证券行业2024年度中期策略报告：行业具备较强安全边际，仍强调非方向性自营转型和并购双主线

证券行业2024年度中期策略报告：行业具 备较强安全边际，仍强调非方向性自营转型 和并购双主线 证券研究报告 行业研究 行业投资策略 非银金融 行业具备较强安全边际，仍强调非方向性自营转型和并购双主线 2024年06月25日 本期内容提要: 执业编号：S1500519120002 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com冉兆邦非银金融行业分析师 执业编号：S1500523040001 邮箱：ranzhaobang@cindasc.com 非银金融行业首席分析师 王舫朝 看好 上次评级 看好 投资评级 2023年末中央金融工作会议首提“政治性”、“人民性”，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业，是新时代新征程党和国家的中心任务，是新时代最大的政治。金融服务实体经济是人民性的重要表现，纯粹的虚拟经济活动只能使少数人获利，只有发展实体经济才能让广大人民群众充分就业并享受发展成果。 新“国九条”擘画资本市场蓝图，投融资平衡有望奠定资本市场高质量发展基础。“1+N”政策体系明确上市公司上市/退市监管、持续监管，证券、基金公司监管，交易监管，科技创新产业融资支持等方向。从近年资本市场准入及退出反映的趋势来看，优质资产得到融资端政策支持，而落后产能或将在退市机制常态化下加速出清。上半年证监会及各地证监局明显加大了行业监管力度，敦促券商压实责任，严把业务质量，提升内控水平，资本市场资产质量有望长期提升。我们看好资本市场高质量发展下券商做市、投行等业务未来的业绩贡献。 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 板块估值及配置方面，截至6月24日，证券板块跑输沪深300，一季度公募基金低配水平扩大。截至6月24日，证券板块较年初-8.81%，沪深300较年初+2.67%，板块跑输沪深30011.48pct。一季度公募基金低配幅度扩大。2024Q1标配比例从23年末的3.57%下滑至3.38%，截至一季度末，公募基金重仓配置比例从23年末的2.94%下滑至2.61%，低配幅度从-0.63%降低至-0.77%。 市场波动叠加严监管背景下，上市券商盈利预期承压致估值受挫。1）上市券商业绩方面，2024Q1，高基数影响下，行业业绩同比下行，自营仍为主要业绩区分因素。业绩方面，2024Q1上市券商收入1058.28亿元，同比-21.55%；归母净利润293.51亿元，同比-31.68%。调整后营收894.18亿元，同比-23.63%。经纪、投行、资管、自营、信用业务收入分别为228.67/67.44/108.49/333.78/70.63亿元，同比-9.26%/-35.89%/-0.11%/-32.58%/-35.65%。占调整后营收比分别为25.6%/7.5%/12.1%/37.3%/7.9%，较上年度+0.97pct/- 3.60pct/+0.87pct/+4.74pct/-2.79pct。2）行业监管方面，二季度以来，证监会及各地证监局执法力度明显加强。年初至4月30日，证监会披露行政处罚决定书44件，同比增加33%。据iFind统计，以处罚日期为准，年初至6月21日，证券公司接受证监会及各地证监局违规处罚100件次，同比增长35.1%，其中一季度/二季度（截至6月21日）分别35/65件次。截至2024年6月20日，券商行业估值1.16XPB，位于三年历史估值较低分位，当前行业估值已反映投资者过度悲观预期，然而券商资产质量较好。我们认为临近1倍估值的券商板块具备较强安全边际。 23年末，证监会表态将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。近期国联+民生、浙商+国都等股权收购事件频出，兑现此前市场预期。此外，券商自营业绩贡献占比提升，23年末监管表态支持做市等业务发展，部分券商亦主动加大布局。我们强调把握行业并购及非方向性自营业务转型双主线。2024年以来，“两会”期间证监会表态“两强两严”、“国九条”后“1+N”政策体系持续完善。我们认为，当前除关注严监管带来的短期业绩不利影响，也需重视资本市场的机制改善对证券公司资产质量的积极影响。建议关注估值水平较低、有望受益于用表能力提升、非方向性自营业务占比提升的中信证券、中国银河、华泰证券、方正证券。 风险因素：行业竞争加剧、经济修复政策落地不及预期、资本市场改革不及预期等。 目录 一、政策逻辑指向投融资平衡，行业或将受益于资本市场高质量发展6 二、业绩压力致估值承压，当前板块估值具备较强安全边际8 2.1、板块表现&公募配置：上半年板块表现弱于指数，一季度公募配置比例下滑8 2.2、经营业绩：自营贡献主要业绩，对冲费类业务下行压力9 2.3、资产&负债：自营驱动总资产小幅增长，杠杆水平高位回落10 2.4、权益&再融资&ROE：再融资停滞，净资产增速放缓、ROE小幅下滑11 2.5、管理费用：行业性机制调整，2024Q1费用水平同比大幅下滑11 2.6、杠杆&用表：券商杠杆增/降趋势分化主因资本补充，行业杠杆率整体小幅上行12 三、业务基本面低位震荡，严监管或导向经营质量提升12 3.1、经纪：收入占比下滑，机构化和财富管理转型趋势明显13 3.2、投行：严把上市入口关，提升上市公司质量，投行融资规模阶段性边际下行14 3.3、资管：上市券商基金管理业务收入占比持续提升，公募化转型持续演绎16 3.4、信用：两融费率企稳，股票质押业务规模维持稳定17 3.5、自营：头部券商自营业绩稳定杠杆水平亦较高，关注非方向投资业务发展18 四、后续展望：关注并购及非方向性业务发展双主线20 4.1、主线一：做大做强一流投资机构带来的并购重组机会20 4.2、主线二：关注券商扩表和非方向性业务转型21 五、投资建议23 六、风险因素24 表目录 表1：近年来出台“资产、资金、市场服务端”政策6 表2：三次“国九条”推出的具体情况7 表3：券商板块公募配置情况8 表4：上市券商核心基本面数据12 表5：券商投行业务收入（亿元）15 表6：部分券商资管业务收入及结构17 表7：上市券商资产结构（2012-2015）21 表8：上市券商资产结构（2019-2022）21 表9：做市商制度发展时间表22 表10：券商做市业务资格获取情况23 图目录 图1：政策目标与经济动能变化6 图2：近年A股IPO规模及上市项目数8 图3：近年退市项目数8 图4：证券板块指数涨跌幅及超额8 图5：上市券商营业收入及增速9 图6：上市券商归母净利及增速9 图7：上市券商调整后营收及同比增速9 图8：上市券商收入结构9 图9：上市券商单季度营收及环比增速10 图10：上市券商单季度归母净利润及环比增速10 图11：上市券商资产规模及同比增速10 图12：上市券商资产结构10 图13：上市券商负债端结构10 图14：上市券商负债端成本10 图15：上市券商净资产规模及较年初增幅11 图16：43家上市券商再融资情况11 图17：上市券商ROE11 图18：上市券商管理费用及同比增速11 图19：上市券商管理费用率11 图20：上市券商杠杆率情况12 图21：上市券商经纪业务收入及同比增长13 图22：上市券商经纪业务收入占比13 图23：上市券商经纪业务收入结构14 图24：公募基金股票交易佣金及同比增长14 图25：公募基金股票交易总金额及费率14 图26：“股+混”基金保有市占率14 图27：上市券商投行业务收入及同比增速15 图28：上市券商投行业务收入占比15 图29：市场季度IPO规模16 图30：市场再融资季度规模16 图31：投行IPO集中度16 图32：投行业务储备项目数16 图33：上市券商资管业务收入及同比增速17 图34：上市券商资管业务收入结构17 图35：上市券商信用业务收入及同比增幅17 图36：上市券商信用业务收入占比17 图37：融资融券业务规模及增速18 图38：两融平均维持保证金比例18 图39：股权质押业务规模及同比增速18 图40：券商减值及同比增速18 图41：上市券商自营杠杆及收益率增降幅19 图42：上市券商金融投资资产规模及其他权益工具投资规模增速19 图43：场外期权、互换新增名义本金规模（亿元）22 图44：场外衍生品月末存续规模及增速22 图45：券商板块估值24 一、政策逻辑指向投融资平衡，行业或将受益于资本市场高质量发展 二十大提出的“中国式现代化”是人口规模巨大的现代化、全体人民共同富裕的现代化、物质文明和精神文明相协调的现代化、人与自然和谐共生的现代化、走和平发展道路的现代化。我们认为，未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，主要目标是经济高质量发展取得新突破，科技自立自强能力显著提升。 中央金融工作会议首提“政治性”、“人民性”，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业，是新时代新征程党和国家的中心任务，是新时代最大的政治。因此，金融工作的政治性应当更突出地体现在为推进中国式现代化服务上。应当充分发挥金融作为国家调节和引导社会经济活动手段的职能作用。“金融服务实体经济”是体现其人民性的重要表现。纯粹的虚拟经济活动只能使少数人获利，只有发展实体经济才能让广大人民群众充分就业并享受发展成果。 图1：政策目标与经济动能变化 资料来源:中国人大网、中国政府网、新华社，信达证券研发中心 从7月24日政治局会议提出“活跃资本市场”后，证监会座谈会指出从“投资、融资、交易端”三端发力，资本市场改革逐步进入涉及机制变革的深水区。当前政策框架逐步明确三端下的“管”与“放”。如公募降佣、限制DMA业务、IPO严格现场检查等、限制转融通限售股出借等，对市场投融资端机制不合理情况予以修正；同时降低印花税、修订证券公司风控指标、引导保险资金、社保资金入市、提高股份回购便利度等，便利市场投资、交易，以吸引增量资金入市。 表1：近年来出台“资产、资金、市场服务端”政策 政策导向 政策涉及业务内容 资本市场的“管”与“放” 总体要求 证监会召开2023年系统年中工作座谈会，对中央政治局会议提出的“要活跃资本市场，提振投资者信心”相关要求进行工作部署，提出“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位”。 市场服务端 限制 公募费改 2023年7月8日，公募基金行业费率改革启动，多家头部机构率先宣布旗下存量产品管理费率、托管费率分别降至1.2%、0.2%以下。 支持 ETF期权扩容 2022年9月2日，上交所上市中证500ETF期权，深交所上市创业板ETF期权、中证500ETF期权获批 支持 两融标的扩容 2022年10月，沪深交易所分别扩大两融标的200只和400只 支持 证券公司风控指标修订 2023年11月3日，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见，明确提出支持对证券公司开展做市、资产管理、参与公募REITs等业务 支持 调降融资融券保证金比例 2023年8月27日，证监会批准上交所、深交所、北交所修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%，自2023年9月8日收市后实施。 资金端 支持 优化险企偿付能力 2023年9月11日，金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通 知》，优化调整风险因子，拓宽保险资金权益资产配置空间。 支持 引导保险资金入市 2023年10月25日，财政部印发通知，加强国有商业保险公司长周期考核，引导保险资金长期稳健投资。 支持 调整社保基金投资范围、管理费率 2023年12月6日，财政部联合人社部公开征求意见，拟优化调整社保基金投资范围、管理费率以及投资监管比例。 支持 加快引入各类中长期资金，持续推动壮大社保基金、基本养老金、年金等各类养老金专业投资管理人队伍，培育更多耐心资本 2024年3月15日