【债券深度报告】聚焦大金融债系列之二：TLAC非资本债券供给测算与投资价值展望

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年02月06日 【债券深度报告】 TLAC非资本债券供给测算与投资价值展望 ——聚焦大金融债系列之二 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】债基突破9万亿，货基赎回压力增加——债基、货基2023Q4季报解读》 2024-01-31 《【华创固收】转债仓位高位延续，底部企稳政策发力——23Q4公募基金可转债持仓点评》 2024-01-28 《【华创固收】各省市23年城投债供给及24年到期压力如何？》 2024-01-17 《【华创固收】哪些城投主体可能提前兑付？——城投债系列思考之八》 2024-01-11 《【华创固收】从历轮化债市场表现看本轮化债后续演绎——城投债系列思考之七》 2024-01-09 近期中行、农行、工行先后披露关于发行TLAC非资本债券的公告，意味着我国信用债市场新品种TLAC非资本债券发行即将落地。基于此，本文对TLAC出台背景、监管框架、债券条款特征以及国外发行实践等方面进行系统性梳理与分析，以探究TLAC非资本债券发行后的市场影响与投资价值。 TLAC监管体系出台背景与框架：TLAC监管体系发展历程：1、2008年金融危机使国际社会意识到有必要完善监管体系来解决跨境金融机构风险。2、2011年FSB发布《系统重要性金融机构有效处置机制的关键要素》，体现出TLAC 的监管思想。3、2015年FSB对G-SIBs进行评估后发布《全球系统重要性银行处置过程中损失吸收能力和资本重组能力的原则和条款》，TLAC国际监管基本框架正式出台。4、2021年《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》发布，标志着我国TLAC监管规则正式落地实施。5、2022年《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》发布，为我 国G-SIBs发行TLAC非资本债券提供了政策依据。TLAC体系监管框架：我 国G-SIBs要求外部TLAC风险加权比率自2025年初起不得低于16%，自2028 年初起不得低于18%。外部TLAC杠杆比率自2025年初起不得低于6%，自2028初起不得低于6.75%。 TLAC非资本债券供给测算：考虑到银行净利润转增资本、信贷扩张以及资本新规对资本底线下调的影响，对�大行TLAC缺口进行动态测算：预计2024全年TLAC缺口合计为2.04万亿元。若考虑到交行2025年初无达标压力，则 预测�大行2024年银行二永债及TLAC净融资介于1.67万亿元至2.04万亿元之间。进一步拆分银行二永债及TLAC各自净融资规模，可根据2023年�大行二永债净融资及增速线性外推2024年净融资约8000亿元，则预计2024年�大行TLAC非资本债券净融资规模为0.8万亿元至1.2万亿元。 TLAC非资本债券条款特征：1、从补充资本来看，TLAC非资本债券不可用于补充资本，而是用于补充外部总损失吸收能力；2、从偿还顺序来看，TLAC债券偿还顺序优先于二级资本债、永续债，而劣后于一般商金债；3、从减记或转股条款来看，TLAC债券应当含有减记或转股条款；4、从发行期限来看目前国内尚无明确规定，预计TLAC债券发行期限或以“3+1”、“5+1”为主 国外TLAC工具市场概况：国外TLAC合格工具可分为AT1债券、T2债券、非优先高级债与高级无担保债等，后两者为TLAC非资本债券。TLAC监管要求下，国际商业银行持续大规模发行TLAC合格工具（以高级无担保债为主）， 2022年末所有发达国家G-SIBs均已达标。截至2023年末，美国为TLAC非资本债券存量规模最大的国家，占比达46%。从发行期限来看，TLAC非资本存量债券发行期限以5年期及以上为主，占比为85%。从发行利率来看，AT1债券、T2债券发行利率相较TLAC非资本债券存在一定品种溢价，但不同国家差异较大。 TLAC非资本债券投资价值展望：1、供给端：在TLAC监管体系下，我国�大行面临一定的TLAC缺口补充压力，或带动TLAC非资本债券发行放量。2、需求端：TLAC非资本债券在条款特征、风险权重等方面与银行二级资本债相近，预计持有人结构以非法人产品、银行自营为主。3、流动性：作为类利率品种，TLAC债券流动性表现或较好。4、收益率定价：TLAC非资本债券偿付顺序优于二永债，劣后于一般商金债，票面利率介于二者之间，但次级债属性或导致其收益率更靠近于银行二级资本债。综合来看，TLAC发行期限较为灵活，票息吸引力相对较为有限，TLAC发行后银行二级资本债的票息价值或将凸显，但考虑到当前我国入选G-SIBs名单的�大行信用资质较高，预计TLAC非资本债券安全属性突出，且流动性较好，在资产荒行情下可为信用债市场提供较为充裕的资产补充，关注其供给放量下的配置价值。 风险提示： 数据统计口径出现偏差，政策执行力度不及预期。 投资主题 报告亮点 通过系统性梳理TLAC监管体系与框架，以期为投资者对TLAC非资本债提供全方位认识。为应对FSB提出的TLAC国际监管要求，央行、原银保监会、财政部三部门于2021年联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力 管理办法》，标志着我国TLAC监管规则正式落地实施。2022年央行、原银保监会联合发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》，为我国G-SIBs发行TLAC非资本债券提供了政策依据。 综合考虑到银行净利润转增资本、信贷扩张以及资本新规对资本底线下调的影响，对我国最新G-SIBs名单进行TLAC缺口动态测算。预计2024全年TLAC缺口合计为2.04万亿元。若考虑到交行2025年初无达标压力，则预 测�大行2024年TLAC缺口介于1.67万亿元至2.04万亿元之间。 从供给端、需求端、流动性、收益率等维度对TLAC非资本债券进行投资价值展望。1、供给端：在TLAC监管体系下，我国�大行面临一定的TLAC缺口补充压力，或带动TLAC非资本债券发行放量。2、需求端：TLAC非资本债券在条款特征、风险权重等方面与银行二级资本债相近，预计持有人结构以非法人产品、银行自营为主，3、流动性：作为类利率品种，TLAC债券流动性表现或较好。4、收益率定价：TLAC非资本债券偿付顺序优于二永债，劣后于一般商金债，票面利率介于二者之间，但次级债属性或导致其收益率 更靠近于银行二级资本债。 投资逻辑 本文对TLAC出台背景、监管框架、债券条款特征以及国外发行实践等方面进行系统性梳理与分析，以探究TLAC非资本债券发行后的市场影响与投资价值。综合来看，TLAC发行期限较为灵活，票息吸引力相对较为有限，TLAC发行后银行二级资本债的票息价值或将凸显，但考虑到当前我国入选G-SIBs 名单的�大行信用资质较高，预计TLAC非资本债券安全属性突出，且流动性较好，在资产荒行情下可为信用债市场提供较为充裕的资产补充，关注其供给放量下的配置价值。 目录 一、TLAC监管体系出台背景与框架5 （一）TLAC监管体系发展历程5 （二）TLAC体系监管框架6 二、TLAC非资本债券供给测算8 三、TLAC非资本债券条款特征10 四、国外TLAC工具市场概况11 �、TLAC非资本债券投资价值展望13 （一）供给端：发行或将放量，与二永债存在替代效应13 （二）需求端：预计以非法人产品、银行自营为主14 （三）流动性：类利率品种，交易属性或较为突出15 （四）收益率定价：介于一般商金债与二级资本债之间15 六、风险提示16 图表目录 图表1国内外TLAC监管体系发展脉络6 图表2全球系统重要性银行TLAC风险加权比率要求6 图表3全球系统重要性银行TLAC杠杆率要求7 图表4外部总损失吸收能力的构成与扣除项7 图表5全球系统重要性银行(G-SIBs)名单及附加资本要求8 图表6历年以来存款保险基金保费收入与年末存量规模情况（亿元）9 图表7�大行TLAC缺口动态测算（亿元）9 图表8TLAC非资本债券、一般商金债、银行二永债条款对比10 图表9近年来G-SIBs发行TLAC工具情况(亿美元)11 图表10近年来TLAC工具发行结构分布(十亿美元)11 图表11截止2023年末TLAC非资本债券存量区域分布12 图表12截止2023年末全球TLAC非资本债券发行期限分布（非行权期限）12 图表13境外美元债TLAC债务工具发行利率对比13 图表14近年来�大行二永债及TLAC净融资与2024年预测（亿元）14 图表15银行二级资本债持有者结构（亿元）15 图表16近年来一般商金债、银行二永债季度成交换手率情况15 图表17国有大行二级资本债、一般商金债收益率16 图表18国有大行二级资本债与一般商金债品种溢价16 近期中国银行、农业银行、工商银行先后披露了关于发行TLAC非资本债券的董事会决议公告，其中中国银行拟分批次发行减记型总损失吸收能力非资本债务工具，发行规模不超过1500亿元人民币或等值外币，工商银行拟在境内市场发行不超过600亿元人民币的总损失吸收能力非资本债务工具。这意味着我国信用债市场新品种TLAC非资本债券发行即将落地。基于此，本文对TLAC出台背景、监管框架、债券条款特征以及国外发行实践等方面进行系统性梳理与分析，以探究TLAC非资本债券发行后的市场影响与投资价值。 一、TLAC监管体系出台背景与框架 （一）TLAC监管体系发展历程 TLAC（TotalLoss-AbsorbingCapacity）即总损失吸收能力，指全球系统重要性银行（G-SIBs）进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。根据监管要求，可进一步划分为外部TLAC和内部TLAC，外部TLAC 是指全球系统重要性银行的处置实体应当持有的损失吸收能力；内部TLAC则指全球系统重要性银行的处置实体向其重要附属公司承诺和分配的损失吸收能力，主要为了解决重要附属子公司资本损失吸收能力不足的问题，确保境外子公司得到适当的TLAC分配。 2008年金融危机使国际社会意识到有必要完善监管体系来解决跨境金融机构风险，尤其是处理“大而不能倒”引发的机构道德风险问题。2011年FSB（金融稳定理事会）发布《系统重要性金融机构有效处置机制的关键要素》，要求金融机构在进入处置程序时 应通过将无担保或者无保险的负债予以减记或转股实现自我救助，体现出TLAC的监管思想。从2011年开始，FSB每年11月会公布G-SIBs名单，并根据5个不同分档，对名单内的银行提出1%-3.5%不等的附加资本要求。2014年FSB发布《处置中的全球系统重要性银行损失吸收能力充足性（征求意见稿）》，初步确定了全球系统重要性银行TLAC体系的监管标准。2015年FSB对G-SIBs进行评估后发布《全球系统重要性银行处置过 程中损失吸收能力和资本重组能力的原则和条款》，自此TLAC的国际监管基本框架正式出台。根据文件规则，G-SIBs要在巴塞尔协议III的基础上满足更高的资本要求，发达国家G-SIBs在2019年初TLAC风险加权比率、TLAC杠杆率分别应达到16%、6%，在2022年初TLAC风险加权比率、TLAC杠杆率分别应达到18%、6.75%，新兴经济体G-SIBs（目前新兴经济体仅中国有全球系统重要性银行）设置6年过渡期，对应达标时间 分别为2025年初与2028年初。此外，对于2022年初之后被新纳入G-SIBs名单内的主 体，可在进入名单后3年内满足所规定的监管要求。 为应对FSB提出的TLAC国际监管要求，央行、原银保监会、财政部三部门于2021 年10月29日联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（以下简称 《TLAC