通信行业2024年中期投资策略：新质生产力时代的“AI算力+国产替代+卫星”革命

证券研究报告 新质生产力时代的“AI算力+国产替代+卫星”革命 通信行业2024年中期投资策略 姓名蒋颖（分析师） 证书编号：S0790523120003 邮箱：jiangying@kysec.cn 2024年4月30日 核心观点 1、回顾与展望：板块估值仍处于较低水平，聚焦“AI算力+国产替代+卫星”三条核心赛道 截至2024年4月1日，通信指数上涨35.29%，在28个子行业中排名第1。横向对比来看，通信行业估值的历史平均水平为PE_TTM=42，低于计算机（PE_TTM=61）、电子（PE_TTM=47）和传媒（PE_TTM=43），纵向与自身历史TTM估值对比，通信板块估值中枢处于历史平均偏下水平，23年来PE_TTM=30。展望2024年，随着全球以AI为代表的数字经济的发展，以及国家强推新质生产力，我们认为通信行业投资将围绕“AI算力、国产替代、卫星互联网”三条主线展开，同时重点关注运营商长期投资价值。 2、2024年赛道一：以AI算力为核心，聚焦强Alpha高成长确定性标的 全球AI大模型快速迭代，训练所需算力有望持续增长，加速【光模块】代际更迭，1.6T时代提速到来，同时LPO、CPO、薄膜铌酸锂、相干等新技术多线并进，光通信长期投资价值显著；AI驱动主流计算芯片和单机柜功耗不断增长，逐步突破风冷散热极限，国内运营商积极推动液冷试点和解耦，【液冷】迎来黄金时代；IDC朝着【AIDC】发展，同时有望带动【服务器】和【交换机】持续升级迭代，长期【边缘算力】有望接力，以【运营商】为代表的数字经济龙头持续加大算力投资，算力产业链长期发展空间广阔。3、2024年赛道二：新型工业化时代，大型PLC等国产替代产业链成长空间广阔 我国拥有联合国产业分类中全部工业门类，制造业规模连续14年居世界首位，推进新型工业化是构建大国竞争优势的迫切需要。我们认为新型工业化离不开【工控自动化】、【工业互联网】、【工业信息化】等赋能，其中工控自动化是工业智造的核心环节，而大型PLC工业软件至关重要，我国大型PLC市场份额长期由外资垄断，以宝信软件为代表的公司已推出自研国产大型PLC，正拉开大型PLC国产替代序幕。推动高科技领域自立自强是国家重要战略，国产替代产业链长期成长可期。 4、2024年赛道三：工信部强调加大6G研发，卫星互联网迈入“破茧成蝶”成长期 我国【卫星互联网】产业渐行渐近，展望产业链各环节，我们认为受益情况各有不同：（1）卫星制造环节：优先受益于卫星发射增量需求，关注卫星载荷供应商、卫星平台零部件供应商；（2）卫星发射环节：关注发射资源分配、发射节奏及技术发展带来的产业催化；（3）地面设备环节：关注高价值量核心网建设各环节，以及终端市场；（4）卫星运营环节：星网、垣信分别牵头星网、G60，双线共进，有望快速构建卫星网络。 风险提示：5G建设不及预期、AI发展不及预期、智能制造发展不及预期、数据中心发展不及预期风险、中美贸易摩擦加剧 目录 1 CONTENTS 回顾与展望：聚焦“AI算力+国产替代+卫星”三条核心赛道 2 AI引发算力革命，带动算网基础设施持续迭代升级 3 国家强推高科技自立自强，国产替代成大势所趋 4 工信部强调加大6G研发，卫星互联网迎来破茧成蝶新机遇 5 运营商积极发展创新业务，长期投资价值逐步凸显 6 投资建议及风险提示 2023年初至今通信板块整体表现优秀，在TMT板块中跑赢电子、计算机、传媒。截至2024年4月29日，通信指数上涨35.88%，在28个子行业中排名第1，在TMT板块中跑赢电子（下跌3.31%，排名第12），计算机（下跌4.83%，排名第14）、传媒（上涨10.69%，排名第5）。 图1：2023年初至今通信指数累计上涨35% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 我们对2014年至今TMT各子行业的估值情况进行了复盘，横向对比来看，通信行业估值的历史平均水平为PE_TTM=42，低于计算机（PE_TTM=61）、电子（PE_TTM=47）和传媒（PE_TTM=43）。纵向与自身历史TTM估值对比，通信板块估值中枢处于历史平均偏下水平，2023年来PE_TTM=30。 图2：通信行业估值处于历史较低水平 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2014/1 2014/4 2014/7 2014/10 2015/1 2015/4 2015/7 2015/10 2016/1 2016/4 2016/7 2016/10 2017/1 2017/4 2017/7 2017/10 2018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4 2022/7 2022/10 2023/1 2023/4 2023/7 2023/10 2024/1 2024/4 0 通信传媒计算机电子 “新质生产力”由来已久，2024年被写入中国政府工作报告，并被列为2024年十大工作任务的首位，体现了国家对发展新质生产力的高度重视。新质生产力含义：是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发 展理念的先进生产力质态。它是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的当代先进生产力。 加快发展新质生产力的三个措施包括： （1）推动产业链供应链优化升级； （2）积极培育新兴产业和未来产业； （3）深入推进数字经济创新发展。 我们认为新质生产力蕴含了两方面的投资机会： （1）以AI、工业互联网、卫星互联网、物联网、大数据等为核心的 高科技赛道； （2）以自主可控、国产高端智造等优化升级产业链供应链的高质量赛道。 图3：新质生产力逻辑关系图 新型数字技术是推动新质生产力发展的核心技术，同时要积极推动高端科技自立自强，优化升级产业链供应链，加快做强做大具备国际竞争力的国内龙头骨干企业，以AI算力、高端国产化、卫星互联网等代 表的产业赛道有望核心受益。资料来源：央视新闻 AI需求强劲，AI巨头云计算收入持续增长，算力缺口仍然存在，AI巨头或将持续加大AI相关资本开支，或斥资持续建设数据中心。 （1）谷歌：据谷歌2024年第一季度报，公司Q1资本开支为120亿美元，同比增长91%，其中主要是服务器，其次是数据中心。公司预计2024年全年单季度资本开支将大致等于或高于第一季度的水平，几乎所有资本开支都是技术基础设施，最新Gemini1.5Pro多模态AI模型已在4月9日上线多个地区； （2）微软：据微软2024财年三季度报指引，公司预计2025财年资本开支将高于FY2024，以用于云和AI基础设施。此外，微软与OpenAI预投资1000亿美元打造新的数据中心项目，其中包含“stargate（星际之门）”超级计算机，或将配备百万个AI芯片供OpenAI研发产品和提供服务； （3）亚马逊：据亚马逊2023年四季度报指引，公司预计2024年资本开支将同比增长，主要用于建设基础设施，2023年约60%开支用于支持AWS业务增长，公司预计这一趋势将在2024年延续； （4）Meta：据Meta2024年一季度报，公司再次上调资本开支指引，预计2024年全年资本开支为350亿至400亿美元之间，增长主要由服务器和数据中心投资推动，预计在2024年底将拥有35万张H100以及相当于60万张H100的算力规模。最新开源模型Llama3使用了15TTokens训练，已于4月18日正式发布，400B模型仍在训练当中。 CSP厂商持续投入到AI竞赛，我们认为AI算力产业链有望维持高景气度，“百模大战”或将愈演愈烈，算力需求有望持续增长。 图4：云巨头总资本开支（谷歌+微软+亚马逊+Meta+苹果）总体呈上升趋势图5：2023年云巨头单季度总资本开支逐渐增长 2000 1500 1000 500 0 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 云巨头资本开支（亿美元）YOY 60% 40% 20% 0% -20% 500 400 300 200 100 0 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 云巨头资本开支（亿美元）YOYQoQ 100% 50% 0% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 -50% 运营商云网转型继续，算力相关资本开支持续增长。三大运营商云计算业务营收持续保持较快增长，2023年天翼云实现营收972.3亿元，IaaS/IaaS+PaaS国内份额前三；2023年移动云实现营收833亿，IaaS+PaaS份额国内前五；2023年联通云实现营收510亿，保持较高增速。国内5G网络建设进入平缓期，运营商在网络建设方面总投资有所下降，总资本开支占总营收比重持续下降，其中算力相关 业务资本开支呈上升趋势。2024年中国移动算力资本开支预计为475亿元，同比提升21.48%；2024年中国电信产业数字化资本开支预计为370亿元，同比提升3.87%；2024年中国联通表示算网数智投资将坚持适度超前、加快布局。 我们认为运营商积极发展创新业务，有望驱动运营商在算力基础设施方面持续投资，对于AIGC方面，运营商以“国家队”身份持续投入到AI模型训练中，有望赋能多个垂直领域。国内算力产业链（光通信、液冷温控、AI服务器、交换机及路由器、AIDC等）有望持续受益。 图6：2024年三大电信运营商总资本开支或将有所下滑 图7：中国移动算力相关开支有望持续上升 图8：中国电信算力资本开支有望持续上升 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 202220232024E 运营商资本开支（亿元） YoY 产业数字化（亿元） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 202220232024E 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 总资本开支占比 数据来源：中国电信推介材料、中国移动推介材料、中国联通推介材料、开数据来源：中国移动推介材料、开源证 算力（亿元）总资本开支占比 数据来源：中国电信推介材料、开源证 源证券研究所 券研究所 券研究所 国内5G网络建设和应用不断完善，2024年3月末5G用户数已达13.96亿户，5G渗透率较高。我国5G网络基站建设不断完善，截至2024年3月底，我国5G基站总数达364.7万站，比2023年末净增27万站，5G基站占比达到30.65%。截至2024年3月，三大运营商5G套餐用户 数达13.96亿户，中国移动5G用户渗透率达到80.20%，中国电信5G渗透率达到79.85%；国内5G手机渗透率持续增长，2023年全年5G手机出货量占比达到82.8%，2024年1-2月，5G手机出货3869.72万部，占同期手机出货量84.1%。我们认为5G网络建设持续推进，网络基础设施日益完备，5G用户数和5