城投整合的“典型样本”江西 | 城投整合系列九

摘要 ■江西的城投整合在全国较具代表性。整合开展较早、整合事件较多，政策层面较为重视，部分城市（如九江）的整合模式较受市场认可。 ■十年江西城投整合全景 政策层面，江西省对城投整合较为重视，强调控制平台数量、优化资产质量等。2020年6月省地方金融监督管理局印发《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》，提出重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等重组整合现有政府投融资平台。 根据公告统计，2012年以来，江西共发生139次城投整合（不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转）。从节奏看，2018年起江西城投整合进程加快，2022年城投整合事件数再创新高。从类型看，上层新设和资产整合为主流整合方式，2018年为上层新设高峰，2022年为资产整合高峰。从区域看，2018年以来赣州、九江、南昌整合力度最大，宜春、上饶次之。 ■重点区域城投整合深度解析 （1）省级：“做大”江西国控 2022年以来江西省级城投整合积极推进。以江西国控为核心，吸收合并江西铜业、江西水投、江西交投、江西铁航等，实现做大省属国有资本运营平台的目标。 （2）南昌：市级平台整合推进中 2022年5月南昌市印发《南昌市属国有企业集团整合重组方案》，提出将市属国企由“9+1”重组为“4+2”，即南昌建投、南昌产投、市政公用集团、南昌交投、南昌轨道、江铃汽车。整合后的四大城投平台业务定位更加清晰，有利于加强债务管理、提升信用评级。南昌交投的评级已从“AA+”提升 为“AAA”。 由于整合集中发生在2022年下半年，部分主体评级提升发生在四季度，受资金面收敛等因素影响整合对信用利差的影响尚不明显，效果有待后续观察。 （3）上饶：上层新设较多，资产整合频繁 上饶过去十年累计城投整合事件数量居全省第二，整合模式较为丰富。市级层面，2015年以上饶城投和上饶国资为基础上层新设上饶投控；2019年上饶创投由上饶经开区上挂为市级平台。区县层面整合以上层新设居多。总体看，上饶通过市级平台整合缩减城投数量，形成上饶投控（AAA）和上饶创投 （AA+）双平台格局。从效果看，整合对上饶城投信用利差的影响尚难观察到明显规律，或与母子公司管控关系相关。 （4）九江：单主体统筹 九江市也是江西城投整合较为活跃的地级市，整合模式集中于上层新设。市级层面，2018-2020年组建九江城发，2021年起组建九江国控（AAA）；区县整合也以上层新设居多。总体看，九江较为重视全域债务的一盘棋管控，由市级平台吸收合并区县平台，形成九江国控统筹融资的格局，有助于防范区县债务风险。从信用利差来看，这种整合方式受到市场较好的反馈。 ■总结 江西省级层面较为重视城投整合，与湖南相似，自上而下提出整合要求，有助于整合系统性推进，赣州、九江、南昌、宜春、上饶均为整合较为活跃的区域。目前省级与南昌的整合正在积极推进中：省级选择做大江西国控，南昌将市属国企由“9+1”整合为“4+2”。上饶与九江市级平台整合启动较早：上饶通过市级平台整合缩减城投数量，形成上饶投控和上饶创投双平台格局，但目前整合对信用利差的影响尚无明显规律；九江较为重视全域债务的一盘棋管控，由市级平台合并区县平台，由九江国控统筹融资，这种整合方式受到市场较好的反馈。 ■风险提示：数据披露不全、数据处理偏差、政策变动超预期等。 正文 我们在2022年7月18日发布的报告《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》中，系统论述了城投整合的四种模式、八类细分以及城投整合带来的投资机会。本文按照这一框架对过去十年（2012-2022）江西城投整合进行分析。 1江西城投整合全景（2012-2022） 1.1.政策支持 江西省级层面对城投整合较为重视，强调控制平台数量、优化资产质量等。2020年6月28日，省地方金融监督管理局印发《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》，提出：（1）支持省高投、省铁投、省水投、省投资集团等产业投资集团公司强化投融资能力，发挥好产业平台功能，支持实体经济发展；（2）支持省国控公司、上饶城投、赣发投等省、市属国有资本运营公司进一步提升资产规模、整合优质业务板块，巩固提升融资优势，主导或参与市场资本运作；（3）推动大成公司、建工集团、旅游集团等企业进一步增强信用意识、提升信用评级，提升直接融资规模增强企业发展实力；（4）重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等市县政府及国资监管机构，重组整合现有政府投融资平台，优化资产质量、增强资本实力、提升信用等级，借助直接融资推动地方经济社会加快发展。2020年7月9日，江西省财政厅债务管理处召开2020年下半年债务管理工作布置视频会，强调积极推进融资平台整合转型，确保完成“2020年底前各设区市整合为2至3家，各县（市、区）整合后不得超过2家，乡镇不得保留融资平台公司”的目标任务。 1.2.整合进程 根据公司公告统计，2012年以来，江西省共发生139次城投整合（不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转，下同），其中2018年以来共发生104次城投整合。从时间趋势来看，2018年江西城投整合事件数达到高峰，2020年以后城投整合动作放缓，2022年城投整合事件数再创新高。从整合类型来看，江西城投整合以上层新设和资产整合为主，其中2018年为上层新设高峰，2022年为资产整合高峰（整合模式划分标准参照《城投整合深度解析：细分模式与投资机会|城投整合系列一》）。 根据2018年来江西省各地级市累计城投整合事件数量，可划分强中弱三个梯队。1）整合力度强，包括赣州、九江和南昌；2）整合力度中等，包括上饶和宜春；3）整合力度弱，包括抚州、吉安、萍乡、景德镇、鹰潭、新余。 从整合模式来看，江西城投整合以资产整合和上层新设为主。近十年来资产整合和上层新设占比分别为42.4%、33.8%，其余整合模式包括平级合并、跨级合并、政府控股、区级上挂等，占比相对较低。江西11个地级市可以分为三类，1）上层新设主导型，包括九江、吉安、新余、萍乡。2）资产整合主导型，包括南昌、抚州、景德镇、鹰潭。3）均衡型，包括上饶、赣州、宜春等，涉及的城投整合模式相对多样。 重点区域城投整合深度解析 2 2.1.省级：“做大”江西国控 2022年以来江西省本级城投整合积极推进。2022年3月15日，江西省省属国有企业资产经营（控股）有限公司正式更名为江西省国有资本运营控股集团有限公司（以下简称“江西国控”）；3月25日，江西国控发布《重大资产重组公告》，公告称为深入实施国资国企改革创新行动，做优做强做大省属国有资本运营平台，经江西省人民政府同意，决定将江西省国资委持有的江西铜业集团有限公司（以下简称“江西铜业”）90%股权与江西省水利投资集团有限公司（以下简称“江西水投”）90%股权、江西省交通运输厅持有的江西省交通投资集团有限责任公司（以下简称“江西交投”）90%股权、江西省发改委持有的江西省铁路航空投资集团有限公司（以下简称“江西铁航”）71.14%股权无偿划转至江西国控。截止2022年11月，江西水投和江西铁航已完成工商变更，江西铜业、江西交投股权划转工作尚在进行中。 2.2.南昌：市级整合推进中 2.2.1.整合情况：市属国有企业由“9+1”整合为“4+2” 2022年5月南昌市印发了《南昌市属国有企业集团整合重组方案》，通过整合原各家市属国企的主营业务和产业资源，实现国资平台的转型高质量发展。整合重组后，市属国有企业由“9+1”整合重组为“4+2”，其中“4”与“2”分别指4大国企集团与2家重要二级国企集团：南昌市建设投资集团有限公 司、南昌市产业投资集团有限公司、南昌市政公用集团有限公司、南昌市交通投资集团有限公司、南昌轨道交通集团有限公司、江铃汽车集团有限公司。 目前，南昌市级城投平台“4+2”架构已基本成型，预计后续南昌市国资委将继续根据平台定位对四大城投平台注入资产、进行城投平台间资产划转。 南昌区县平台整合主要集中在南昌经济技术开发区，整合方式包括上层新设和政府控股。新设主体中，南昌金开投资集团2019年首次发债，江西金临实业控股有限公司尚未发债。 总体来看，南昌整合后的四大市级平台业务定位更为清晰，有利于加强债务管理，提升信用评级，2022年10月南昌交投的评级已从“AA+”提升为“AAA”。 2.2.2.整合效果 由于南昌市级平台整合集中于2022年下半年，部分主体评级提升发生在四季度，9月以来受资金面收敛等因素影响全国城投信用利差步入震荡区间，在此背景下整合带给南昌平台信用利差的改善尚不明显，后续效果还需进一步观察。 上饶：上层新设较多，资产整合频繁 2.3. 上饶市过去十年（2012-2022）累计城投整合事件数量位居全省第二。其整合模式较为丰富，涵盖上层新设、政府控股、区级上挂、资产整合等模式。过去十年间上饶市市级与区县级平台整合力度都较大。 2.3.3.市级平台：上层新设、区级上挂，加强债务集中管理 （1）上层新设：搭建上饶投控 新设的市级平台为上饶投资控股集团有限公司（以下简称“上饶投控”）。2015年，以上饶市现有2家市级平台为基础上层新设上饶投控，分为以下三个步骤：①2015年6月，上饶市国资委成立上饶投资控股集团有限公司；②2015年9月，上饶市国资委同意将上饶国有资产经营管理有限公司100%股权划转给上饶投控；③2015年9月，上饶市国资委将上饶市城市建设投资开发集团有限公司100%股权划转给上饶投控。2018年8月2日，上饶投控首次发债。 （2）区级上挂：上饶创投由上饶经开区上挂为市级平台 发生区级上挂成为市级一级融资平台的是上饶创新发展产业投资集团有限公司。具体步骤为：①2019年2月，上饶经济技术开发区国资（控股）集团有限公司更名为上饶创新发展产业投资集团有限公司（以下简称“上饶创投”）。上饶经济技术开发区管委会同时将江西和济投资有限公司100%股权划转给上饶创投；②2019年2月，上饶经济技术开发区管委会将持有的上饶创投55%股权划转给上饶市国资委，上饶创投实际控制人也变为上饶市国资委。2019年11月28日，上饶创投首次发债。 总结来看，上饶通过市级平台整合缩减城投数量，形成上饶投控（AAA）和上饶创投（AA+）双平台主导格局，有利于加强债务集中管理，提升信用评级。 2.3.4.区县平台：整合模式以上层新设为主 上饶市区县平台整合模式以上层新设为主，集中发生在2017-2018年，涉及弋阳县、铅山县、广信区等。 2.3.5.整合效果 整合对上饶城投信用利差的影响尚难观察到明显的规律。（1）搭建上饶创投的案例中，区级上挂并未带来上饶创投信用利差的显著压缩，子公司和济公司信用利差向上饶创投短期收敛后再度走阔。（2）搭建上饶投控的案例中，不同于多数区域高评级新设主体作为信用利差下限，引导强管控的子公司信用利差向下限靠拢的格局，上饶投控与其子公司之间的信用利差走势关联度不高，可能与母子公司管控关系相关。 九江：单主体统筹 2.4. 九江市也是江西城投整合较为活跃的地级市。其整合模式主要为上层新设，区级平台整合更为频繁，集中在永修县、修水县、彭泽县、濂溪区等。 2.4.6.市级平台：2018年起，集中进行上层新设整合 九江市级最主要的上层新设主体为九江城市发展集团有限公司（以下简称“九江城发”）和九江市国有投资控股集团有限公司（以下简称“九江国控”）。九江市级平台整合主要划分为两个阶段： （1）2018-2020年：组建九江城发 九江城发成立于2017年9月，出资人为九江市国资委。①2018年1月，九江市国资委将九江市城市建设投资有限公司100%股权划入九江城发，将九江市国有资产经营有限公司（以下简称“九江国资”）100%股权划入九江市工业发展集团有限公司（以下简称“九江工发”，由国资委出资，成立于2017年9月）；②2018年8月，九江市建设规划局将九江市自来水有限公司整体产权划入九江城发；③2018年11月，九江国资委将九江市置