金融债系列之二：九江银行二级资本债风波的溯源与启示

金融债系列之二 九江银行二级资本债风波的溯源与启示 2023年1月13日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 平安观点： 银行二级资本债有什么特点？银行二级资本债属二级资本，偿债顺序劣后 于普通债务，高于一级资本，并附有减计条款。银行二级资本债大部分在第五年末附有发行人赎回权。银行不赎回二级资本债有惩罚以及声誉损失，因此银行一般会选择赎回。个别银行不赎回二级资本债更多是被动的，主要和资本充足率不足有关。银行不赎回永续债对银行没有惩罚，且不赎回后票面利率很可能下降，因此银行不赎回永续债的概率远超二级资本债。 不赎回的银行二级资本债有何特征？对债券估值和再融资有何影响？目前已有42家银行对50支二级资本债选择不赎回，21-22年支数大增。这50支二级资本债的主要特征包括：仅一支债的主体评级是AAA，有 26支都低于AA-；隐含评级最高是AA-，且96%低于AA-；银行资产规模较低，有27家低于500亿元；全都是城农商行二级资本债；赎回二级资本债后资本充足率低于12%的比例高达74%；大部分正常贷款率都低于95%；仅一家上市；山东、辽宁和安徽最多。42家曾不赎回二级资本债的银行中有3家又能重新发行二级资本债，但带有很强的非市场化发行特征。银行决定不赎回二级资本债后债券净价大概率下行，对投资者造成损失。不赎回的决定对二级资本债利率的影响多数不大，说明市场对于此早有预期。 九江银行宣布不赎回二级资本债为什么超预期？前后两次决定各有什么原因？超预期的原因有5个：1）九江银行主评为AAA且隐含评级为AA-；2） 九江银行资产规模大，属省内第二大法人银行；3）九江银行属于上市银行，且已经公告即将发行股票补充资本；4）九江银行资本充足率和正常贷款率尚可；5）九江所在省份为江西，此前一直未有二级资本债不赎回。九江银行最初宣布不赎回二级资本债可能是因为关注类贷款占比高，使得监管层担心资本充足率下降的潜在风险较大。后又宣布行使赎回权可能是因为监管层担心超预期事件不利于稳增长目标实现或引发区域性金融风险。 银行二永债后续不赎回的风险怎么看？投资有何建议？对于银行二级资本债，我们认为23年中高等级债的赎回风险较低，长债有久期风险，短债目 前票息和历史分位数都有一定优势，投资价值值得关注。对于银行永续债，我们认为短债（将在24年行权）赎回的风险较高，而长债有久期风险，因此更建议投资者重视此类品种的风险。 风险提示：1）银行二永债新发明显困难，加剧银行债风险；2）银行发放信贷能力下降，加剧实体企业风险；3）相关资管产品赎回压力上升。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 银行二级资本债有什么特点？ 银行二级资本债属于银行二级资本，次级属性体现为两点：1）清偿顺序。根据巴塞尔协议III，银行资本分成三个部分，这三个部分都能够帮助银行吸收风险，防止债务风险（指一般债务，包括普通债和存款等），但吸收风险的顺序有所不同。二级资本债无法补充一级资本，只能补充二级资本。2）减计条款。若不减计银行将无法生存时或政府不进行注资 银行将无法生存时，发行人有权在未获得债券持有人同意的情况下对二级资本债进行减计。历史上仅包商银行二级资本债在2020年出现减计。 是否赎回二级资本债是银行的权力，但不赎回有惩罚以及声誉损失，因此一般情况下银行会选择赎回。历史上我国银行共发行720支二级资本债，其中95%的债券是5+5的期限类型，即在第五年末附有发行人赎回权。银行做出赎回与 否的决定时不需要征得投资人同意。但不赎回二级资本债会对银行造成两种不良影响：1）不赎回后二级资本债计入银行资本的比例逐年递减20%，到最后一年仅能计入20%的二级资本，但最后四年银行仍然要承受二级资本债的高利息成本；2）不赎回会引发市场对银行信用资质的担忧，不利于新发资本补充债券。 个别银行不赎回二级资本债更多是被动的，主要和资本充足率不足有关。二级资本债利率是固定的，而在利率趋势下行以及资质不发生较大变化的背景下，替代旧债的新二级资本债票面利率大概率会低于旧债票面利率，因此多数情况 下银行并不会因为二级资本债票面利率较低而选择不赎回。根据监管要求，银行赎回二级资本债需要满足两个条件中的一个。第一个条件是银行有能力新发资本补充债进行替换且收入能力具备可持续性，第二个条件是赎回后资本充足率仍明显高于监管要求。而上述两个条件实际上都和资本充足率有关（再融资困难和收入能力不具备可持续性都较可能代表资本充足率已经较低或预期较低），因此银行不赎回二级资本债的主要原因是资本充足率不足。 银行永续债的不赎回风险明显超过二级资本债。与二级资本债相同的是，银行赎回永续债的前提也是资本充足率较高，因此资本充足率不足也会促使银行选择不赎回永续债。与二级资本债不同，银行永续债不赎回后计入资本的比例仍然 是100%，银行不赎回永续债仅会承受一定的再融资难度加大的风险，而高资质银行几乎不用担心此类风险，因此高资质银行票面利率低于新发债利率也较可能促使银行不赎回永续债。而且永续债票面利率每5年会跟随国债利率的变动而重定价一次，在利率长期下行的背景下永续债不赎回后票面利率低于该债市场利率的可能性进一步上升。 图表1国内银行资本补充工具的类型说明 资本类型包含部分国内常见工具资本充足率要求 核心一级资本 实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、一般风险准备、未分配利润、少数股东资本可计入部分 IPO、增发、可转债（权益部分） 核心一级资本充足率不低于7.5% 其他一级资本 其他一级资本工具及其溢价、少数股东资本 可计入部分 优先股、永续债 一级资本充足率不 低于8.5% 二级资本 二级资本工具及其溢价、超额贷款损失准备 二级资本债 资本充足率不低于 10.5% 资料来源：《商业银行资本管理办法（试行）》，平安证券研究所 不赎回的银行二级资本债有何特征？ 历史上已经有42家银行对50支二级资本债选择不赎回，历年不赎回支数基本和行权支数相匹配。2013年首支二级资本债发行，但当年仅此一支，后续在2014-2019年分别发行42、62、90、127、67支和72支，而二级资本债期限绝大多数是5+5，因此在18-22年赎回压力逐年加大，23年则明显下降。18年出现首支不赎回的银行二级资本债“13 滨农商二级”，之后不赎回支数的逐年递增。22年不赎回的二级资本债达到24支，但不赎回支数占当年到行权期支数的比重与21年持平，约19%，大幅高于19-20年。单看城商行的话（当前不赎回二级资本债的银行全是城农商行）， 21-22年城农商二级资本债不赎回的比例在20-21%，也大幅高于19-20年。 图表221-22年二级资本债不赎回比例大升图表321-22年城农商二级资本债不赎回比例大升 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 不赎回二级资本债的主要特征是评级低、资产规模低、资本充足率低。 1）主体评级。50支不赎回的二级资本债在不赎回时主体评级最高是AAA，但仅一支，有26支都低于AA-。不赎回二级资本债的AAA银行是山西银行，该行选择不赎回二级资本债存在一定特殊性。不赎回时点前不久该行刚通过合并几家省内城商行而成立，进行了较大力度的前期风险消化，因此资本充足率承压。AAA主评银行二级资本债不赎回的比例只有0.3%，主评低于AA-银行二级资本债不赎回的比例高达27%。 2）隐含评级。不赎回的二级资本债隐含评级最高是AA-，且96%低于AA-，而所有存量二级资本债中仅47%低于AA-。AA及以上隐含评级的二级资本债历史上未有一单二级资本债不赎回，AA-也只有2单，占存量AA-二级资本债的1.4%，但低于A-的二级资本债中就有58%不赎回。 图表4主体评级越低，不赎回二级资本债的比例越高图表5隐含评级越低，不赎回二级资本债的比例越高 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 3）资产规模。42家不赎回二级资本债的银行的资产规模最大的也只有2962亿元（19-21年孰高值），有27家低于500 亿元。资产规模低于3千亿元的银行不赎回二级资本债的比例是17%，而资产规模低于500亿元的银行的该比例高达 21%。该2962亿元规模的银行是山西银行，属于刚合并成立的银行，存在一定特殊性。 4）银行类型。不赎回二级资本债的银行全都是城农商行。城农商行不赎回二级资本债的比例分别有8%和17%，资产规模低于3千亿元的城农商行不赎回二级资本债的比例分别有16%和23%。 图表6资产规模越低，不赎回二级资本债的比例越高图表7不赎回二级资本债的银行全是城农商行 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 5）资本充足率。存量二级资本债中仅有2.6%的资本充足率低于10.5%的监管标准。历史上曾不赎回的二级资本债的该比例高达10%，若赎回二级资本债则该比例上升到42%。存量二级资本债资本充足率低于12%的比重有15.7%。历史上曾不赎回的二级资本债的资本充足率低于12%的比例有46%，若赎回则该比例上升到74%。这说明赎回后资本充 足率下降到12%以下，较可能会促使银行选择不赎回二级资本债。 6）不良和关注类贷款率。不良率高意味着银行需要计提较多拨备，进而会侵蚀银行利润，压低资本充足率。关注类贷款需要计提的拨备明显低于不良贷款，但是关注类贷款转化为不良的概率大，因此关注类贷款占比高意味着未来资本充足率下降的压力大。不良+关注类贷款占比越高，实际上就是正常贷款率低。不赎回的二级资本债中有三支对应的正 常贷款率低于70%，占存量二级资本债数量的100%，有8支于95%，占存量二级资本债数量的2%。 图表8赎回后资本充足率越低，不赎回二级资本债的比例越图表9正常贷款率越低，不赎回二级资本债的比例越高 高 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 7）上市与否。42家不赎回二级资本债的银行中仅1家上市，这主要是因为上市银行资产规模和质量相对更高且上市银行能够较容易地通过增发股票补充资本。 8）地区。山东有12家，其次是辽宁的7家，安徽的6家。目前不赎回二级资本债的银行均是资产规模小于3000亿 元的城农商行。山东、辽宁、安徽不赎回二级资本债的银行数量占该省资产规模低于3000亿元城农商行二级资本债发 行人的比重均超过35%，尤其是辽宁高达54%，这也和当地城农商行整体经营质量不佳有关。 图表10非上市银行不赎回二级资本债的比例明显更高图表11山东不赎回二级资本债的银行数量最多 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 二级资本债不赎回对债券估值和再融资的影响有多大？ 42家曾不赎回二级资本债的银行中有3家又能重新发行二级资本债，但带有很强的非市场化发行特征。这3家银行均 是农商行，选择不赎回二级资本债之后1-1.5年又能新发二级资本债，新发债时资本充足率仍处在很低水平。与不赎回的老债相比，新债的一二级利差多大幅上升，在140BP附近，说明非市场化发行的特征较强。 图表1242家曾不赎回二级资本债的银行中有3家又能重新发行二级资本债 银行名称 首次不赎回的二级资本债 不赎回的日期 赎回前的资本充足率 一二级利差:BP 新发二级资本债名称 新发债起息日 新发债前资本充足率 一二级利差:BP 吉林九台农 商行 15九台农商二级 20/4/13 11.98% -22 21九台农商二级 21/7/22 10.67% 93 贵阳农商行 15贵阳农商二级 20/5/13 7.81% -50 21贵阳农商二级 21/12/24 8.56% 18