公司首次覆盖报告：看好华润入主，赋能昆药打造精品国药

6032 看好华润入主，赋能昆药打造精品国药 —昆药集团(600422)公司首次覆盖报告 2023年02月13日 刘嘉仁社零&美护首席分析师S1500522110002 15000310173 liujiaren@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告昆药集团(600422)投资评级增持上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）16.3052周内股价波动区17.35-9.68间(元)最近一月涨跌幅(％)1.18总股本(亿股)7.58流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)123.60 资料来源：wind,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 看好华润入主，赋能昆药打造精品国药 2023年02月13日 报告内容摘要: ⯁中药老字号聚焦研发创新，在研项目稳步推进。昆药集团拥有丰富制药经验，是国家重点高新技术企业、中国医药工业百强企业。公司集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体，形成了以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。公司2021年投资收益造成净利润基数较高，2022年上半年受疫情和资产减值因素影响，致使2022年前三季度营收增速不高，净利润下滑；但2022Q3归母净利润同比增长53.33%，盈利能力向好。2022年新一轮疫情反弹对国内部分城市尤其对上海影响较大，公司克服多重困难极力保证和推进30余个(包括在沪开展的)在研项目进度。 ⯁华润三九收购事宜圆满落地，赋能昆药打造精品国药。2022年5月，华润三九公告拟以支付现金的方式分别向华立医药、华立集团购买其合计持有的昆药集团2.12亿股股份，交易价格29.02亿元，目前该收购事宜已圆满落地。昆药集团与华润三九均从事医药生产和销售业务，双方在业务发展、技术开发等领域具有较强的协同效应，收购整合后有助于赋能昆药打造精品国药。 ⯁血塞通注射制剂医保后缀解除适应症限制，核心单品增长具备前景。据2022版医保目录，血塞通注射液以及注射用血塞通解除了临床适应症的使用限制，我们认为新版目录启用后血塞通注射制剂在院内放量具备潜力。据公司2022年半年报，公司持续推进“院内-院外”、“针剂-口服”双轮驱动战略，全力打造口服、零售两个增长极。围绕“络泰+”模式，聚焦“中风防治”这一重要慢病市场，持续搭建以中风防治为核心的脑血管慢病管理生态圈，将昆药血塞通打造为中风防治领域专业品牌。在大品类、强品牌、拓渠道多维共振驱动下，公司口服剂产品业务、院外业务持续实现快速增长，为业绩增长提供动力。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为 86.30/96.70/107.31亿元，2022-2024年归母净利润分别为 5.33/6.48/7.93亿元，EPS分别为0.70/0.85/1.05元，PE分别为 23/19/16X，首次覆盖，我们给与“增持”评级。 ⯁股价催化剂：收购后开展相关重要合作，产品终端销售情况较好 ⯁风险因素：政策变动风险、产品质量风险、研发创新风险、滞涨风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A7,717 2021A8,254 2022E8,630 2023E9,670 2024E10,731 增长率YoY% -5.0% 7.0% 4.6% 12.1% 11.0% 归属母公司净利润 457 508 533 648 793 (百万元)增长率YoY% 0.6% 11.1% 5.1% 21.4% 22.4% 毛利率% 43.2% 41.3% 42.7% 43.8% 44.6% 净资产收益率ROE% 10.3% 10.6% 10.0% 10.8% 11.7% EPS(摊薄)(元) 0.60 0.67 0.70 0.85 1.05 市盈率P/E(倍) 14.36 16.50 23.17 19.08 15.59 市净率P/B(倍) 1.47 1.75 2.32 2.06 1.82 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年2月10日收盘价 目录 一、公司分析：4 1、公司概况4 2、财务分析5 3、公司竞争优势分析7 二、行业分析8 1、心脑血管用药市场中成药口服药前景光明，公司血塞通业务市场开拓较好8 2、紧抓胃肠品类大市场，助力昆中药1381价值提升10 3、植物药科研优势发力大健康，加快国际销售网络布局12 三、盈利预测、估值与投资评级13 1、盈利预测和假设13 2、盈利预测结果13 3、估值结论与投资评级14 四、风险因素15 1、政策变动风险15 2、产品质量风险15 3、研发创新风险15 4、原材料价格波动风险15 表目录 表1：公司部分重要子公司简介4 表2：公司在研项目简介5 表3:2022上半年中国公立医疗机构终端中成药胃药销售额TOP1511 表4：昆药集团盈利预测假设13 表5：昆药集团盈利预测结果14 表6：昆药集团可比公司估值14 图目录 图1：公司股权结构（据公司2022年半年报统计）4 图2：公司2018-2022前三季度营业总收入情况5 图3.公司2018-2022前三季度归母净利润情况5 图4：公司2019-2021年营收结构变化6 图5：公司2018-2021分业务毛利率变化6 图6.公司2018-2022前三季度总毛利率和净利率变化6 图7：公司2018-2022前三季度费用率变化7 图8.公司2018-2022前三季度总资产和资产负债率情况7 图9：华润三九2018-2021年非处方药营收和毛利率8 图10：2022E年中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品大类销售额TOP15（亿元）9 图11.2022E中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品分品牌销售额TOP10（亿元）9 图12：2021年血塞通样本医院销售额（亿元）10 图13:血塞通各生产企业2021年样本医院销售额（百万元）及市场份额10 图14：公司血塞通产品三种剂型在2019-2021年销量变化10 图15：2016-2021年公司参苓健脾胃颗粒营业收入11 图16：2017-2021年公司香砂平胃颗粒营业收入（亿元）12 一、公司分析： 1、公司概况 昆药集团股份有限公司（以下简称“昆药”或“公司”）成立于1951年3月，2000年 12月在上海证券交易所上市。公司拥有丰富制药经验，是国家重点高新技术企业、中国医药工业百强企业。公司集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体，形成了以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。公司先后开发了青蒿系列、三七系列、天麻系列及特色中药、特色民族药等40多个具有国内外先进水平的天然植物药新产品，拥有多项国家发明专利，填补了多项国内外空白，在心脑血管、神经系统、疟疾等疾病治疗领域拥有较高的知名度。 2022年5月，华润三九披露重大资产购买预案，拟以支付现金的方式分别向华立医药、 华立集团购买其合计持有的昆药集团2.12亿股股份，交易价格29.02亿元。2022年12 月30日，此协议转让公司股份事宜已完成过户登记手续，公司于2023年1月19日召开十届十二次董事会，选举非独立董事邱华伟先生（现任华润三九公司董事长、总裁）为董事长，颜炜先生为副董事长，董事会、监事会已完成改组工作，公司控股股东由华立医药变更为华润三九。 图1：公司股权结构（据公司2022年半年报统计） 资料来源：Wind，公司2022年半年报，信达证券研发中心 表1：公司部分重要子公司简介 子公司名称成立年份主要产品&经营范围 郑氏女金丹、再造丸、清肺化痰丸、感冒苏（疏） 昆明中药厂有限公司 肇启于明太祖洪武十四年 咳丸、暖胃舒乐颗粒、参苓健脾胃颗粒等 昆药集团血塞通药业股份有限公司 血塞通制剂等 西双版纳版纳药业有限责任公司 2022年 珠子肝泰胶囊、肾茶袋泡茶、双姜胃痛丸等化学药制剂、化学原料药、生物制品（含血液 昆药集团医药商业有限公司 2005年 制品，不含疫苗）、蛋白同化制剂及肽类激素、抗生素、抗生素原料药、第二类精神药品制剂、体外诊断试剂、医疗器械、中成药、中药饮片、中药材等 昆明贝克诺顿制药有限公司 1992年 阿莫西林系列、头孢克洛系列、阿法迪三、阿 （1381年），正式开工于清道光六年（1826年） 风丸、阮氏上清丸、舒肝散、天麻（祛风）丸、金花（消痤）丸、舒肝颗粒、感冒消炎片、止 尔治、斯耐普系列、利巴韦林喷雾剂等 昆药集团努库斯植物技术有限公司2014年11月从事甘草提取加工 北京华方科泰医药有限公司1985年 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 青蒿素类抗疟药、品牌仿制药和医疗器械的国际销售 据公司2022年半年报，2022年新一轮疫情反弹对国内部分城市尤其对上海影响较大，公司克服多重困难极力保证和推进30余个(包括在沪开展的)在研项目进度。 表2：公司在研项目简介 类型项目名称主要进展 创新药物临床试验 自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药1 类新药KYAZ01-2011-020 适用于异柠檬酸脱氢酶-1(IDH1)基因突变 已完成相关研究，总结回顾准备申报 适用于高磷血症的KYAH03-2020-150 仿制药、一致性评价项目 1类创新药KYAH01-2016-079 与中国中医科学院(屠呦呦团队)合作的、适用于治疗自体免疫疾病系统性红斑狼疮(SLE)的KYAH02-2016-078 临床I期进展顺利，已完成I期多次给药耐受性试验观察，准备向II期过渡 继续推进临床I期研究，病例继续入组 II期临床试验已完成数据清理，质控和总结报告撰写进行中 昆药集团努库斯植物技术有限公司 适用于精神类用药的KYAH06-2018-094已完成相关研究，总结回顾准备申报 在产抗疟药产品工艺改进的二次开发项目 已获得批准 KYAH07-2014-071 降血脂药KYEH11-2021-167获准恢复生产 资料来源：公司2022半年报，信达证券研发中心 2、财务分析 由于国家政策对中药注射剂的使用限制以及新冠疫情的影响，近年来公司营收呈现波动状态，2020年公司将战略调整为“两把大尖刀和两把小尖刀”，以昆药血塞通系列口服产品和“昆中药1381”精品国药系列产品作为实施战略突破的“两柄大尖刀”,坚定口服化、零售化品牌化路径，不断积累战略势能，为公司业绩长期稳健发展打造新的盈利增长极；打磨昆药健康、昆药海外“两柄小尖刀”，加快大健康、产业出海整体布局，培育优势领域新赛道奇兵。 公司2021年营业总收入达82.54亿元，增速转正，新战略初见成效。公司2021年投资 收益造成净利润基数较高，2022年上半年受疫情和资产减值因素影响，致使公司2022年前三季度营收增速不高，净利润下滑；但2022Q3归母净利润同比增速为53.33%，盈利能力向好。 图2：公司2018-2022前三季度营业总收入情况图3.公司2018-2022前三季度归母净利润情况 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 随着22年底防疫措施优化，感染高峰过去，23年有望恢复至疫情前正常生产经营状态，具备业绩向好潜力。从营收结构变化来看，2019-2021年，由于中药注射剂的使用限制以及公司战略调整，针剂营收占比呈现下降趋势，由26.18%下降为10.30%；口服剂营收占比从2019年27.83%增长为2021年的35.03%，口服剂业务逐渐成为公司医药工业主营业务，且毛利率2021年有提升趋势。 图4：公司2019-2021年营收结构变化 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图5：公司2018-2021分业务毛利率变化图6.公司2018-2022前三季度总毛利率和净利率变化 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 2020年公司将重心放在口服产品以及院外销售渠道以后，由于口