铜金矿山龙头笃行不辍，初心如磐再扬帆

紫金矿业（601899） 证券研究报告·公司深度研究·工业金属 铜金矿山龙头笃行不辍，初心如磐再扬帆2024年06月26日 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 270329 293403 313791 332069 347209 同比（%） 20.09 8.54 6.95 5.82 4.56 归母净利润（百万元） 20042 21119 27485 35293 40736 同比（%） 27.88 5.38 30.14 28.41 15.42 EPS-最新摊薄（元/股） 0.76 0.80 1.04 1.34 1.55 P/E（现价&最新摊薄） 22.95 21.78 16.73 13.03 11.29 证券分析师孟祥文 执业证书：S0600523120001 mengxw@dwzq.com.cn 研究助理米宇 执业证书：S0600122090066 miy@dwzq.com.cn 股价走势 紫金矿业沪深300 投资要点 矿山资源“三大区域”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军：三十载笃行不辍，完成三大区域布局：公司1986年从福建上杭县紫金山起家，初步形成“地、采、 选、冶、环”的技术和工程管理模式”，2015-2019年，公司在行业景气度低点收购卡莫阿、科卢韦齐、博尔和Timok铜矿，完成在刚果（金）和塞尔维亚铜矿重要布局，2020-2023年收购西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿，业务布局回归国内，形成国内-刚 果（金）-塞尔维亚三大区域铜矿布局，同时完成铜-金-新能源多品类覆盖。“高毛利铜+高收入金”强组合，资源禀赋优越：铜和金品类为公司主要金属品种，2023年收入占比分别为25%/42%，毛利贡献占比47%/25%，矿山产铜/金毛利率分别为 55%/45%。截至2023年底，公司在全球16个国家拥有30座矿山资源，是全球第5 大铜生产企业、第7大金生产企业、第4大铅（锌）生产企业。 优质资源遍布全球，“�环归一”打造成本优势：1）优质资源遍布全球，持续深耕“铜金”业务，增长空间显著。铜：铜矿山资源公司国内第一，全球第🖂，公司2023年产量为101万吨，权益资源量为7456万吨，储量3340万吨，储量/资源量45%， 未来增量空间可期，短期预计2024-2025年每年铜产量增量10万吨左右，长期2023-2028年产量CAGR为9%，2028年矿产铜达150-160万吨。金：公司金资源全球第七，2023年金矿权益资源量为2998吨，储量1148吨，储量/资源量38%，预计2024-2025年矿产金每年增加5-10吨，2023-2028年CAGR为9%，2028年矿产金达100- 110吨。2）“�环归一”模式打造技术、成本优势，持续研发创新推动降本增效。 公司持续投入研发，2023年研发费率0.5%，yoy+0.1pct，同时公司采用“�环归一” 工程管理模式，对比海外，金铜成本2023年均控制在世界前二水平，2023年公司铜C1成本仅为1.1美元/磅，仅弱于南方铜业，金AISC成本角度，2023年公司为 1161美元/盎司，仅弱于极地黄金。3）铜金价格上涨带来公司业绩弹性：复盘股价 来看，公司股价与铜/金存在较强正相关性，我们预计伴随铜供给长期收紧以及金进 入美联储降息预期阶段，铜/金价有望表现较好从而带动公司股价上涨，据我们测算铜/金价上涨1%/1%，公司毛利率约增长0.1pct/0.1pct，股价预计上涨2%/1%。 对比海外公司增长潜力大，“横向+纵向”布局抵抗周期波动：1）在统计9家龙头企业中，2023年公司营收处于平均线以上，且增速领先，归母净利除了巴里克2022年基数较低增速较快外其余海外矿企均有下滑，而公司逆势增长，穿越周期能力显 著。2）估值角度2023年全球主要矿企ROE平均为15%，公司ROE为22%，仅次于南方铜业和必和必拓，截至2024年5月21日，公司市盈率为23倍，市净率为5，市盈率较自由港、南方铜业仍低40%以上，市净率较南方铜业仍低65%，估值提升仍有空间。3）2023年公司资本开支为43亿美元（yoy+16.5%），2015-2023年CAGR为23.9%，在8家可比公司位列第3，且相对其他铜企保持较高增速。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.0、1.3、1.6，对应PE分别为17/13/11倍。可比公司上，我们选取了铜重点矿业公司洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、铜陵有色、云南铜业进行对比，2024年平均PE为12.1倍， 公司PE为16.7倍。基于公司为亚洲唯一矿产铜产量破百万吨矿企且未来5年规划目标清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。 64% 55% 46% 37% 28% 19% 10% 1% -8% -17% 2023/6/262023/10/252024/2/232024/6/23 市场数据 收盘价(元)17.35 一年最低/最高价11.21/19.79 市净率(倍)3.91 流通A股市值(百万元)356,651.68 总市值(百万元)461,126.37 基础数据 每股净资产(元,LF)4.43 资产负债率(%,LF)58.30 总股本(百万股)26,577.89 流通A股(百万股)20,556.29 相关研究 1/35 东吴证券研究所 内容目录 1.矿山资源“国际化”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军5 1.1.股份制改造实现市场化运营，“走出去”构筑矿企全球资源竞争力5 1.2.低点景气度低点持续收购带动营收稳步增长，资源全球三地布局7 1.3.公司铜金营收占比25%/42%，毛利占比47%/25%，盈利能力穿越周期9 2.铜长期格局向好，金即将迎来降息周期下价格上行时期11 2.1.铜供给长期受限，需求新能源驱动下平稳增长11 2.2.金价受金融及避险属性影响显著，美联储后续降息动作或将拉升金价14 3.核心竞争力：优质资源遍布全球，“�环归一”打造成本优势15 3.1.量：优质资源遍布全球主要产区，逐步回归国内，持续深耕“铜金”业务15 3.1.1.资源布局扩张：近年布局向周边及国内回归，降低地缘政治风险16 3.1.2.铜资源增量：拥有高品位卡莫阿、高储量Timok+巨龙，2025年后增量可期18 3.1.3.金资源增量：拥有高品位金矿武里蒂卡，高储量金矿诺顿、Timok，平稳增长21 3.2.成本：“�环归一”模式打造技术优势，重心回归推动降本增效23 3.3.业绩测算：铜/金价格上涨1%，公司毛利率上涨0.1pct，股价预计上涨2%/1%25 4.海内外可比公司对比：公司增长潜力大，“横向+纵向”业务布局抵抗周期性波动28 4.1.营收高增、业绩逆势扩张，公司估值增长潜力大28 4.2.高速高效逆势扩张，“横向+纵向”业务布局抵抗周期性波动29 5.盈利预测与估值30 6.风险提示33 2/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司股权结构（截至2023年报）5 图2：公司发展历程6 图3：公司铜矿收购时点7 图4：公司金矿收购时点8 图5：2013-2023年公司营收（亿元）及同比（%）8 图6：2013-2023年归母净利（亿元）及同比（%）8 图7：公司业务分布9 图8：2018-2023年公司业务占比（%）9 图9：2018-2023年公司营收分地区占比（%）9 图10：2018-2023年公司金属毛利占比（%）10 图11：2018-2023年公司主要业务毛利率（%）10 图12：2013-2023年公司毛利率及净利率（%）10 图13：2013-2023年公司ROE（摊薄）（%）10 图14：2015-至今TC加工费（美元/千吨）11 图15：各国铜矿储量（单位：亿吨）及yoy12 图16：2022年全球铜矿资源储量分布情况12 图17：各国铜矿产量（千吨）及yoy12 图18：2022年全球铜矿产量分布情况12 图19：全球主要铜企资本开支及yoy13 图20：全球铜企矿山平均品位下降（%）13 图21：全球铜需求量预测：新能源贡献主要增量13 图22：2003至今铜价和联邦基金利率14 图23：2010-2022年全球黄金产量（单位：吨）及yoy14 图24：2010-2022年全球黄金需求量（单位：吨）和yoy14 图25：2015年至今黄金价格和联邦基金利率15 图26：2015年至今黄金价格和美元指数15 图27：2015-今黄金价格和美债收益率15 图28：2015-今黄金价格和VIX恐慌指数15 图29：中国主要矿种储量产量对比16 图30：中国主要矿种对外依存度16 图31：2023年公司铜矿三大区域产量占比17 图32：2023年公司主要铜矿权益资源和资源品位18 图33：2023年公司主要铜矿权益产量和权益储量18 图34：2023年公司主要金矿权益资源和资源品位18 图35：2023年公司主要金矿权益产量和权益储量18 图36：2013-2023年公司铜矿权益资源量（万吨）及yoy19 图37：2023年全球铜矿权益资源量排名（万吨）19 图38：2015-2025E年公司铜产品产量（万吨）19 图39：2015-2023年公司铜产品产销比19 图40：2023-2024年世界主要铜企铜产量对比（万吨）20 图41：2013-2023年公司金矿权益资源量（吨）及yoy21 图42：2023年世界主要金矿权益资源量排名（吨）21 3/35 东吴证券研究所 图43：2015-2025e年公司金产品产量22 图44：2015-2023年公司金产品产销比22 图45：2018-2023年公司研发费用及yoy24 图46：2018-2023年公司研发费用率24 图47：公司“�环归一”工程管理模式24 图48：全球主要铜矿企业C1（上图，美元/磅）成本及金矿企业AISC成本（下图，美元/盎司）对比25 图49：2018-2023年公司铜产品营收及单价25 图50：2018-2023年公司铜产品销售成本及毛利率25 图51：2018-2023年公司金产品营收及单价26 图52：2018-2023年公司金产品销售成本及毛利率26 图53：2015年至今铜价及公司股价关系26 图54：2015年至今金价及公司股价关系27 图55：全球主要矿企营业收入（亿元）及yoy（%）28 图56：全球主要矿企归母净利（亿元）及yoy（%）28 图57：2023年全球主要矿企ROE（%）29 图58：全球主要矿企当前市盈率及市净率29 图59：全球主要铜企资本开支（百万美元）29 图60：全球主要铜企营运现金流增长（%）29 图61：2015-2023年全球主要铜企资本支出/营业收入30 图62：紫金相较于铜板块PE(TTM)的估值溢价33 图63：紫金矿业及可比公司PE(TTM)33 表1：公司管理层（截至2023年年报）6 表2：公司2022-2023年主要矿业并购资产16 表3：公司2023年矿产铜产量（吨），并表口径17 表4：公司主要铜矿项目技改扩建情况20 表5：公司主要金矿项目技改扩建情况及2023、2024年产量（吨）22 表6：2024年铜金价格及毛利率敏感性分析27 表7：2024年铜金价格及业绩敏感性分析28 表8：盈利预测拆分（单位：百万元）31 表9：可比公司估值表（截至2024年6月24日）33 4/35 1.矿山资源“国际化”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军 1.1.股份制改造实现市场化运营，“走出去”构筑矿企全球资源竞争力 依托地方政府与管理层战略思维优势，公司结构稳定且发展目标清晰。公司实控人为上杭县财政局，股权结构稳定。公司控股股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，持股比例为23.11%，实际控制人为上杭县财政局，系地方国企，股权结构稳定。 图1：公司股权结构（截至2023