大金融债系列报告之二20240624：TLAC非资本债：二级定价回归次级属性

TLAC非资本一级发行和二级成交有何特点？本文对此进行了梳理。 基本情况 TLAC非资本债券是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券；当银行进入处置阶段时，可以通过减记或转股等方式吸收损失，防范“大而不能倒”带来的道德风险。 我国全球系统重要性银行目前包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行5家。全球系统重要性银行核心监管指标是风险加权比率和杠杆比率，与资本监管指标存在重叠，但整体要求更高。 TLAC非资本债可减记或转股，具有次级属性，受偿顺序上优先于二级资本债和永续债，劣后于商金债；损失吸收顺序在二级资本债和永续债之后，但触发事件较二永债更为极端。 一级发行 五大行合计计划发行不超过4400亿元，其中2024年预计发行超2600亿元。首批发行合计800亿元，均超出预计发行额，触发超额增发条款。发行期限为“3+1”或“5+1”，未来仍或沿用。 TLAC非资本债一级发行价介于商金债和二级资本债之间，但与商金债更接近。主要因为资产荒行情持续，大行信用资质良好但发行额不及预期，而2030年前资本扣除豁免规定，增加了全球系统重要性银行互持动力，为发行提供买盘支持。 二级交易 上市至今，TLAC非资本债二级成交收益率向二级资本债靠拢趋势明显。主要有两方面原因，一是TLAC非资本债可以吸收损失且与二级资本债风险权重相同，二级市场更多定价次级属性；二是银行净息差下行对资本充足率造成一定压力下，商金债因为资本占用少、存量规模大、不含减记、转股条件等受到欢迎，收益率下行幅度较大，TLAC非资本债与商金债利差“被动”走阔。 流动性方面，从成交量和换手率看，TLAC非资本债流动性明显高于商金债和二永债，其中3年期债项更为明显。 TLAC缺口仍较大，未来或仍需补充TLAC非资本债和其他资本补充工具。2025年1月1日，四大行TLAC缺口合计约0.96万亿元；2027年1月1日，五大行缺口合计约1.27万亿元；2028年1月1日，五大行TLAC缺口合计约3.19万亿元。考虑到存款保险基金规模较小，且其他国股行也可能被列入全球系统重要性银行，未来仍或需更多TLAC非资本债和其他资本补充工具。 风险提示： 流动性超预期收紧，发行进展不及预期。 近日,工商银行和中国银行发行我国首批TLAC非资本债，TLAC非资本债一级发行和二级成交有何特点？本文对此进行了梳理。 1基本情况：防范大行道德风险，严于资本监管要求 1.1历史沿革：吸收自身损失，防范“大而不能倒”风险 总损失吸收能力（TLAC）非资本债券是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。 总损失吸收能力（TLAC，Total LossAbsorbing Capacity）是指全球系统 重要性银行（G-SIBs）进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸 收损失的资本和债务工具的总和，包含了当前部分商业银行资本监管指标如核心一级资本、其他一级资本和二级资本，以及本文介绍的TLAC非资本债。 图表1：总损失吸收能力（TLAC）构成示意图 TLAC旨在提升大银行自身损失吸收能力，防范“大而不能倒”导致的道德风险。TLAC提出的背景，是2008年全球金融危机后为防止“大而不能倒”观念导致道德风险，要求全球系统性重要银行在发生危机后，优先通过充足的资本及具有次级属性的资产吸收损失，而不是依赖外部资金尤其是公共资金进行援助。2015年，金融稳定理事会（FSB）正式发布《总损失吸收能力原则和条款（Total Loss-Absorbing Capacity Principles and Term Sheet）》，就全球系统重要性银行总损失吸收能力提出明确要求，于2019年起实行。2021年，人民银行、原银保监会、财政部发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，构建了我国全球系统重要性银行TLAC监管框架和关键指标要求。2022年，人民银行、原银保监会发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》，就TLAC非资本债发行提出具体指导意见。 1.2监管指标：TLAC与资本监管指标存在重叠，要求更为严格 我国全球系统重要性银行目前有5家，分别是工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行。2023年11月，金融稳定委员会公布最新全球系统重要性银行名单，交通银行首次上榜，位于第一档；中国农业银行和中国建设银行由第一档升至第二档；中国银行和中国工商银行维持第二档。根据规则，第一档银行计提1.0%（占银行风险加权资产比重）的缓冲资本，第二档计提比重为1.5%。 图表2：2023年五家国有大行入选全球系统重要性银行 全球系统重要性银行核心监管指标是风险加权比率和杠杆比率。根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，监管部门对全球重要系统性银行核心监管指标是外部总损失吸收能力比率，具体包括外部总损失吸收能力风险加权比率和外部总损失吸收能力杠杆比率，2025年1月1日起外部总损失吸收能力风险加权比率和外部总损失吸收能力杠杆比率分别不得低于16%和6%，2028年1月1日起分别不得低于18%和6.75%。全球系统重要性银行除满足外部总损失吸收能力比率要求外，还要同时满足缓冲资本（储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本）监管要求。 图表3：外部总损失吸收能力监管指标要求 TLAC监管指标与商业银行资本监管指标部分重叠，整体要求更高。根据《商业银行资本管理办法》，商业银行资本充足率监管要求包括最低资本要求、缓冲资本要求（储备资本、逆周期资本要求、系统重要性银行附加资本要求）和第二支柱资本要求。资本充足率主要由最低资本要求和缓冲资本要求两部分构成；TLAC监管则是要求同时满足外部总损失吸收能力风险加权比率和缓冲资本要求，二者是并列关系。其中外部总损失吸收能力风险加权比率与资本充足率的交集是资本充足率扣除缓冲资本之后的部分；二者重合的要求是对缓冲资本的要求。 图表4：外部总损失吸收能力监管与资本监管异同 1.3TLAC非资本债与二永债：TLAC非资本债触发事件更极端 TLAC非资本债券不计入商业银行资本但具有次级属性。TLAC非资本债具有吸收损失功能，因而具有次级属性，但不计入银行资本；受偿顺序上优先于二级资本债和永续债，劣后于商金债；损失吸收顺序在二级资本债和永续债之后。 TLAC非资本债触发时间较二永债更为极端。二级资本债和永续债触发减记或转股条件为“持续经营触发事件”或“无法生存触发事件”或二者同时发生。持续经营触发事件主要针对核心一级资本充足率，指商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）的情况。无法生存触发事件指以下两种情况较早发生者：（1）（原）银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。TLAC非资本债触发事件为全球系统重要性银行进入处置阶段，处置阶段或意味已不再经营，触发条件较二永债更为极端。 图表5：TLAC非资本债与二永债、商金债特点比较 2一级发行：票面利率与商金债更接近 2.1计划发行额：2024年预计发行超2600亿 2024年1-3月，中国银行、农业银行、工商银行、交通银行和建设银行相继披露包括TLAC非资本债发行计划在内的相关董事会决议，计划发行额分别为不超过1500亿元、不超过600亿元、不超过500亿元、不超过1300亿元、不超过500亿元，合计不超过4400亿元。其中农行和交行合计不超过1800亿元均在2024年底前发行完毕。 图表6：五大行TLAC非资本债发行计划 2.2首批发行情况：认购积极导致增发额度，票面利率更接近商金债 一级市场认购积极，首批TLAC债券均超额增发。2024年5月15日和2024年5月16日，工商银行和中国银行发行了国内首批TLAC非资本债，一级市场认购积极。工商银行和中国银行均计划发行300亿元，由于一级认购活跃触发超额增发条款，最后均实际发行400亿元，合计超额发行200亿元。 图表7：首批TLAC非资本债实际发行额超出计划发行额 发行期限均为“3+1”或“5+1”，未来或仍沿用。期限上，首批TLAC非资本债均采取了“N+1”年制，主要是《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》规定，剩余期限一年以上或无到期日的TLAC非资本债务工具，方可全额计入外部总损失吸收能力，未来或仍采用此类发行期限。 图表8：首批TLAC非资本债基础发行条款 发行票面利率介于商金债和二级资本债之间。发行票面利率上，3年期TLAC非资本债票面利率2.25%，5年期2.35%，均介于商金债和二级资本债之间，与债券本息偿付顺序相符合，但与商金债更为接近。尽管从偿付顺序上TLAC非资本债具有一定次级属性，且与次级债权的风险权重均为150%，但发行定价上与商金债更为接近，主要有两方面原因，一是资产荒行情持续，国有大行信用资质好且计划发行额度低于市场预期，因而受到市场欢迎。二是2030年1月1日之前全球系统重要性银行持有其他全球系统重要性银行TLAC非资本债券可以不进行资本扣除，大行之间有动力互持对方债券，或为发行提供买盘支持。 图表9：TLAC非资本债定价和商金债更接近—3年期（%） 图表10：TLAC非资本债定价和商金债更接近—5年期（%） 3二级交易：二级市场或更多定价次级属性 3.1成交价：收益率向二级资本债靠拢 TLAC非资本债二级成交收益率向二级资本债靠拢。我们选取剩余相近的国有大行二永债和商金债，比较其与TLAC非资本债近期走势。从二级成交收益率看，尽管发行定价更偏向商金债，但3年期和5年期TLAC非资本债收益率均向二级资本债靠拢，二者利差整体收窄，其中部分时间段三年期成交收益率甚至与二级资本债基本一致；与此同时，TLAC非资本债与商金债利差则在走阔。这可能主要有两方面原因，一是尽管概率极小，全球系统重要性银行二级资本债和TLAC非资本债都具有减记或转股条款，且风险权重相同，市场二级成交时更偏向参考二级资本债定价，但因流动性更强和触发事件更加极端，使得TLAC非资本债收益率略低于二级资本债；二是在银行净息差下行对资本充足率造成一定压力情况下，商金债因为资本占用少、存量规模大、不含减记、转股条件等受到欢迎，收益率下行幅度较大，TLAC非资本债与商金债利差“被动”走阔。 图表11：TLAC收益率向二级资本债趋近—3年期 图表12：TLAC收益率向二级资本债趋近—5年期 具体来看，2024年5月22日至2024年6月14日，3年期二级资本债与TLAC非资本债收益率利差由3.33bp升至3.67bp，同期TLAC非资本债与商金债利差由3.90bp上升至5.99bp。5年期表现则更为明显，2024年5月22日至2024年6月14日，5年期二级资本债与TLAC非资本债收益率利差由13.35bp降至4.14bp，同期TLAC非资本债与商金债利差则由2.94bp上升至8.89bp。 图表13：TLAC非资本债与商金债利差走阔—3年期 图表14：TLAC非资本债与二级资本债利差缩窄—5年期 3.2成交量：TLAC非资本债流动性高于商金债和二永债 TLAC非资本债流动性高于商金债和二永债。从成交量和换手率可以看出，TLAC非资本债流动性明显高于商金债和二永债，其中3年期债项更为明显。 其他债项方面，3年期商金债流动性低于TLAC非资本债，高于二永债；5年期商金债整体低于TLAC非资本债和二永债，不过近期活跃度升幅较大。 图表15：TLAC成交额高于二永和商金债—3年期 图表16：TLAC换手率明显高于二永和商金债—3年期 图表17：TLAC成交额整体较高—5年期 图表18：TLAC换手率高于二永和商金债—5年期 3.3未来展望：TLAC达标仍有较大缺口，大行互持或增加 TLAC缺口仍较大，未来或