固定收益主题报告：城投整合系列九-城投整合的“典型样本”江西

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2022年11月25日 城投整合的“典型样本”江西——城投整合系列九 固定收益主题报告 江西的城投整合在全国较具代表性。整合开展较早、整合事件较多，政策层面较为重视，部分城市（如九江）的整合模式较受市场认可。 十年江西城投整合全景 政策层面，江西省对城投整合较为重视，强调控制平台数量、优化资产质量等。2020年6月省地方金融监督管理局印发《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》，提出重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等重组整合现有政府投融资平台。 根据公告统计，2012年以来，江西共发生139次城投整合（不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转）。从节奏看，2018年起江西城投整合进程加快，2022年城投整合事件数再创新高。从类型看，上层新设和资产整合为主流整合方式，2018年为上层新设高峰，2022年为资产整合高峰。从区域看，2018年以来赣州、九江、南昌整合力度最大，宜春、上饶次之。 重点区域城投整合深度解析 （1）省级：“做大”江西国控 2022年以来江西省级城投整合积极推进。以江西国控为核心，吸收合并江西铜业、江西水投、江西交投、江西铁航等，实现做大省属国有资本运营平台的目标。 （2）南昌：市级平台整合推进中 2022年5月南昌市印发《南昌市属国有企业集团整合重组方案》，提出将市属国企由“9+1”重组为“4+2”，即南昌建投、南昌产投、市政公用集团、南昌交投、南昌轨道、江铃汽车。整合后的四大城投平台业务定位更加清晰，有利于加强债务管理、提升信用评级。南昌交投的评级已从“AA+”提升为“AAA”。 由于整合集中发生在2022年下半年，部分主体评级提升发生在四季度，受资金面收敛等因素影响整合对信用利差的影响尚不明显，效果有待后续观察。 （3）上饶：上层新设较多，资产整合频繁 上饶过去十年累计城投整合事件数量居全省第二，整合模式较为丰富。市级层面，2015年以上饶城投和上饶国资为基础上层新设上饶投控；2019年上饶创投由上饶经开区上挂为市级平台。区县层面整合以上层新设居多。总体看，上饶通过市级平台整合缩减城投数量，形成上饶投控（AAA）和上饶创投（AA+）双平台格局。从效果看，整合对上饶城投信用利差的影响尚难观察到明显规律，或与母子公司管控关系相关。 （4）九江：单主体统筹 九江市也是江西城投整合较为活跃的地级市，整合模式集中于上层新设。市级层面，2018-2020年组建九江城发，2021年起组建九江国控（AAA）；区县整合也以上层新设居多。总体看，九江较为重视全域债务的一盘棋管控，由市级平台吸收合并区县平台，形成九江国控统筹融资的格局，有助于防范区县债务风险。从信用利差来看，这种整合方式受到市场较好的反馈。 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田 分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn 相关报告 城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一 2022-7-18 2022年以来城投整合有哪些变化？ 2022-7-25 山东城投整合全景（2012-2022） 2022-8-4 7月城投整合跟踪：节奏加快，苏赣领先 2022-8-9 如何全面理解湖南城投整合？ 2022-8-30 8月城投整合跟踪：区县城投整合加速 2022-9-5 9月城投整合跟踪：节奏加快、合并增多、江苏领头 2022-10-10 10月城投整合跟踪：节奏放缓、市级主导、豫苏居前 2022-11-10 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563315 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益主题报告 总结 江西省级层面重视城投整合，与湖南相似，自上而下提出整合要求，有助于整合系统性推进，赣州、九江、南昌、宜春、上饶均为整合较为活跃的区域。目前省级与南昌的整合正在积极推进中：省级选择做大江西国控，南昌将市属国企由“9+1”整合为“4+2”。上饶与九江市级平台整合启动较早：上饶通过市级平台整合缩减城投数量，形成上饶投控和上饶创投双平台格局，但目前整合对信用利差的影响尚无明显规律；九江较为重视全域债务的一盘棋管控，由市级平台合并区县平台，由九江国控统筹融资，这种整合方式受到市场较好的反馈。 风险提示：数据披露不全、数据处理偏差、政策变动超预期等。 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 江西城投整合全景（2012-2022）.............................................. 4 1.1. 政策支持 ............................................................. 4 1.2. 整合进程 ............................................................. 4 2. 重点区域城投整合深度解析................................................... 6 2.1. 省级：“做大”江西国控 .................................................. 6 2.2. 南昌：市级整合推进中 ................................................. 7 2.2.1. 整合情况：市属国有企业由“9+1”整合为“4+2” ......................... 7 2.2.2. 整合效果 ........................................................ 8 2.3. 上饶：上层新设较多，资产整合频繁 ..................................... 9 2.3.1. 市级平台：上层新设、区级上挂，加强债务集中管理 .................. 9 2.3.2. 区县平台：整合模式以上层新设为主 ............................... 10 2.3.3. 整合效果 ....................................................... 10 2.4. 九江：单主体统筹 .................................................... 11 2.4.1. 市级平台：2018年起，集中进行上层新设整合 ...................... 11 2.4.2. 区县平台：上层新设居多 ......................................... 13 2.4.3. 整合效果 ....................................................... 14 2.5. 其他地级市 .......................................................... 14 3. 总结...................................................................... 16 图表目录 图1. 城投整合的四种模式、八类细分 ............................................ 4 图2. 2022年江西省城投整合事件数再创新高（次）................................ 5 图3. 江西城投整合以上层新设和资产整合为主，2018年为上层新设高峰，2022年为资产整合高峰（次）.................................................................. 5 图4. 2018年来赣州、九江、南昌城投整合事件数量居前（次）...................... 5 图5. 江西城投整合以资产整合和上层新设为主（%） ............................... 6 图6. 吉安、九江、新余以上层新设为主，赣州、上饶、宜春等整合模式较多样（%） ... 6 图7. 江西省级城投平台整合图示 ................................................ 6 图8. 南昌市级城投平台整合图示 ................................................ 7 图9. 南昌经济技术开发区城投整合图示 .......................................... 8 图10. 南昌轨道并入南昌交投后的信用利差走势（BP） ............................. 8 图11. 城投整合前后上饶市级城投平台图示 ....................................... 9 图12. 上饶市区县平台整合示意图 .............................................. 10 图13. 上饶创投与子公司和济公司信用利差走势（BP） ............................ 10 图14. 上饶投控及其子公司公募债信用利差走势（BP） ............................ 11 图15. 上饶投控及其子公司私募债信用利差走势（BP） ............................ 11 图16. 九江城发组建示意图 .................................................... 12 图17. 九江国控组建示意图 .................................................... 13 图18. 九江区县平台整合示意图 ................................................ 14 图19. 富和集团、九江濂溪与其母公司的信用利差走势（BP） ...................... 14 图20. 九江置地、九江城投与其母公司的信用利差走势（BP） ...................... 14 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 我们在2022年7月18日发布的报告《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》中，系统论述了城投整合的四种模式、八类细分以及城投整合带来的投资机会。本文按照这一框架对过去十年（2012-2022）江西城投整合进行分析。 图1.城投整合的四种模式、八类细分 资料来源：《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》，安信证券研究中心 1.江西城投整合全景（