城投整合系列九：城投整合的“典型样本”江西

固定收益主题报告 证券研究报告 2022年11月25日 城投整合的“典型样本”江西——城投整合系列九 、 江西的城投整合在全国较具代表性。整合开展较早、整合事件较多，政策层面较为重视，部分城市（如九江）的整合模式较受市场认可。 十年江西城投整合全景 政策层面，江西省对城投整合较为重视，强调控制平台数量、优化资产质量等。2020年6月省地方金融监督管理局印发《江西省进一步推进企业直接融 资行动方案》，提出重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等重组整合现有政府投融资平台。 根据公告统计，2012年以来，江西共发生139次城投整合（不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转）。从节奏看，2018年起江西城投整合进程加快，2022年城投整合事件数再创新高。从类型看，上层新设和资产整合为主流整合方式，2018年为上层新设高峰，2022年为资产整合高峰。从区域看 2018年以来赣州、九江、南昌整合力度最大，宜春、上饶次之。重点区域城投整合深度解析 （1）省级：“做大”江西国控 2022年以来江西省级城投整合积极推进。以江西国控为核心，吸收合并江西铜业、江西水投、江西交投、江西铁航等，实现做大省属国有资本运营平台 的目标。 （2）南昌：市级平台整合推进中 2022年5月南昌市印发《南昌市属国有企业集团整合重组方案》，提出将市属国企由“9+1”重组为“4+2”，即南昌建投、南昌产投、市政公用集团、南昌交投、南昌轨道、江铃汽车。整合后的四大城投平台业务定位更加清晰有利于加强债务管理、提升信用评级。南昌交投的评级已从“AA+”提升为“AAA”。 由于整合集中发生在2022年下半年，部分主体评级提升发生在四季度，受资金面收敛等因素影响整合对信用利差的影响尚不明显，效果有待后续观察。 （3）上饶：上层新设较多，资产整合频繁 上饶过去十年累计城投整合事件数量居全省第二，整合模式较为丰富。市级层面，2015年以上饶城投和上饶国资为基础上层新设上饶投控；2019年上饶创投由上饶经开区上挂为市级平台。区县层面整合以上层新设居多。总体看，上饶通过市级平台整合缩减城投数量，形成上饶投控（AAA）和上饶创投（AA+）双平台格局。从效果看，整合对上饶城投信用利差的影响尚难观察到明显规律，或与母子公司管控关系相关。 （4）九江：单主体统筹 九江市也是江西城投整合较为活跃的地级市，整合模式集中于上层新设。市级层面，2018-2020年组建九江城发，2021年起组建九江国控（AAA）；区县整合也以上层新设居多。总体看，九江较为重视全域债务的一盘棋管控，由 市级平台吸收合并区县平台，形成九江国控统筹融资的格局，有助于防范区县债务风险。从信用利差来看，这种整合方式受到市场较好的反馈。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 ） 山东城投整合全景（2012-20222022-8-4 7月城投整合跟踪：节奏加快， 2022-8-9 苏赣领先 如何全面理解湖南城投整合？2022-8-30 8月城投整合跟踪：区县城投整 2022-9-5 合加速 9月城投整合跟踪：节奏加快、 2022-10-10 合并增多、江苏领头 10月城投整合跟踪：节奏放缓 2022-11-10 市级主导、豫苏居前 2022-7-25 2022-7-18 城投整合深度解析：细分模式与 投资机会——城投整合系列一 2022年以来城投整合有哪些变化？ 相关报告 chenyt4@essence.com.cn 总结 江西省级层面重视城投整合，与湖南相似，自上而下提出整合要求，有助于整合系统性推进，赣州、九江、南昌、宜春、上饶均为整合较为活跃的区域目前省级与南昌的整合正在积极推进中：省级选择做大江西国控，南昌将市属国企由“9+1”整合为“4+2”。上饶与九江市级平台整合启动较早：上饶通过市级平台整合缩减城投数量，形成上饶投控和上饶创投双平台格局，但目前整合对信用利差的影响尚无明显规律；九江较为重视全域债务的一盘棋管控，由市级平台合并区县平台，由九江国控统筹融资，这种整合方式受到市场较好的反馈。 风险提示：数据披露不全、数据处理偏差、政策变动超预期等。 内容目录 1.江西城投整合全景（2012-2022）4 1.1.政策支持4 1.2.整合进程4 2.重点区域城投整合深度解析6 2.1.省级：“做大”江西国控6 2.2.南昌：市级整合推进中7 2.2.1.整合情况：市属国有企业由“9+1”整合为“4+2”7 2.2.2.整合效果8 2.3.上饶：上层新设较多，资产整合频繁9 2.3.1.市级平台：上层新设、区级上挂，加强债务集中管理9 2.3.2.区县平台：整合模式以上层新设为主10 2.3.3.整合效果10 2.4.九江：单主体统筹11 2.4.1.市级平台：2018年起，集中进行上层新设整合11 2.4.2.区县平台：上层新设居多13 2.4.3.整合效果14 2.5.其他地级市14 3.总结16 图表目录 图1.城投整合的四种模式、八类细分4 图2.2022年江西省城投整合事件数再创新高（次）5 图3.江西城投整合以上层新设和资产整合为主，2018年为上层新设高峰，2022年为资产整合高峰（次）5 图4.2018年来赣州、九江、南昌城投整合事件数量居前（次）5 图5.江西城投整合以资产整合和上层新设为主（%）6 图6.吉安、九江、新余以上层新设为主，赣州、上饶、宜春等整合模式较多样（%）6 图7.江西省级城投平台整合图示6 图8.南昌市级城投平台整合图示7 图9.南昌经济技术开发区城投整合图示8 图10.南昌轨道并入南昌交投后的信用利差走势（BP）8 图11.城投整合前后上饶市级城投平台图示9 图12.上饶市区县平台整合示意图10 图13.上饶创投与子公司和济公司信用利差走势（BP）10 图14.上饶投控及其子公司公募债信用利差走势（BP）11 图15.上饶投控及其子公司私募债信用利差走势（BP）11 图16.九江城发组建示意图12 图17.九江国控组建示意图13 图18.九江区县平台整合示意图14 图19.富和集团、九江濂溪与其母公司的信用利差走势（BP）14 图20.九江置地、九江城投与其母公司的信用利差走势（BP）14 我们在2022年7月18日发布的报告《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》中，系统论述了城投整合的四种模式、八类细分以及城投整合带来的投资机会。本文按照这一框架对过去十年（2012-2022）江西城投整合进行分析。 图1.城投整合的四种模式、八类细分 资料来源：《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》，安信证券研究中心 1.江西城投整合全景（2012-2022） 1.1.政策支持 江西省级层面对城投整合较为重视，强调控制平台数量、优化资产质量等。2020年6月28日，省地方金融监督管理局印发《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》，提出：（1）支持省高投、省铁投、省水投、省投资集团等产业投资集团公司强化投融资能力，发挥好产 业平台功能，支持实体经济发展；（2）支持省国控公司、上饶城投、赣发投等省、市属国有资本运营公司进一步提升资产规模、整合优质业务板块，巩固提升融资优势，主导或参与市场资本运作；（3）推动大成公司、建工集团、旅游集团等企业进一步增强信用意识、提升信 用评级，提升直接融资规模增强企业发展实力；（4）重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等市县政府及国资监管机构，重组整合现有政府投融资平台，优化资产质量、增强资本实力、提升信用等级，借助直接融资推动地方经济社会加快发展。2020年7月9日，江西省财 政厅债务管理处召开2020年下半年债务管理工作布置视频会，强调积极推进融资平台整合 转型，确保完成“2020年底前各设区市整合为2至3家，各县（市、区）整合后不得超过2家，乡镇不得保留融资平台公司”的目标任务。 1.2.整合进程 根据公司公告统计，2012年以来，江西省共发生139次城投整合（不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转，下同），其中2018年以来共发生104次城投整合。从时间趋势来看，2018年江西城投整合事件数达到高峰，2020年以后城投整合动作放缓，2022年城投整合事件数再创新高。从整合类型来看，江西城投整合以上层新设和资产整合为主，其中2018年 为上层新设高峰，2022年为资产整合高峰（整合模式划分标准参照《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》）。 图2.2022年江西省城投整合事件数再创新高（次）图3.江西城投整合以上层新设和资产整合为主，2018年为 上层新设高峰，2022年为资产整合高峰（次） 城投整合事件数（不考虑政府部门间划转） 30 25 20 15 10 5 0 20122013201420152016201720182019202020212022 20 15 10 5 0 (5) 上层新设 跨级合并 平层新设 政府控股 平级合并 区级上挂 20122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：统计截至2022年11月20日。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 备注：统计截至2022年11月20日。分类参考《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》 根据2018年来江西省各地级市累计城投整合事件数量，可划分强中弱三个梯队。1）整合力度强，包括赣州、九江和南昌；2）整合力度中等，包括上饶和宜春；3）整合力度弱，包括抚州、吉安、萍乡、景德镇、鹰潭、新余。 图4.2018年来赣州、九江、南昌城投整合事件数量居前（次） 累计整合数（2012-2022）2018年以来整合数 赣州九江南昌上饶宜春抚州吉安萍乡景德镇鹰潭新余 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：统计截止2022年11月20日 从整合模式来看，江西城投整合以资产整合和上层新设为主。近十年来资产整合和上层新设占比分别为42.4%、33.8%，其余整合模式包括平级合并、跨级合并、政府控股、区级上挂等，占比相对较低。江西11个地级市可以分为三类，1）上层新设主导型，包括九江、吉安、新余、萍乡。2）资产整合主导型，包括南昌、抚州、景德镇、鹰潭。3）均衡型，包括上饶、赣州、宜春等，涉及的城投整合模式相对多样。 图5.江西城投整合以资产整合和上层新设为主（%）图6.吉安、九江、新余以上层新设为主，赣州、上饶、宜 春等整合模式较多样（%） 上层新设平层新设平级合并跨级合并 资产整合, 42.4% 区级上挂, 上层新设, 33.8% 平层新设,1.4% 平级合并, 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2.2% 政府控股,5.0% 跨级合并,2.9% 12.2% 吉九新萍赣安江余乡州 上宜南抚景鹰 饶春昌州德潭 镇 资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：统计区间为2012/1/1-2022/11/20。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：统计区间为2012/1/1-2022/11/20。 2.重点区域城投整合深度解析 2.1.省级：“做大”江西国控 2022年以来江西省本级城投整合积极推进。2022年3月15日，江西省省属国有企业资产经营（控股）有限公司正式更名为江西省国有资本运营控股集团有限公司（以下简称“江西国 控”）；3月25日，江西国控发布《重大资产重组公告》，公告称为深入实施国资国企改革创新行动，做优做强做大省属国有资本运营平台，经江西省人民政府同意，决定将江西省国资委持有的江西铜业集团有限公司（以下简称“江西铜业”）90%股权与江西省水利投资集团有限公司（以下简称“江西水投”）90%股权、江西省交通运输厅持有的江西省交通投资集团有限责任公司（