非银金融：自营投资能力驱动业绩、关注非方向性和并购双主线

证券行业2023年报及2024Q1季报综述— —自营投资能力驱动业绩、关注非方向性和并购双主线 证券研究报告行业研究 行业专题研究（深度）非银金融投资评级看好上次评级看好王舫朝非银金融行业首席分析师执业编号：S1500519120002邮箱：wangfangzhao@cindasc.com冉兆邦非银金融行业分析师执业编号：S1500523040001邮箱：ranzhaobang@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 自营投资能力驱动业绩、关注非方向性和并购双主线 2024年05月10日 本期内容提要: 中央金融工作会议首提“政治性”、“人民性”，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业，是新时代新征程党和国家的中心任务，是新时代最大的政治。金融服务实体经济是人民性的重要表现，纯粹的虚拟经济活动只能使少数人获利，只有发展实体经济才能让广大人民群众充分就业并享受发展成果。 从近年资本市场准入及退出反映的趋势来看，优质资产得到融资端政策支持，而落后产能或将在退市机制常态化下加速出清，资本市场资产质量有望长期提升。我们看好资本市场高质量发展下券商做市、投行等业务未来的业绩贡献。 板块配置方面，证券板块全年较沪深300获得超额，下半年公募基金低配明显收窄。截至2023年末，证券板块较年初+11.11%，板块超额收益22.86%。下半年公募基金低配比例明显收窄。2023年四季度末标配比例从年中的3.16%提升至3.57%，公募基金配置水平从年中的低配0.84%提升至低配0.70%。 上市券商业绩方面，全年业绩表现与上年基本持平。业绩方面，2023年，上市券商累计收入4970.88亿元，同比+1.35%；累计归母净利润1285.89亿元，同比+1.03%。调整后营收4090.04亿元，同比+3.15% （调整后营收=总营收-其他业务成本）。2024Q1，高基数影响下，行业业绩同比下行。季度累计业绩方面，2024Q1，上市券商收入1058.28 亿元，同比-21.55%；归母净利润293.51亿元，同比-31.68%。调整 后营收894.18亿元，同比-23.63%。 自营驱动明显，收入占比大幅提升，费类业务承压。收入结构方面，2023年，经纪、投行、资管、自营、信用业务收入分别为1006.25/455.79/460.65/1333.06/437.31亿元，同比 -11.56%/-21.75%/2.74%/71.39%/-24.52%。占调整后营收比分别为 24.6%/11.1%/11.3%/32.6%/10.7%，较上年度-4.09pct/-3.55pct/ -0.05pct/+12.98pct/-3.92pct。2024Q1，自营占比较年初进一步提升。2024Q1，经纪、投行、资管、自营、信用业务收入分别为228.67/67.44/108.49/333.78/70.63亿元，同比 -9.26%/-35.89%/-0.11%/-32.58%/-35.65%。占调整后营收比分别为25.6%/7.5%/12.1%/37.3%/7.9%，较上年度+0.97pct/-3.60pct/+ 0.87pct/+4.74pct/-2.79pct。 资产负债方面，规模小幅上行，主因自营驱动。资产结构方面，2023年，客户保证金、信用类资产、金融投资类资产规模分别为2.04万亿、1.79万亿、6.24万亿，占比分别为17.0%/14.9%/52.1%，分别较年初-2.41pct/-0.26pct/+3.87pct。2024Q1，客户保证金、信 用类资产、金融投资类资产规模分别为2.09万亿、1.67万亿、6.36万亿，占比分别为17.3%/13.8%/52.6%，分别较年初+0.30pct/-1.13pct/+0.50pct。负债端，卖出回购仍为主要的加杠杆方式，2023年，代理买卖证券款、卖出回购金融资产款、应付短期融资券、应付债券规模分别为2.08/2.38/0.56/2.07万亿，较年初 -5.5%/+15.6%/+42.7%/+4.8%，占比分别为 22.0%/25.3%/5.9%/21.9%，分别较年初 -2.82pct/+1.97pct/+1.50pct/-0.38pct。2024Q1，代理买卖证券款、卖出回购金融资产款、应付短期融资券、应付债券规模分别为2.14/2.59/0.48/2.08万亿，较年初+2.8%/+8.8%/-14.4%/+0.4%，占比 分别为22.5%/27.3%/5.0%/21.8%，分别较年初 +0.45pct/+2.02pct/-0.89pct/-0.09pct。 权益、再融资及ROE方面，再融资停滞，行业净资产规模增速明显放缓。归母净资产方面，2023年及2024Q1，上市券商归母净资产规模2.47/2.52万亿元，较年初+6.4%/+2.1%。自2023年初证监会提出倡导证券公司走资本节约型、高质量发展的新路，从2023年初至2024Q1，43家上市券商未实现再融资。2023年，上市券商ROE为5.38%，同比-0.35pct。2024Q1上市券商ROE（年化）为4.71%，较上年度小幅下滑。 杠杆及用表方面，重资产用表水平提升，行业杠杆率水平小幅提升。2023年及2024Q1，上市券商除客户资金杠杆率为3.91/3.86倍，较上年+0.12/-0.05倍。2023年部分头部券商风控指标仍较紧。申万宏源/中金公司/广发证券资本杠杆率较低，分别为11.3%/11.4%/12.0%，较年初分别+0.39pct/+0.20pct/-1.01pct。 业务方面，2023年债券市场上行是行业自营贡献业绩增量的核心因素，费类业务下行明显。1）经纪业务：股票成交、基金交易佣金、发行规模不同程度下行。市场股票基金交易额239.99万亿元，同比 -3.1%；公募基金股票交易佣金168亿元，同比-10.5%；新发“股+混” 基金规模2962亿元，同比-31.6%；2）投行业务：股权融资规模大幅下滑，债券融资规模稳中有升。IPO规模3565亿元，同比-39.2%；再融资规模6393亿元，同比-18.8%；债券承销规模13.34万亿，同 比+25.0%。3）资管业务：资管新规以来，规模持续下滑。截至2023 年末，券商资管业务规模5.9万亿元，较年初-13.7%；4）信用业务： 标的扩容影响下（22年10月融资融券标的扩容至2200只），两融全 年规模小幅提升。截至2023年末，融资融券规模1.65万亿，同比 +7.2%。股票质押规模2.68万亿，同比-15.1%；5）自营业务：利率 下行为债券自营创造业绩增量空间。截至2023年末，十年国债收益率 2.6%，较年初-27.33bps。 投资建议：关注并购及非方向性业务发展双主线。2023年11月3日，多家媒体消息，证监会将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。3月29日晚间，上市公司密集披露年报及发布股权转让、并购计划相关公告，我们预计并购将成为未来一段时间券商板块的主题性投资机会。此外，近年 券商自营收入占比提升，非方向性业务凭借其稳定盈利特征，成为券商主动加杠杆投入的业务方向，我们重点关注初具规模的场外衍生品业务和规模有望提升的做市业务的发展。 当前行业估值处于较低水平，近期“两会”、“国九条”积极定调，资本市场或迎来高质量发展，行业投资端基本面有望转好，估值有望迎政策驱动的修复空间。截至5月8日，行业估值1.21XPB，位于三年历史3%分位。建议关注估值水平较低、有望受益于用表能力提升、非方向性自营业务占比提升的中信证券、中国银河、华泰证券、方正证券。 风险因素：行业竞争加剧、经济修复政策落地不及预期、资本市场改革不及预期等。 目录 一、如何理解高质量发展的资本市场和其“政治性、人民性”7 二、证券行业2023及2024Q1综述：全年投资业务贡献主要业绩，24Q1业绩受市场震荡所累82.1、板块表现&公募配置：全年较沪深300获得超额，下半年公募基金低配明显收窄8 2.2、经营业绩：自营贡献主要业绩，对冲费类业务下行压力9 2.3、资产&负债：自营驱动总资产小幅增长，加杠杆带动负债端成本小幅提升11 2.4、权益&再融资&ROE：再融资停滞，净资产增速放缓、ROE小幅下滑12 2.5、管理费用：2023年管理费率基本稳定，2024Q1费用水平同比大幅下滑13 2.6、杠杆&用表：券商杠杆增/降趋势分化主因资本补充，行业杠杆率整体小幅上行13 三、业务分析：债券市场上行是行业自营贡献业绩增量的核心因素，费类业务下行明显14 3.1、经纪：收入占比下滑，机构化和财富管理转型趋势明显15 3.2、投行：严把上市入口关，提升上市公司质量，投行融资规模阶段性边际下行16 3.3、资管：上市券商基金管理业务收入占比持续提升，公募化转型持续演绎18 3.4、信用：两融费率企稳，股票质押业务规模维持稳定19 3.5、自营：头部券商自营业绩稳定杠杆水平亦较高，关注非方向投资业务发展20 四、后续展望：关注并购及非方向性业务发展双主线21 4.1、主线一：做大做强一流投资机构带来的并购重组机会21 4.2、主线二：关注券商扩表和非方向性业务转型22 五、投资建议25 六、风险因素26 表目录 表1：近年来出台“资产、资金、市场服务端”政策7 表2：券商板块公募配置情况9 表3：上市券商核心基本面数据15 表4：券商投行业务收入（亿元）17 表5：部分券商资管业务收入及结构19 表6：上市券商资产结构（2012-2015）23 表7：上市券商资产结构（2019-2022）23 表8：做市商制度发展时间表24 表9：券商做市业务资格获取情况24 图目录 图1：政策目标与经济动能变化7 图2：近年A股IPO规模及上市项目数8 图3：近年退市项目数8 图4：证券板块指数涨跌幅及超额9 图5：上市券商营业收入及增速10 图6：上市券商归母净利及增速10 图7：上市券商调整后营收及同比增速10 图8：上市券商收入结构10 图9：上市券商单季度营收及环比增速11 图10：上市券商单季度归母净利润及环比增速11 图11：上市券商资产规模及同比增速11 图12：上市券商资产结构11 图13：上市券商负债端结构12 图14：上市券商负债端成本12 图15：上市券商净资产规模及较年初增幅12 图16：43家上市券商再融资情况12 图17：上市券商ROE12 图18：上市券商ROE情况13 图19：上市券商管理费用及同比增速13 图20：上市券商管理费用率13 图22：上市券商杠杆率情况14 图23：上市券商经纪业务收入及同比增长15 图24：上市券商经纪业务收入占比15 图25：上市券商经纪业务收入结构16 图26：公募基金股票交易佣金及同比增长16 图27：公募基金股票交易总金额及费率16 图28：“股+混”基金保有市占率16 图29：上市券商投行业务收入及同比增速17 图30：上市券商投行业务收入占比17 图31：市场季度IPO规模18 图32：市场再融资季度规模18 图33：投行业务集中度18 图34：投行业务储备项目数18 图35：上市券商资管业务收入及同比增速19 图36：上市券商资管业务收入结构19 图37：上市券商信用业务收入及同比增幅19 图38：上市券商信用业务收入占比19 图39：融资融券业务规模及增速20 图40：两融平均维持保证金比例20 图41：股权质押业务规模及同比增速20 图42：券商减值及同比增速20 图43：上市券商自营杠杆及收益率增降幅21 图44：场外期权、互换新增名义本金规模（亿元）23 图45：场外衍生品月末存续规模及增速23 图46：券商板块估值25 一、如何理解高质量发展的资本市场和其“政治性、人民性” 二十大提出的“中国