华商基金胡中原先生产品投资价值分析：股债轮动灵活，行业配置前瞻

基金研究专题报告20240626 证券研究报告·金融工程 股债轮动灵活，行业配置前瞻——华商基金胡中原先生产品投资价值分析 基金经理胡中原：专注大类资产配置，追求行业贝塔收益 基金经理：胡中原先生，北大工程硕士，9.7年证券从业经历，其中3.5年证券交易经历，1.2年证券研究经历，5.0年证券投资经历。2014年7月加入华商基金，先后经历证券交易、研究、投资管理历练，管理产品覆盖固收+、货币、短债、中长债等多种类型。截至2024年6月，胡中 原先生历任管理基金12只，目前在管产品数量9只，合计管理规模254.76 亿元。 投资理念：专注大类资产配置，追求行业贝塔收益。稳健均衡型投资风格，专注大类资产配置，自上而下审视各个行业，对整个行业的景气周期或景气方向做出综合判断。权益侧以获取行业贝塔收益为主；固收侧主要做现金增强，大部分仓位配置交易所逆回购和中短期利率债。 代表产品华商润丰A：长期业绩优秀 基金长期业绩表现稳健优秀，截至2024年6月13日，成立以来总回报 92.30%。净值翻倍。基金净值增长率连续3年跑赢灵活配置基金指数； 近5年最大回撤-26.59%，显著优于灵活配置基金指数；连续5年正收益，任职期间最大年度收益率59.02%，同类排名最高58/2038。 亮点分析： 多次踩准市场节奏，前瞻配置能力突出。1）股票仓位灵活调整，多次踩准市场节奏。2020年通过股票仓位的适时增减，成功捕捉大牛市，提前调仓，避免了随后的市场调整风险。2）行业精准布局，前瞻配置能力突出。华商润丰A前瞻配置能力平均值为26.9%，远高于市场均值16.8%；前瞻配置能力平均分位数59.2%，排名相对靠前。 以景气度为锚，追求行业β，不押注个股。胡中原的行业配置目标以获取行业β收益为主，选定一个具体行业后，分散配置各环节个股，并且持续复盘，比较不同行业之间的性价比，动态调整投资组合，不断优化整体组合胜率回报。从具体持仓来看，行业超额收益显著，绝大多数持仓 行业均能获得超额收益；十大重仓股行业集中，个股分散，持股胜率高， 个股超额收益明显。 控制权益仓位，分散行业相关性，以控制回撤。权益侧方面，两个核心方法控制回撤：1）控制总仓位和单一行业的投资比例，单一行业占净值比基本不超过20%，单一行业占股票投资市值不超过1/3；2）在任何时点都会配置至少两个相关度极低的行业，分散行业相关性来控制整个组 合的回撤。 资产配置：自上而下配置大类资产，股债择时灵活调整 投资范围广，对于股债持有比例择时调整。任职以来，2020Q1-Q3、2024Q1权益仓位高于80%，其余时间维持在40%左右。权益配置：重仓股相对分散，持仓轮动风格明显。前十大重仓股相对分散，单一个股占比在4.5%以内；历史持仓轮动风格明显，板块布局切换灵活；擅长小盘风格，价值成长灵活切换。债券配置：久期策略配合权益仓位，偏好高等级信用债。根据市场利率变化适时调整产品杠杆，基金前期采取中短久期策略，后期配合权益仓位显著拉长；金融债长期较高占比，重仓券以利率债、高等级信用债为主。负债端：逐渐形成机构投资者为主。 风险提示 本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。本报告中持仓分析采用基金季报披露持仓，实际持仓可能发生变化。 2024年06月26日 证券分析师林依源 执业证书：S0600522090006 linyy@dwzq.com.cn 相关研究 《新增私募数量边际增缓，主观多头策略业绩亮眼》 2024-06-14 《估值异常因子绩效月报20240531》 2024-06-04 1/16 东吴证券研究所 内容目录 1.基金经理胡中原：专注大类资产配置，追求行业贝塔收益4 2.代表产品华商润丰A：长期业绩优秀5 2.1.产品表现：净值和回撤控制优秀，连续5年正收益5 3.亮点分析6 3.1.多次踩准市场节奏，前瞻配置能力突出6 3.2.以景气度为锚，追求行业β，不押注个股7 3.3.控制权益仓位，分散行业相关性，以控制回撤10 4.资产配置：自上而下配置大类资产，股债择时灵活调整10 4.1.权益配置分析：重仓股相对分散，持仓轮动风格明显11 4.2.债券配置分析：久期策略配合权益仓位，偏好高评级信用债13 4.3.负债端分析：逐渐形成机构投资者为主15 5.风险提示15 2/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：基金经理胡中原在管基金（截至2024/6/11）4 图2：胡中原权益投资理念5 图3：胡中原固收投资理念5 图4：华商润丰A净值走势（2019/06/10-2024/06/07）5 图5：华商润丰A近5年最大回撤(2019/06/01-2024/05/31)5 图6：华商润丰A股票持仓与万得全A指数走势情况(2017/01/03-2024/06/12)6 图7：华商润丰行业配置与市场表现的相关性(2020/03/31-2023/12/31)7 图8：华商润丰A行业配置超额收益(2019Q2-2024Q1)8 图9：华商润丰A十大重仓股持仓占比（2023Q2-2024Q1）8 图10：华商润丰A个股配置超额收益(2023Q1-2024Q1)9 图11：天孚通信仓位比例与历史股价(2019/12/31-2024/03/31)9 图12：华商润丰A股票总仓位和单个行业最大仓位10 图13：重仓行业相关性10 图14：华商润丰A资产配置情况(2019/06/30-2024/03/31)11 图15：华商润丰A十大重仓股概况（2023/06/30-2024/03/31）11 图16：华商润丰A行业配置（截至2023/12/31）12 图17：Sharpe模型（2017/02/28-2024/04/30）13 图18：基金杠杆率变化情况（2019/06/30-2023/12/31）13 图19：基金久期变化情况（2019/12/31-2023/12/31）13 图20：华商润丰A债券配置(2019/06/30-2024/03/31)14 图21：前�大重仓债券(2019/06/30-2024/03/31)14 图22：前�大重仓信用债债项评级（2019Q2-2023Q4）14 图23：前�大重仓信用债主体评级（2019Q2-2023Q4）14 图24：基金规模（2022/06/30-2024/03/31）15 图25：投资者占比（2021/06/30-2023/12/31）15 表1：2019-2023年华商润丰A年度收益率和同类排名6 3/16 1.基金经理胡中原：专注大类资产配置，追求行业贝塔收益 胡中原先生，北京大学工程硕士，近10年证券从业经历，其中3.5年证券交易经历，5.0年证券投资经历。2014年7月加入华商基金，先后经历证券交易、研究、投资管理历练，投资视野广阔。2019年开始管理基金，覆盖固收+、货币、短债、中长债等多类型公募产品，管理能力全面。截至2024年6月11日，胡中原先生历任管理基金12 只，目前在管产品数量9只，合计管理规模254.76亿元。本文将以华商润丰灵活配置混合A为代表性产品，分析投资经理的投资风格和持仓特点。 图1：基金经理胡中原在管基金（截至2024/6/11） 基金代码 产品名称 投资类型 任职日期 任职回报 年化回报 回报排名 合计规模（亿元） 股票中枢 003598.OF 华商润丰A 灵活配置型 2019/3/19 87.99% 12.83% 125/1695 5.4 88.26% 004206.OF 华商元亨A 灵活配置型 2019/5/10 81.92% 12.49% 225/1709 3.28 63.14 % 008721.OF 华商鸿益一年定开 中长期纯债型 2020/6/8 13.69% 3.26% 742/1476 5.22 0.00% 001448.OF 华商双翼A 偏债混合型 2020/6/19 44.42% 9.69% 6/359 0.44 40. 44% 008489.OF 华商鸿畅39个月定开A 中长期纯债型 2020/9/25 12.79% 3.30% 1070/1647 80.41 0.00% 010976.OF 华商鸿盈87个月定开债 中长期纯债型 2021/1/20 15.01% 4.22% 265/1729 63.84 0.00% 014076.OF 华商鸿源三个月定开纯债 中长期纯债型 2022/3/28 5.62% 2.51% 1837/2057 61.53 0.00% 015523.OF 华商鸿盛纯债 中长期纯债型 2022/5/10 7.23% 3.41% 983/2098 21.23 0.00% 020521.OF 华商安恒A 混合债券型二级 2024/5/24 -0.09% -- 605/1135 13.41 0.00% 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：仅统计初始基金 胡中原先生追求稳健投资，专注于大类资产配置，以自上而下的视角审视各个行业，从而对整个行业的景气周期或景气方向做出综合判断；固收方面主要以短债为主。 权益侧方面，胡中原的行业配置目标以获取行业贝塔收益为主，对个股阿尔法收益没有明显追求。对于景气度相对确定上升的行业，如近期较火的人工智能，以及过去两年以新能源为代表的偏成长性的行业，他会在右侧选择合适位置投资；对于股价处于底部但面临反转改善概率较大的行业，他会在左侧做一些长周期的布局。胡中原也注重控制回撤，主要有两条核心方法：一是控制总仓位和单一行业的投资比例；二是在任何时点都会配置至少两个相关度极低的行业，分散行业相关性来控制整个组合的回撤。 固收侧方面，胡中原的配置思路是做现金增强，将大部分的仓位配置于交易所逆回购和中短期利率债，只有少量仓位配置了中短期的高等级信用债。在投资利率债时，他 会根据宏观经济因素适当拉长组合久期，从而增加收益；而当市场缺乏利率债的投资机会时，则会减少利率债的配置。在投资信用债时，胡中原的仓位主要集中在高等级信用债和国内头部国央企发行的债券。 4/16 东吴证券研究所 图2：胡中原权益投资理念图3：胡中原固收投资理念 数据来源：华商基金，东吴证券研究所数据来源：华商基金，东吴证券研究所 2.代表产品华商润丰A：长期业绩优秀 华商润丰灵活配置混合A（003598.OF）简称华商润丰A，成立于2017年1月25 日，自2019年3月19日起由胡中原独立管理。该基金追求稳健投资、行业轮动，截至 2024年6月13日，基金自成立以来获得总回报92.30%、净值翻倍，相对基准的累计超额收益达到了90%以上。 2.1.产品表现：净值和回撤控制优秀，连续5年正收益 连续3年跑赢灵活配置基金指数。华商润丰A自2019年3月起由胡中原接管，此 后在2020年3月左右净值呈45度向上趋势，大幅跑赢业绩比较基准，与灵活配置型基 金指数不相上下。2021年3月，华商润丰A赶超灵活配置型基金指数并逐渐拉开差距，此后3年连续跑赢指数。回撤控制能力优秀。截至2024年6月16日，华商润丰A近�年最大回撤-26.59%，显著优于灵活配置型基金指数（-34.04%）。 图4：华商润丰A净值走势（2019/06/10-2024/06/07）图5：华商润丰A近5年最大回撤(2019/06/01-2024/05/31) 华商润丰A华商润丰A基准灵活配置型基金指数 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：基金走势按单位净值计算，指数走势按收盘价计算，起始点位为1。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/16 东吴证券研究所 连续5年正收益。胡中原任职期间，华商润丰A最大年度收益率59.02%，同类排名最高58/2038，连续5年获得正收益。即使在2023年市场下行的背景下，仍获得0.74% 的收益率，同类排名338/2174，表现稳健。 表1：2019-2023年华商润丰A