初心如磐，履践致远

二十余年磨炼成就经纪行业产业互联网龙头：贝壳脱胎于链家，长期沉淀数据技术和管理体系打造SaaS平台。2022年公司总交易额达26096亿元。截至2023Q3，贝壳共计拥有40903家活跃门店、39.9万名活跃经纪人和4920万名移动月活用户。 ACN机制和“楼盘字典”解决行业矛盾，构筑宽广护城河：中介行业存在两大核心矛盾（1）C端单次博弈：大额低频的属性导致经纪人注重短期利益，假房源和赚差价等乱象严重；（2）B端零和博弈：经纪人之间“跳单”现象频出，导致赢家通吃恶性竞争。公司通过搭建ACN网络，实现了基于合作模式的利益分配机制，延长经纪人从业时间；同时配合已收录2.7亿套真房源的“楼盘字典”，提高购房者体验。将单次博弈和零和博弈转变为重复博弈和多赢博弈。 二手房换手率、新房中介渗透率的提升以及公司领先的市占率助力经纪业务收入稳步增长：我国二手房市场长期角度看，改善需求带来的换手率提高有望带动总量增长，中介渗透率常年维持高位；新房市场尽管销售金额中枢预计降至10.2万亿元，但新房中介渗透率提升是城镇化率高企后的大势所趋。我们预测2026年中国二手房/新房中介市场佣金规模将分别增长至1954/1306亿元，2021-2026年CAGR分别为9.0%和0.7%，公司2022年新房和二手房业务的市占率分别达到17.4%和27.2%，未来有望持续稳步提升，为收入增长奠定基础。 家装业务优势显著，有望高速扩张成为第二增长极：根据贝壳研究院预测，2030年我国家装市场总规模将达到7万亿元左右。公司前置经纪业务带来流量优势，系统研发和管理模式均可复用。22年以来接连收购圣都家装和爱空间，在头部城市实现了家装业务经营的正循环，23年Q1-Q3家装业务实现收入72.1亿元，同比高增144.2%，模式跑通后有望高速扩张。 投资建议：公司作为国内的经纪行业产业互联网龙头，长期沉淀的数据技术和管理系统形成宽广护城河，市占率稳居第一。我们认为随着中国二手房换手率以及新房中介渗透率的不断调高，公司经纪业务佣金收入将稳步增长，叠加协同优势下家装业务赛道的高速发展，公司未来业绩具备可观弹性，是当前市场环境下的优质标的，预测其2023/2024/2025年收入为766.9/906.8/1069.3亿元，经调整净利润分别为95.9/109.1/123.8亿元，对应的经调整EPS分别为2.58/2.93/3.32元/股。根据可比公司估值，我们给予公司2024年15.3X的PE估值，对应每股价格为48.8港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业景气度持续下行风险；新房市场中介渗透率的提升低于预期；行业竞争激烈程度超预期；佣金率变化超预期。 1.公司简介：二十余年磨炼成就经纪行业产业互联网龙头 1.1.发展历程：脱胎于链家，致力实现领导行业进步的愿景 国内最大房产交易服务平台，市占率遥遥领先。贝壳是国内领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台，率先打造了中介行业的平台基础设施和标准，致力于重塑服务者作业模式从而更高效地为消费者提供房产交易服务。公司已成长为国内最大的房产交易和服务平台。截至2023Q3，贝壳共计拥有40903家活跃门店、39.9万名活跃经纪人和4920万名移动月活用户。2022年公司总交易额达26096亿元，其中新房交易额9405亿元，二手房交易额15765亿元。根据灼识咨询测算，2022年通过经纪服务产生的新房和二手房交易额分别为5.4万亿元和5.8万亿元，贝壳2022年新房和二手房业务的市占率分别达到17.4%和27.2%。 图1：贝壳业务模式一览 图2：2017-2022年公司二手房和新房交易额及市占率 脱胎链家，中国居住服务平台第一股。2001年，链家由创始人左晖创立于北京； 2004年，链家首推“透明交易、签三方约、不吃差价”的阳光操作模式，赢得用户信任； 2011年，链家在线率先承诺所有房源保证真实，在业内开创性提出“真房源”口号，依托用户信任形成口碑效应；2014年，链家在线改名链家网，标志着贝壳找房诞生；2015年，公司与在上海二手房市场排名第二的德佑合并，目标构建长三角经济圈更大、更完善的房产服务平台；2018年4月23日，链家网正式升级为贝壳找房，首年GMV破万亿，覆盖50个城市；2020年8月13日登陆纽约证券交易所，成为中国居住服务平台第一股；2022年5月11日将其A类普通股以介绍形式于港交所主板双重主要上市。 图3：贝壳历史沿革 1.2.股权结构：股权结构稳定，主要管理层投票权占比近五成 公司流通股本由A类普通股和B类普通股组成。每股A股有1票投票权；每股B股有10票投票权，可按1:1的比例转换为A股。A类和B类普通股持有人除表决权和转换权外享有相同的权利。截至2023年9月30日，公司A类和B类普通股数分别为36.06亿和1.53亿，合计37.59亿。 公司创始人兼董事长左晖先生不幸离世后，左夫人名下的PropitiousGlobal成为公司第一大股东，截至2023年6月30日持股比例为22.7%，投票权占比16.5%。联合创始人彭永东先生持股比例为4.9%，投票权占比为22.4%；联合创始人单一刚先生持股比例为2.7%，投票权占比为10.2%。根据授权委托书安排，百会合伙（彭永东和单一刚先生各自控股50%）受委托就Propitious Global持有的股份行使投票权，因此公司主要管理层投票权比例公司为49.1%，使得彭永东和单一刚先生可以长期从公司的前景及战略出发，领导公司发展行使其投票权。 图4：公司持股比例和投票权比例情况（截至2023年6月30日，单位：百万股） 高管团队兼具行业KNOW-HOW和互联网基因，经验丰富。现任董事长兼CEO彭永东先生2010年加入链家，2017年任链家网CEO；曾任IBM战略与变革高级顾问，2009年为链家提供线上优化转型战略咨询服务；兼备房地产行业和战略咨询经验。执行董事单一刚先生2007年加入链家任北京链家董事，曾联合创始大连好望角房地产经纪有限公司，兼具房地产经纪管理和创业经验。执行董事兼CFO徐涛先生2016年加入链家，此前担任商汤科技、滴滴CFO，在互联网公司进行财务工作近20年。执行董事兼COO徐万刚2018年加入贝壳，2004年至2015年在四川宜城房地产经纪有限公司担任总经理，房地产行业经验丰富。 图5：贝壳高管团队一览 1.3.业务概览：借力数据管理双壁垒打造SaaS平台，收入实现跨越式增长 公司在链家时期注重服务质量，长期沉淀数据技术和管理体系，2014年之后收购了上海德佑、北京易家等11家同行。德佑作为首批加入贝壳的品牌也实现了快速扩张，进一步吸引其他中介公司加入贝壳，带来了门店数量和经纪人数量的迅速增长。目前在平台上形成了链家、德佑、其他中介共存的生态。 业务结构上，公司目前为“一体三翼”战略，“一体”即为经纪事业线，以ACN为基石，以提升客户体验为核心，推动行业健康生态。“三翼”分为（1）整装事业线，宗旨是推动家装行业再造，客户体验与服务者效率双提升，让居住更美好，让爱温暖家； （2）惠居事业线，宗旨是让租住成为一种生活方式，让资管经理成为长期职业，帮助服务者实现效率翻番；（3）贝好家事业线，设立宗旨是以客户思维，共筑好产品、好服务，推动房屋供给侧升级。 图6：贝壳业务一览 图7：公司门店数量变化 图8：公司经纪人数量变化 收入利润方面：公司2017-2021年总收入由255.1亿元增长至807.5亿元；2022年受房地产市场景气度下行和疫情的影响总收入同比下降24.9%至606.7亿元；2023年以来随着疫情放开、地产行业复苏以及公司家装业务的扩张，Q1-Q3公司实现总收入575.7亿元，同比增长31.1%。为了更客观分析公司利润情况，我们从净利润中剔除股权激励支出、投资减值损失、商誉和无形资产减值损失、公允价值变动和因收购形成的无形资产摊销等一次性或非常规支出，得到调整后净利润。2020年公司调整后净利润达到57.2亿元，2021-2022年由于地产行业景气度下行，但公司的经纪人薪酬等成本较为刚性，公司利润率下降，2022年调整后净利润为28.4亿元。2023年Q1-Q3公司调整后净利润已达80.8亿元，同比大幅增长623.7%。 公司营业收入主要来源于存量房交易和新房交易佣金，2021年及以前这两项服务历年均占到营业收入的95%以上。贝壳以存量房起家，并积极扩展新房市场。2017-2021年，新房交易占营收比重持续上升，由25.2%增长至57.5%。自2022年收购圣都家装以来，家装家居业务成为公司规模增长的第二极，2023年Q1-Q3家装家居业务占总营收比例已上升至12.5% 图9：公司总营业收入及同比增速 图10：公司调整后净利润及同比增速 图11：公司各营业收入来源占比 2.二手房业务 2.1.市场空间：换手率提升带动总量增长，中介渗透率维持高位 2.1.1.总量短期受多重因素压制，当下拐点已至 2020年二手房成交金额到达高点，2022年降至6.6万亿元。我国二手房交易额近7年保持在6.0-7.3万亿区间，2017-2020年为上升通道，在2020年到达最高点7.3万亿元。2020-2022年逐步下降，根据灼识咨询测算，2022年全国二手房交易额为6.6万亿元，同比下降5.7%。 图12：2016-2022年我国二手房交易额及同比增速 2022年二手房市场景气度下行的主要原因我们认为有三点：（1）二手房成交集中在头部核心城市，此类城市的限价政策导致新房二手房价格倒挂压制二手房需求，而限售政策也一定程度上限制了二手房供给。根据诸葛找房研究中心和灼识咨询数据测算，TOP10城市2022年二手房交易额占全国的比重高达46.9%，TOP20城市的比重为57.5%。 （2）疫情影响。2022年大部分核心城市都经历了较长时间的封城隔离，影响了二手房交易数据；（3）疫情以来房地产市场景气度下行，二手房价下跌，导致购房者观望情绪浓厚。若以国家统计局数据2018年1月定基，2022年1月70大中城市的二手房价格指数为114.04，而12月的指数降至110.41，较1月数据下降3.2%。 图13：2022年TOP20城市二手房成交金额占全国二手房交易额比重 图14：2022年以来二手房价格指数持续下跌（2018年1月定基） 二手房交易的拐点已经到来，2023年二手房复苏显著优于新房。针对上述3点原因逐一分析：（1）除一线城市外，大部分核心城市的限售限价政策在过去一年中已经放松，中央密集发声支持刚性和改善型需求，全国层面实行“认房不认贷”。政策对二手房供需的压制正在逐步解除。（2）疫情对房地产市场的影响在2023年已经结束。（3）尽管2023年二手房价格还在持续下行中，但是由于需求端政策持续加码，刚需和改善购房者的观望情绪较2022年已经有所减弱。根据高频日度数据，截至11月27日，38城新房累计成交面积同比下降10.8%，而17城二手房累计成交面积同比增长33.7%。二手房交易复苏程度显著高于新房。 图15：2021-2023年38城新房住宅周度成交面积对比 图16：2021-2023年17城二手房住宅周度成交面积对比 2.1.2.长期看改善需求带来的换手率提高有望带动总量增长，中介渗透率将维持高位 根据公式通过经纪服务产生的二手房交易额=二手房交易额*中介渗透率，我们认为二手房交易总额长期看，将会受益于对人均居住面积和居住品质提升的改善型需求逐步释放，从而带动二手房换手率的逐步提高。 我国城镇人均住宅建筑面积2019年已达39.8平方米，但若考虑公摊面积影响乘以0.75的系数则为29.8平方米，与世界主要经济体相比（美国67.0平方米、德国40.0平方米、法国39.2平方米），仍有一定差距。 图17：1978年后我国城镇人均住宅建筑面积稳步增长 图18：世界主要经济体人均住宅建筑面积（单位：平方） 从国际经验看，随着房龄结构老化叠