铜金矿山龙头笃行不辍，初心如磐再扬帆

紫金矿业（601899） 证券研究报告公司深度研究工业金属 铜金矿山龙头笃行不辍，初心如磐再扬帆2024年06月26日 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 270329 293403 313791 332069 347209 同比（） 2009 854 695 582 456 归母净利润（百万元） 20042 21119 27485 35293 40736 同比（） 2788 538 3014 2841 1542 EPS最新摊薄（元股） 076 080 104 134 155 PE（现价最新摊薄） 2295 2178 1673 1303 1129 证券分析师孟祥文 执业证书：S0600523120001 mengxwdwzqcomcn 研究助理米宇 执业证书：S0600122090066 miydwzqcomcn 股价走势 紫金矿业沪深300 投资要点 矿山资源“三大区域”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军：三十载笃行不辍，完成三大区域布局：公司1986年从福建上杭县紫金山起家，初步形成“地、采、 选、冶、环”的技术和工程管理模式”，20152019年，公司在行业景气度低点收购卡莫阿、科卢韦齐、博尔和Timok铜矿，完成在刚果（金）和塞尔维亚铜矿重要布局，20202023年收购西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿，业务布局回归国内，形成国内刚 果（金）塞尔维亚三大区域铜矿布局，同时完成铜金新能源多品类覆盖。“高毛利铜高收入金”强组合，资源禀赋优越：铜和金品类为公司主要金属品种，2023年收入占比分别为2542，毛利贡献占比4725，矿山产铜金毛利率分别为 5545。截至2023年底，公司在全球16个国家拥有30座矿山资源，是全球第5 大铜生产企业、第7大金生产企业、第4大铅（锌）生产企业。 优质资源遍布全球，“环归一”打造成本优势：1）优质资源遍布全球，持续深耕“铜金”业务，增长空间显著。铜：铜矿山资源公司国内第一，全球第，公司2023年产量为101万吨，权益资源量为7456万吨，储量3340万吨，储量资源量45， 未来增量空间可期，短期预计20242025年每年铜产量增量10万吨左右，长期20232028年产量CAGR为9，2028年矿产铜达150160万吨。金：公司金资源全球第七，2023年金矿权益资源量为2998吨，储量1148吨，储量资源量38，预计20242025年矿产金每年增加510吨，20232028年CAGR为9，2028年矿产金达100 110吨。2）“环归一”模式打造技术、成本优势，持续研发创新推动降本增效。 公司持续投入研发，2023年研发费率05，yoy01pct，同时公司采用“环归一” 工程管理模式，对比海外，金铜成本2023年均控制在世界前二水平，2023年公司铜C1成本仅为11美元磅，仅弱于南方铜业，金AISC成本角度，2023年公司为 1161美元盎司，仅弱于极地黄金。3）铜金价格上涨带来公司业绩弹性：复盘股价 来看，公司股价与铜金存在较强正相关性，我们预计伴随铜供给长期收紧以及金进 入美联储降息预期阶段，铜金价有望表现较好从而带动公司股价上涨，据我们测算铜金价上涨11，公司毛利率约增长01pct01pct，股价预计上涨21。 对比海外公司增长潜力大，“横向纵向”布局抵抗周期波动：1）在统计9家龙头企业中，2023年公司营收处于平均线以上，且增速领先，归母净利除了巴里克2022年基数较低增速较快外其余海外矿企均有下滑，而公司逆势增长，穿越周期能力显 著。2）估值角度2023年全球主要矿企ROE平均为15，公司ROE为22，仅次于南方铜业和必和必拓，截至2024年5月21日，公司市盈率为23倍，市净率为5，市盈率较自由港、南方铜业仍低40以上，市净率较南方铜业仍低65，估值提升仍有空间。3）2023年公司资本开支为43亿美元（yoy165），20152023年CAGR为239，在8家可比公司位列第3，且相对其他铜企保持较高增速。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20242026年EPS分别为10、13、16，对应PE分别为171311倍。可比公司上，我们选取了铜重点矿业公司洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、铜陵有色、云南铜业进行对比，2024年平均PE为121倍， 公司PE为167倍。基于公司为亚洲唯一矿产铜产量破百万吨矿企且未来5年规划目标清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。 64 55 46 37 28 19 10 1 8 17 20236262023102520242232024623 市场数据 收盘价元1735 一年最低最高价11211979 市净率倍391 流通A股市值百万元35665168 总市值百万元46112637 基础数据 每股净资产元LF443 资产负债率LF5830 总股本百万股2657789 流通A股百万股2055629 相关研究 135 东吴证券研究所 内容目录 1矿山资源“国际化”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军5 11股份制改造实现市场化运营，“走出去”构筑矿企全球资源竞争力5 12低点景气度低点持续收购带动营收稳步增长，资源全球三地布局7 13公司铜金营收占比2542，毛利占比4725，盈利能力穿越周期9 2铜长期格局向好，金即将迎来降息周期下价格上行时期11 21铜供给长期受限，需求新能源驱动下平稳增长11 22金价受金融及避险属性影响显著，美联储后续降息动作或将拉升金价14 3核心竞争力：优质资源遍布全球，“环归一”打造成本优势15 31量：优质资源遍布全球主要产区，逐步回归国内，持续深耕“铜金”业务15 311资源布局扩张：近年布局向周边及国内回归，降低地缘政治风险16 312铜资源增量：拥有高品位卡莫阿、高储量Timok巨龙，2025年后增量可期18 313金资源增量：拥有高品位金矿武里蒂卡，高储量金矿诺顿、Timok，平稳增长21 32成本：“环归一”模式打造技术优势，重心回归推动降本增效23 33业绩测算：铜金价格上涨1，公司毛利率上涨01pct，股价预计上涨2125 4海内外可比公司对比：公司增长潜力大，“横向纵向”业务布局抵抗周期性波动28 41营收高增、业绩逆势扩张，公司估值增长潜力大28 42高速高效逆势扩张，“横向纵向”业务布局抵抗周期性波动29 5盈利预测与估值30 6风险提示33 235 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司股权结构（截至2023年报）5 图2：公司发展历程6 图3：公司铜矿收购时点7 图4：公司金矿收购时点8 图5：20132023年公司营收（亿元）及同比（）8 图6：20132023年归母净利（亿元）及同比（）8 图7：公司业务分布9 图8：20182023年公司业务占比（）9 图9：20182023年公司营收分地区占比（）9 图10：20182023年公司金属毛利占比（）10 图11：20182023年公司主要业务毛利率（）10 图12：20132023年公司毛利率及净利率（）10 图13：20132023年公司ROE（摊薄）（）10 图14：2015至今TC加工费（美元千吨）11 图15：各国铜矿储量（单位：亿吨）及yoy12 图16：2022年全球铜矿资源储量分布情况12 图17：各国铜矿产量（千吨）及yoy12 图18：2022年全球铜矿产量分布情况12 图19：全球主要铜企资本开支及yoy13 图20：全球铜企矿山平均品位下降（）13 图21：全球铜需求量预测：新能源贡献主要增量13 图22：2003至今铜价和联邦基金利率14 图23：20102022年全球黄金产量（单位：吨）及yoy14 图24：20102022年全球黄金需求量（单位：吨）和yoy14 图25：2015年至今黄金价格和联邦基金利率15 图26：2015年至今黄金价格和美元指数15 图27：2015今黄金价格和美债收益率15 图28：2015今黄金价格和VIX恐慌指数15 图29：中国主要矿种储量产量对比16 图30：中国主要矿种对外依存度16 图31：2023年公司铜矿三大区域产量占比17 图32：2023年公司主要铜矿权益资源和资源品位18 图33：2023年公司主要铜矿权益产量和权益储量18 图34：2023年公司主要金矿权益资源和资源品位18 图35：2023年公司主要金矿权益产量和权益储量18 图36：20132023年公司铜矿权益资源量（万吨）及yoy19 图37：2023年全球铜矿权益资源量排名（万吨）19 图38：20152025E年公司铜产品产量（万吨）19 图39：20152023年公司铜产品产销比19 图40：20232024年世界主要铜企铜产量对比（万吨）20 图41：20132023年公司金矿权益资源量（吨）及yoy21 图42：2023年世界主要金矿权益资源量排名（吨）21 335 东吴证券研究所 图43：20152025e年公司金产品产量22 图44：20152023年公司金产品产销比22 图45：20182023年公司研发费用及yoy24 图46：20182023年公司研发费用率24 图47：公司“环归一”工程管理模式24 图48：全球主要铜矿企业C1（上图，美元磅）成本及金矿企业AISC成本（下图，美元盎司）对比25 图49：20182023年公司铜产品营收及单价25 图50：20182023年公司铜产品销售成本及毛利率25 图51：20182023年公司金产品营收及单价26 图52：20182023年公司金产品销售成本及毛利率26 图53：2015年至今铜价及公司股价关系26 图54：2015年至今金价及公司股价关系27 图55：全球主要矿企营业收入（亿元）及yoy（）28 图56：全球主要矿企归母净利（亿元）及yoy（）28 图57：2023年全球主要矿企ROE（）29 图58：全球主要矿企当前市盈率及市净率29 图59：全球主要铜企资本开支（百万美元）29 图60：全球主要铜企营运现金流增长（）29 图61：20152023年全球主要铜企资本支出营业收入30 图62：紫金相较于铜板块PETTM的估值溢价33 图63：紫金矿业及可比公司PETTM33 表1：公司管理层（截至2023年年报）6 表2：公司20222023年主要矿业并购资产16 表3：公司2023年矿产铜产量（吨），并表口径17 表4：公司主要铜矿项目技改扩建情况20 表5：公司主要金矿项目技改扩建情况及2023、2024年产量（吨）22 表6：2024年铜金价格及毛利率敏感性分析27 表7：2024年铜金价格及业绩敏感性分析28 表8：盈利预测拆分（单位：百万元）31 表9：可比公司估值表（截至2024年6月24日）33 435 1矿山资源“国际化”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军 11股份制改造实现市场化运营，“走出去”构筑矿企全球资源竞争力 依托地方政府与管理层战略思维优势，公司结构稳定且发展目标清晰。公司实控人为上杭县财政局，股权结构稳定。公司控股股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，持股比例为2311，实际控制人为上杭县财政局，系地方国企，股权结构稳定。 图1：公司股权结构（截至2023年报） 上杭县财政局 （实控人） 100 闽西兴杭国有资产投资经营有限公司 香港中央结算（代 理人）有限公司 香港中央结算有限中国证 公司 2311（发债） 2174 62 金山香港 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司在成功完成股份制改造和港、沪两市上市后，积极“走出去”，布局全球进行矿业收购，成为全球领先的金属商。公司发展主要历经三个阶段： 1）依托紫金山培育内部竞争力，开创先河（19861999）：1986年公司前身上杭县矿产公司成立，依靠紫金低品位金（铜）矿5期技改开发，将金边界品位从1g吨降低至015g吨，资源由5吨裂变至3