固收深度报告：行而不辍，未来可期：从财政部137号文、国发18号文看山东省城投债现状4个知多少

固收深度报告20221121 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 行而不辍，未来可期:从财政部137号文、国 发18号文看山东省城投债现状4个知多少 观点 从财政部137号文及国发18号文看山东城投债的未来：1)2022年8月国务院印发18号文，支持山东着力探索转型发展之路，而在此过程中，其地方政府债务问题也逐渐凸显，同年11月财政部137号文发布，旨在指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。2)我们认为政策发布对 山东省城投债务现状的整体影响偏正面，中央在财政与债务风险防范方面均提出支持，为山东缓解存债压力提供利好。3)展望后市，山东城投板块需求将进一步凸显，其偿债压力、债务违约风险或将得到有效改善。山东经济实力雄厚，发债主体以高评级为主，城投债交易热度有望增加，建议投资者持续关注并挖掘经济发展快、财力水平高、债务风险低的地级市及周边区县级平台，包括能源、交通基建领域的优质主体。 存量城投债及主体现状：1)2012-2021年，山东城投债存量规模占全国比例呈现“先缓升后缓降再急升”的趋势，城投债务率则呈逐年上行趋势，2021年末达143%，位居第10，地方政府债务中城投债占比34%，位居第7，表明山东省对于城投债依赖度较高，预计财政部137号文发 布将促使地方政府采取措施降低区域内城投平台的债务风险水平。2)山东城投债存量债券余额为12,185亿元，存量平均票面利率为4.60%，规模处于全国高位水平而融资成本则处于中低位水平，主要由于山东较强的经济实力为偿债提供了有效保障，因此较高的市场关注度压低城投债发行成本。3)主体评级以AAA和AA+为主，占比约79%；剩余期限以1Y-6Y为主，占比近70%；券种以私募债为主，占比40%，整体券种结构呈多元化分布。4)山东共计城投主体279家，累计发行债券20,932亿元，AAA级主体发行量显著高于AA+、AA级主体，主体信用资质与其发债融资能力呈正相关。5)存量债券余额逾百亿元的主体共25家，占比53%，资本结构偏债权，资产变现能力强，现金流整体健康。 一级市场发行情况：1)2021年共发行城投债4,938亿元，位列第3；平均票面利率4.33%，低于存量票面利率，表明山东省近年来精准高效调控经济运行，强劲的经济财政实力为债务偿还提供安全边际，故虽债务 率偏高但市场仍愿以较低票面利率提供融资，降低其资金成本。2)主体评级以AAA、AA+级别为主；发行期限以中短期为主；券种仍以私募债为主，占比达31.82%；主体行业集中于工业领域，占比高达84.06%。 未来偿债压力：1)2023年下半年的偿债压力略高于上半年，未来债券兑付结构与其存量结构基本相符。2)2023年期间，2,283亿元山东城投债将由151家主体偿付，平均兑付金额约15亿元，相对较低。3）预计2023年城投债的兑付对山东省城投债整体造成的压力有限，主体违约 风险可控，但仍需紧密关注城投债主体的偿债能力及营运能力等指标。 二级市场成交与收益表现：1)成交表现：2021年山东省城投债成交量达5,615亿元，成交热情较高，年换手率46%，交易活跃度一般，或系投资者大多选择长线持有所致。2)收益率与利差表现：山东城投债收益率走势与基准利率未出现显著背离，或表明整体受宏观波动影响较多，故 宏观经济指标可作为市场震荡背景下的参考；截至2022/11/2，山东城投债利差水平为254BP，高于75%历史分位数水平，处于高位区间，且自2017年起至今，山东城投债收益率与高等级城投债收益率之间的利差呈现显著走阔趋势。3）鉴于前文所述山东省自身体现的强资质属性，我们认为山东省城投债整体利差水平存在较充裕的压缩空间，预计未来利差仍将随着政策支持及区域内各项战略布局计划的落地而持续下行，当前存量标的估值偏低，建议投资者保持关注，挖掘省、市级优质平台及积极参与符合政策方向的基建、能源转型项目的核心平台投资机会。 风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差。 2022年11月21日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债》 2022-11-20 《福22转债：光伏封装胶膜领域龙头企业》 2022-11-20 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.山东省存量城投债及城投主体现状知多少？4 1.1.从财政部137号文及国发18号文看山东省城投债的未来4 1.2.山东省城投债的变化与发展回顾5 1.3.聚焦当前存量债券与结构7 1.4.聚焦当前城投主体现状9 2.山东省城投债一级市场发行情况知多少？11 3.山东省城投债兑付情况知多少？14 4.山东省城投债二级市场成交与收益表现知多少？15 5.风险提示19 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：2012年至2021年山东省城投债存量占比及债务率情况（单位：%）6 图2：2012-2021年山东城投债发行量及全国占比情况（单位：亿元；%）6 图3：2021年末全国城投债务率情况（单位：%）7 图4：截至2022年11月2日全国城投债占地方政府债务比重情况（单位：亿元；%）7 图5：截至2022年11月2日全国存量城投债余额及平均票面利率情况（单位：亿元；%）8 图6：山东城投债存量按主体评级分布（单位：亿元；只）9 图7：山东城投债存量按剩余期限分布（单位：亿元；只）9 图8：山东城投债存量按债券种类分布情况（单位：亿元；只）9 图9：山东省城投主体各等级累计发行债券及主体数量分布情况（单位：亿元；个）10 图10：2021年全国城投债发行额及发行平均票面情况（单位：亿元；%）12 图11：2022年各月份山东城投债发行及净融资额分布（单位：亿元）12 图12：2022年山东城投债发行量按评级分布（单位：%）13 图13：2022年山东城投债发行量按发行期限分布（单位：%）13 图14：2022年山东城投债发行量按券种分布（单位：%）14 图15：2022年山东城投债发行量按行业分布（单位：%）14 图16：2023年山东城投债兑付金额季度分布情况（单位：亿元）15 图17：山东城投债兑付金额按券种分布（单位：亿元；只）15 图18：山东城投债兑付金额按评级分布（单位：亿元；只）15 图19：2021年全国城投债成交量及年换手率情况（单位：亿元；%）16 图20：2014年至2022年11月山东城投债到期收益率走势（单位：%）17 图21：2014年至2022年11月山东城投债信用利差走势（单位：BP）17 图22：2014年至2022年11月山东城投债各评级到期收益率比较（单位：%）18 图23：2014年至2022年11月山东城投债各发行期限到期收益率比较（单位：%）18 图24：2014年至2022年11月山东城投债各券种到期收益率比较（单位：%）19 表1：山东省城投主体存量债券余额>100亿元（单位：亿元）11 3/20 东吴证券研究所 1.山东省存量城投债及城投主体现状知多少？ 1.1.从财政部137号文及国发18号文看山东省城投债的未来 山东省位于中国东部、黄河下游，东临渤海、黄海，西北与河北省接壤，西南与河南省交界，南与安徽、江苏省毗邻，特殊的地理位置使山东省成为沿黄河经济带与环渤海经济区的交汇点、华北地区和华东地区的结合部。同时，山东毗邻日韩两大发达国家，京沪、京九、胶济等铁路干线以及高速公路、航空、海运、河运等交通网络发达，先天具备吸引外资的优势。得益于良好的资源条件，山东省农林牧副渔及工业制造业全面发展，齐头并进，在全国经济格局中占据重要地位。 2018年初，山东开始推行“新旧动能转换”，山东省新旧动能转换综合试验区获批建设；2022年8月，国务院印发《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》（国发〔2022〕18号），支持山东深化“新旧动能转换”，着力探索 转型发展之路，进一步增强区域发展活力动力。以此为契机，作为我国重要的工业基地， 山东坚持战略定力，坚持新发展理念，经济结构不断优化，新动能主导经济高质量发展的格局基本形成。 然而在山东省不断推进“新旧动能转换”重大项目的建设过程中，其地方政府债务问题也逐渐凸显，财政部于2022年11月1日发布《关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>的实施意见》（财预〔2022〕137号），旨在指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。财政保障方面，137号文第1条“增强财政保障能力”中指出：“加大均衡性转移支付、县级基本财力保障等一般性转移 支付力度，增强基层财政保障能力”；第2条“保障重点项目实施”中指出：“充分考虑财力水平、债务风险等因素，在分配分地区新增地方政府债务限额时统筹予以支持，将符合条件的重点项目纳入支持范围，加快补齐公共服务领域短板”，表明对于财力水平高、债务风险低的地方政府将会获得更高的债务限额，山东财政保障能力及重点项目实施在未来或将得到中央大力支持。产业转型方面，137号文第6条“优化能源和交通结构”中指出：“鼓励协同推进能源供给保障与低碳转型；鼓励发展可再生能源；加大对交通基础设施建设和养护的支持力度，优先安排资金支持小清河复航工程、京杭运河适宜河段复航等重大交通基础设施项目，推进交通强国山东示范区建设”，表明政策利好承担能源及交通基础设施领域重大项目建设的城投企业，建议投资者重点关注此类发债主体。债务管理方面，137号文第16条“健全政府债务管理体系”中指出：“强化财政预算约 束，实现限额分配与偿债能力相匹配。强化专项债券借用管还全流程管理，推进专项债券项目穿透式监管。加强债务风险评估预警结果应用，有效前移风险防控关口”，中央对山东防范化解债务风险提供有效指导。总体而言，我们预计137号文的发布对山东省城投债务现状的整体影响偏正面，中央在财政与债务风险防范方面都相应提出了支持，为山东缓解存量债务压力提供一定利好。 4/20 东吴证券研究所 展望后市，随着财政部137号文及国发18号文的发布，山东城投板块需求将进一步凸显，同时偿债压力、债务违约风险或将得到有效改善。山东作为我国工业大省，经济实力雄厚，发债主体以AAA及AA+评级为主，其城投债交易热度有望增加，建议投资者持续关注并挖掘经济发展快、财力水平高、债务风险低的地级市及其周边的区县级城投公司，以及能源领域、交通基础设施领域的优质主体或核心平台。 1.2.山东省城投债的变化与发展回顾 回顾2012年至2021年的10年期间，山东省城投债各年末的存量债券规模占全国 城投债总规模的比例呈现“先缓升后缓降再急升”的趋势，“缓升”阶段为2012年至2014 年期间，该比例从4.30%上升至5.24%，2015年该比例缓降至5.17%，随后两年该比例 有小幅上升，“急升”阶段始于2018年，直至2021年山东省存量城投债余额规模占全国比例已达到8.30%。该变化趋势与山东省城投主体发债节奏基本保持一致，即山东省城投债发债规模也呈现出“先升后降再急升”的趋势，2018年起山东省城投发债规模逐年显著增加，年化复合增长率达54%，占全国比例从4.50%持续上升至6.99%，表明近4年来山东省城投债发行增速远超全国平均水平。山东省城投债近年来的发行放量、存 量扩容或主要与2018年以来，山东省持续推进“新旧动能转换”、化解行业过剩产能、深化结构调整、加快完善全省综合交通网中长期发展规划、全面构建“四横六纵三环”现代化高铁网络等战略布局带动省内各项重大项目的投资和建设密切相关。 通过测算山东省2012年至2021年城投债存量规模与其相应年度地方公共财政收入的比值来估算山东省城投债务率，可以观察到山东省城投债债务率呈现逐年上行趋势，直至2021年底山东省城投债务率已经高达143.28%，位居全国第1