给侧压力有所缓解，但需求侧压力仍在高位。具体反映在70大中城市新房价格连续11个月负增长，降幅达近期新高，环比为-0.6%；个人住房贷款同比降幅也有扩大。供给侧除房地产开发贷款较乐观外也基本处于悲观区间，特别是土地成交方面。从地产 各指标来看，当下居民部门信用扩张意愿继续处在收缩状态，预计对未来景气变化贡献有限。 图11：民生金工房地产行业压力指数与细分指标当前评分（2024.05） 资料来源：wind，民生证券研究院 “稳时代”投资更为注重防御，低估值、高红利类资产备受关注。从A股利润结构来看，金融业、工业分别占比48%、40%，占有绝对的权重，受到整体经济波动的影响最大。“资产荒”背景下金融业价值、红利属性较强，获得配置型资金大量增持，但基本面角度还未有明显支撑，景气度并未出现明显拐点，在资金配置活动减缓的情形下如若基本面不能回升，整体机会有限。 图12：国民经济分类下A股利润分布（2024Q1） 资料来源：wind，民生证券研究院 工业景气度边际好于金融业，利润增速内部结构来看公用事业>下游>上游>中游。上游利润在供给侧改革后具备最强的弹性，经济复苏阶段占比上升速度快；中游与地产相关性更高，2022年地产去金融化后占比持续下降并且当下仍未见底；下游利润自2023开始占比持续回升，其长期增速稳健，当下由于上游和中游；公用事业利润占比与下游高度相关，并且当下增速高于下游。 图13：A股工业细分板块利润占比图14：A股工业细分板块增速变化 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 供给侧角度上游约束仍强，当下估值优势：上游>公用事业>下游>中游。2021年至2023年上游年均CAPEX增速较低，供给侧约束较强，同期中游与下游CAPEX高增。以市值占比/利润占比角度考虑各板块估值问题，中游近年由于利润占比下行被动提估值，当下处于61%分位数；下游利润平稳恢复从而被动降估值，但仍位于56%分位数；上游2022年估值达到历史极低水平后开始主动提估值，当下处于16%分位数；公用事业估值波动与下游类似，当下处36%分位数。 图15：A股工业细分板块滚动三年平均CAPEX增速图16：A股工业细分板块估值（市值占比/利润占比） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 因此综合来看，未来投资价值：上游>公用事业>下游>中游。 上游：如若未来强复苏，供给受限下利润弹性有望为最高，进攻性强；如若未来弱复苏，利润增速高韧性下占比也有望维持，由于估值仍显著低于其他板块，防御性也强，整体进攻与防御属性兼备。 公用事业：若未来强复苏，弹性弱于上中游；若未来弱复苏，由于其利润率高于其他所有工业板块，并且周期起始阶段中上游生产开始恢复但利润还未体现时其利润一般会领先回升，即便中上游增收不增利其也将受益，同时估值也相对较低，优势较强。 下游：若未来强复苏，弹性弱于上中游，估值也无优势；若未来弱复苏，稳定的盈利增速通过时间的累积能够大幅消化估值，时间换空间。 中游：其与建筑业等关联更为密切，在过去地产“去金融化”的背景下整体利润占比持续下降并且趋势未有改变，即便地产逐步趋稳，较强复苏下弹性弱于上游，弱复苏下不如下游，且当下估值仍在被动提升，整体不占优。 图17：A股工业细分板块投资逻辑 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2权益量化：“稳时代”低波特征或延续 民生金工三维择时框架2023年来样本外表现