固定收益宏观利率：手工补息影响怎么看？

手工补息影响怎么看？ 证券研究报告 2024年05月25日 作者 固定收益宏观利率 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 手工补息存款有多少？ 我们判断，“手工补息”主要集中在对公存款和非银存款，我们估计涉及“手工补息”的存款总规模不低于15万亿。其中，对公存款可能在10万亿及以上，非银存 款可能在5万亿元左右或更高。 手工补息相关存款会去哪儿？ 非银存款或者接受利息下降，或者可能考虑部分转向其他资产，比如CD等。 对公存款部分，涉及手工补息的存款有一部分可能会转向结构性存款、理财和货币基金，有一部分可能继续存留在银行。 4月以来货币基金净值增加约0.94万亿，理财增加2.7万亿。说明涉及手工补息的对公存款并没有完全转移。我们判断，手工补息的影响可能还会持续。 如何看待手工补息对月末和季末资金面和债市的影响？ 贷款均衡投放和一系列监管因素的确在资产和负债两端同时造成影响。但从表内资产和负债对比观察，存贷差变化显著超季节性，说明存款变化大于资产，银行面临非对称影响。非对称影响的具体体现是银行维护存款难度上升。尤其是季末等特定时点，从负债维护角度，有两个可能选择：其一可能需要发CD补主动负债；其二季末要求理财加大回表力度。 从资金面观察，可以对比今年3月的季末扰动，我们预计6月半年末的扰动可能大 于3月。 从CD观察，一种可能性是CD利率前期如何下行，后期可能就会如何波动上行。从债市观察，季末扰动可能更多体现于短端，对于长端影响或许有限。 不过考虑到存款补息事实上加大了“资产荒”，CD需求至少好于去年四季度，而且表内表外存在提前沟通和准备的可能，理财面对回表的管理能力也在提升。我们判断，后续即便个别银行有10%以上的理财回表，对市场造成的扰动可能也在市场可接受的范围内。我们预计隔夜资金利率总体仍然在1.8-2%，个别时点可能略超2%。1年CD利率可能在2.0%-2.2%。 关键在于央行态度和行为选择。我们认为央行可能不会太消极。一方面我们观察到3-4月MLF连续缩量后，5月MLF等额续作。另一方面，考虑到稳增长、防风险等诸多因素，稳定的低利率环境似乎还是各方面都需要的最大公约数。所以，如果6月央行还有一些积极行动的话，我们有理由相信结果好于预期的可能。 未来影响会如何？ 一方面，欠配和“资产荒”会从中短端到长端推动利率仍有下行的可能。 另一方面可能会进一步放大市场波动。理财面临的问题是规模竞争格局下净值维护压力上升和规模扰动加大，资产可能再度偏向公募基金、债券资产和挖掘其他成本法底层资产。这个过程可能会有一个试错的阶段，并在一定程度上可能放大市场波动。从市场稳定性角度，我们要关注理财和公募是否会双向放大。 风险提示：基本面变化超预期、增量政策超预期、海外流动性变化 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：广义基金增持政金债和同业存单-2024年4月中债登和上清所托管数据点评》2024-05-23 2《固定收益：理财规模继续环比扩张 -理财/基金高频数据跟踪 （2024-05-23）》2024-05-23 3《固定收益：天风总量每周论势2024 年第16期-天风总量联席解读 （2024-05-22）》2024-05-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.手工补息涉及存款规模有多大？3 2.手工补息相关存款会去哪儿？5 3.如何看待手工补息对月末和季末资金面和债市的影响？6 3.1.季末可能的影响逻辑和判断6 3.2.更长期的可能影响9 图表目录 图1：2024年4月各项存款余额291.6万亿3 图2：2024年4月存款结构3 图3：分类型存款增速3 图4：分类型银行存款结构3 图5：国有行计息负债成本4 图6：股份行计息负债成本4 图7：2023年理财资产配置5 图8：4月基金净值环比变化6 图9：理财存续规模周度环比（亿元）6 图10：贷款季节性7 图11：存贷差环比季节性7 图12：大行融出季节性7 图13：隔夜杠杆7 图14：理财余额变化（亿元）8 图15：CD利率与MLF利率8 图16：资金利率8 图17：国有行CD利率8 图18：4月8日以来国债收益率曲线变化9 图19：国开债与国债利差（BP）9 图20：MLF续作9 图21：理财资产配置结构10 表1：银行存款利率4 表2：存款利率上限基准4 自4月8日1存款自律机制发文监管“手工补息”以来，市场关注是否会在月末和季末放大资金和债市的扰动？ 1.手工补息涉及存款规模有多大？ 截至2024年4月，各项存款余额291.6万亿，其中居民存款143.7万亿、企业存款77.0 万亿、非银存款26.8万亿。 进一步看不同银行存款结构，截至2023年Q4，国有行、股份行、城商行、农商行的公司存款占比分别为42%、66%、53%和48%；保证金存款和其他存款占比相对较低，在5%以下。 图1：2024年4月各项存款余额291.6万亿图2：2024年4月存款结构 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：分类型存款增速图4：分类型银行存款结构 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 商业银行负债端实际存款成本约1.97%，国有行存款成本在2023年存款降息背景下反而上升，截至2023年Q4国有行存款成本1.87%，股份行存款成本2.10%。 1https://finance.eastmoney.com/a/202404113040575530.html 图5：国有行计息负债成本图6：股份行计息负债成本 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 根据2023年年报，公司活期存款成本基本在1%及以上，而个人活期存款成本在0.2-0.4%，国有大行对公活期存款利率基本在1%以上，甚至比一部分股份行更高。 表1：银行存款利率 定期 活期 合计 公司定期 个人定期 合计 公司活期 个人活期 工行 2.66% 2.65% 2.67% 0.68% 1.02% 0.26% 农行 3.66% 2.77% 2.61% 0.69% 1.19% 0.24% 中行 2.65% 2.6% 2.68% 0.74% 1.06% 0.23% 建行 2.64% 2.62% 2.65% 0.64% 0.98% 0.24% 邮储 2.03% 2.16% 2.02% 0.37% 0.87% 0.22% 交行 3.08% 3.06% 3.1% 0.85% 1.11% 0.24% 招行 2.71% 2.67% 2.77% 0.81% 1.09% 0.4% 兴业 2.99% 2.94% 3.11% 1.06% 1.25% 0.22% 中信 2.05% 2.8% 2.93% 1.01% 1.43% 0.3% 民生 2.86% 2.82% 2.96% 1.16% 1.4% 0.27% 光大 2.84% 2.81% 2.9% 1.15% 1.34% 0.36% 平安 2.86% 2.82% 2.93% 0.94% 1.13% 0.21% 浙商 2.68% 2.6% 3.08% 1.48% 1.58% 0.31% 表2：存款利率上限基准 资料来源：各上市银行年报，天风证券研究所；数据截至2023年底 类型 活期 3M 6M 1年 2年 3年 协定存款 通知存款1D 通知存款7D 基准利率 0.35% 1.10% 1.30% 1.50% 2.10% 2.75% 1.15% 0.80% 1.35% 基准利率+基点 国有行 0.45% 1.60% 1.80% 2.00% 2.60% 3.25% 1.25% 0.90% 1.45% 中小行 0.55% 1.75% 1.95% 2.15% 2.75% 3.40% 1.35% 1.00% 1.55% 资料来源：Wind，中国人民银行，东方财富网，同花顺财经，央视网，天风证券研究所；数据截至2024年4月 上述情况与政策利率给定的合意区间上限对比，可以客观说明商业银行普遍存在补息的情况，大行的补息情况并不亚于其他银行。 而从媒体披露信息来看，个人、对公和非银存款都涉及手工补息。 根据中国证券报报道2，“部分大行此前通过手工补息方式，向对公客户支付更高利息，以吸收大额存款”。 2https://epaper.cs.com.cn/zgzqb/html/2024-04/19/nw.D110000zgzqb_20240419_1-A04.htm 第一财经报道指出3，“对于《倡议》影响范围，不少业内人士指出，虽然对个人、对公存款都有影响，但因为涉及补息的存款一般金额较高（不同银行有差异），因此相关行为在对公业务中更为普遍。” 根据券商中国报道4，“影响的客户群广，不仅包括金融机构、企业、地方城投等存款方，个人储户、个人理财客户等也都可能受到影响”。 综合判断，“手工补息”主要集中在对公存款和非银存款中，我们估计涉及“手工补息”的存款总规模不低于15万亿。其中： 假设“手工补息”占对公存款比重10%-15%，企业存款77.0万亿，我们估计存在“手工补息”的对公存款规模可能在10万亿及以上。 非银存款主要包括：养老、年金、理财、保险等在银行的存款，涉及“手工补息”的资金体量不好估计。观察理财，截至2023年末理财资产配置中，现金及存款占比26.7%，对应8万亿左右的规模，这部分大概率不会全部存在手工补息，因此可以作为一个上限参照。与此同时，4月非银存款相比季节性流失接近1万亿，考虑到手工补息停止后相关存款不会在短期内马上转出，下限可以按1-2万亿估计。综合来看，我们预计非银存款中“手工补息”可能在5万亿元左右或更高。 图7：2023年理财资产配置 资料来源：中国理财网，天风证券研究所 2.手工补息相关存款会去哪儿？ 我们分两个角度来观察：第一，非银存款 非银存款或者接受利息下降，或者可能考虑部分转向其他资产，比如CD等。 具体来看，4月8日-5月17日期间，理财在银行间市场二级现券交易主要买入CD（2686亿，占净买入53%）、1y以内信用债（869亿，17%）、1y以内政金债（446亿，9%）、1y以内二永债（140亿，3%）、1-3y二永债（127亿，2.5%）； 保险资管主要买入CD（2420亿，39%）、1y以内信用债（556亿，9%）、7-10y二永债（482亿，8%）、7-10y政金债（478亿，8%）、10y以上二永债（428亿，7%）。 对比2023年同期和2024年一季度，理财和保险的行为说明可能的确存在一部分非银存款转向CD的情况。 3https://www.yicai.com/news/102063009.html 4https://mp.weixin.qq.com/s/t2j6xIj9M1akdRF_h8PD9Q 第二，对公存款部分 涉及手工补息的存款有一部分可能会转向结构性存款、理财和货币基金，有一部分可能继续存留在银行。 参考金融时报表述5，“货币市场基金和现金管理类理财产品具有较强的流动性管理属性，对于“手工补息”整治影响或较大的企业活期存款来说，具有一定的收益优势”。 4月以来货币基金净值增加约0.94万亿，理财增加2.7万亿。 图8：4月基金净值环比变化图9：理财存续规模周度环比（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：普益标准，天风证券研究所 不过需要说明的是，4月以来理财增长可能并不完全来自手工补息影响，一方面理财中对公部分占比本身并不高，企业和银行粘性要高于其他客群，另一方面，银行可能也会做整体性维护。但总体可以预期，对公存款未来可能会有进一步转移的可能。 暂不考虑货基增长部分来自理财资金，二者