一、房地产基本面复盘
- 全国商品房销售自2021年走过大周期拐点，2024年销售面积和金额分别降至9.74亿平和9.68万亿元，量能回落至2010年和2016年水平。2025年1-5月销售同比降幅收窄，但整体量能仍处于低位。
- 新房供给缩量，销售窄幅波动。2025年上半年69城商品住宅新增供应同比下降9.7%，百城成交强于百强房企，但整体处于近七年较低水平。
- 全国房价环比下跌，价格企稳仍需政策支持。2025年5月新房价格同比-4.1%，环比-0.2%；二手房价格同比-6.3%，环比-0.5%。房价同比跌幅自2024年9月以来边际收窄，但整体量能未企稳，价格难言止跌。
- 新房走向结构分化，“一线+1/2~2/3的二线+少量三线”的城市组合销售贡献度占比提升，2025年1-6月达到68%。核心城市复苏依靠自身经济人口潜力，三四线城市依赖拆迁等外部力量。
- 二手房成交持续活跃，成交量处于历史较高位。2025年Q1处于历史高位，6月根据中原地产研究院，15个重点城市二手房成交面积环比微跌3%，同比下降10%，处2019年以来第三高位。
- 二手房成交总量高位，四季度恐有压力。2025年5月23城二手房成交套数环比-20%，同比-6%，1-5月累计成交套数同比增长15%，增幅较上月收窄4pct。预计2024年924政策出台后二手房成交同比将面临压力。
- 进入存量房时代，二手房占比攀升。2021年重点23城二手房成交套数占新房和二手房交易总量的比重为44%，2025年1-5月比重提升至69%，北京、上海等城市二手房占比已超80%。
- 供地改善且房企补库需求下，核心地块热度升温带动出让金修复。2025年1-6月300城涉宅地块供应建面同比下降11.4%，出让金同比增长36.8%，成交建面同比增长4.1%。
- 土地市场在城市、类型等维度上存在分化。300城土地成交表现优于全国整体水平，涉宅地块成交同比表现优于全部性质的土地成交。房企拿地高度聚焦核心城市，一二线投资占比持续提升。
- 核心城市虹吸效应强，八城贡献55%份额。2025年上半年300城涉宅地块成交金额中有7成由核心22城贡献，其中杭州、北京、上海、成都、南京、天津、厦门、广州八个城市成交金额占300城的55%。
- 一二线城市土地成交优于三四线，投资占比持续提升。2025年1-6月，一线、二线、三线城市宅地成交建面同比分别增长20.9%、28.4%、-13.9%；宅地出让金同比分别增长49.5%、48.7%、1.2%。
- 供需因素拉动土地成交楼面价上行，一二线处历史高位。2025年1-6月，一二三线城市成交楼面价同比分别增长24%、16%、18%。
- 核心城市高溢价地块频现，但流拍与底价成交依旧广泛存在。2025年上半年300城土拍流拍率10.1%，溢价率11.3%，同比分别-11.6pct和+6.9pct。
- 924后新房库存有一定回落，但目前仍处于历史高位。2025年5月70城已取证未售库存4.4亿方，同比-3.9%，环比-0.7%，相当于历史高点（2015/01）的81.7%，相当于2015年去库存后低点（2018/05）的118.9%。
- 去化周期：结构分化，绝大多数城市仍在警戒线以上。2025年5月，70城库存去化周期为27.3个月，环比+1.5个月，同比-1.4个月，其中一线城市18.6个月，二线城市25.8个月，三线城市35.6个月仍处历史峰值。
- 核心城市去化周期相对较低，三四线城市库存去化压力较大。一线城市中深圳（7个月）和上海（13个月）库存已进入合理区间，广州（26个月）和北京（28个月）相对较高；二线城市中约7成的城市去化周期在18个月以上；三线城市绝大部分去化周期都在20个月以上的水平。
二、行业问题及政策复盘
- 问题1：尽管二手房交易量表现较好，新房交易总量仍处低位。解决方案：一线城市进一步宽松，调降房贷利率和交易税费，加码城中村改造。
- 问题2：新房库存仍高，且多数位于较难去化的郊区。解决方案：收储、收地，中央层面给予贴息支持或直接下场收，同时考虑收回的商品房或土地短期内不再投向市场。
- 问题3：房地产主要风险防范与化解（流动性问题、住房交付问题）。解决方案：保护某些大型房企，保交楼的推进依然依赖于净增资金的投放。
- 问题4：全面推行现房销售时机并不成熟，只会试点逐步推进。对房企：资金周转速度降低，杠杆率下降，ROE、投资回报下降，土地端出价能力下降；对政府：现售制度会对房企的资金周转、项目收益造成影响，从而降低房企的拿地力度和风险偏好，导致土地投资下滑，土地财政进一步承压；对行业：对于供给不足区域来说，会造成供应短缺；对于供给过剩区域来说，短期影响有限，中长期供给减少，走向再平衡。
三、投资建议
- 策略：寻找波段机会，3年维度的系统复盘。事件按预见性强弱分为3个等级，新增符合条件的24H2-25H1系列事件，剔除12月政治局会议事件。
- 配置思路：2025年下半年主线做多，方向可选：（1）预期政策达到止跌回稳下的基本面公司：H股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产；A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、建发股份、华发股份；（2）拆迁、收储收地等政策利好的地方城投类企业：上海的城投控股、北京的城建发展等等；（3）中介：贝壳-W；（4）物业属于跟涨：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等；（5）转型概念系：张江高科、南京高科等。
- 2025年地产板块大的两个维度的驱动：1、地产本身的基本面仍然需要政策和资金的呵护，资金呵护越多，进入止跌企稳状态的城市越多；2、中美贸易战的白热化，倒逼内需的重要性提升，而地产是内需重要一环。
四、风险提示
- 政策落地不及预期
- 需求复苏不及预期
- 房企出险风险蔓延
- 模型假设和测算误差风险
