固定收益专题：禁止“手工补息”对债市影响几何？

禁止“手工补息”后，银行负债成本下降、规模改变 一方面，禁止“手工补息”降低了存款付息成本，银行负债成本预计下降。 另一方面，由于国有大行受到存款利率上限较低的约束，其存款吸引力相对减弱，存款可能向城农商行转移。银行资产配置中，贷款与债券占据主导地位。由于城农商行深耕本地，信贷业务机会相对有限，通常会转而增加对债券的配置规模，从而增强债市配置力量。 存款性价比下降，非银机构或将增配同业存单和债券 同业存单和利率债因具备良好的流动性，成为银行理财调节波动风险、应对赎回需求的关键配置资产。与此同时，配债常常可以满足保险资产配置要求的久期匹配和流动性原则。因此，禁止“手工补息”后，存款性价比下降，银行理财和保险机构可能会减少对银行存款的配置，转而投向流动性良好的同业存单和债券，从而进一步增强债市的配置力量。 当前市场配置力量有所加强，利差已被大幅压缩 近两周，同业存单和利率债配置规模持续增加，银行理财和保险持续增持同业存单和利率债。1年期同业存单与资金利差已不足30BP，短端利率债与资金利差持续倒挂，利差已压缩至历史较低水平。此外，资金面持续均衡宽松，资金利率较为稳定，R007与DR007利差持续收窄，资金分层现象有所缓解。 机构欠配或将支撑债牛延续，中期需警惕供给放量 整体来看，机构配债需求有所提升，资产荒行情不断加剧。当前利差已大幅压缩，止盈压力有所增加，预计短期债市将延续震荡局面，建议止盈需求逐步弱化后谨慎择机加仓。中期来看，5月将迎来5,278亿元的地方债发行和预计一万亿元的附息国债发行，特别警惕超长期特别国债落地时点，建议快进快出灵活调整久期，保持资产流动性。 风险提示：货币政策超预期调整，经济复苏超预期。 1.禁止“手工补息”预计将增强配债力量 4月8日，市场利率定价自律机制发出了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改。本文主要探究禁止手工补息政策下，银行负债结构、非银金融机构资金配置以及债券市场资金面会发生什么变化，又将对债市造成什么影响？ 1.1银行负债成本下降，存款或向小行转移 银行之所以采用“手工补息”的方式进行揽储，主要源于对存款增长速度和规模的追求。在激烈的市场竞争中，银行为了抢夺市场份额，常常将存款规模视为重点考核对象。《倡议》发布前，在资产荒与宽货币下，银行资产端收益持续下滑，高息揽储竞争不休，虽然净息差面临双向挤压持续收窄，但银行利息支出和存款总额同比增长率仍持续处于高位。 图表1：银行利息和存款同比增长率仍持续处于高位（%） 大行手工补息的动机往往更为强烈。根据2021年存款自律机制的要求，国有大行的存款利率上限相对较低，这在一定程度上限制了大行通过正规渠道提高存款利率来吸引客户的能力。因此，为了维持或扩大市场份额，大行更倾向于通过手工补息的方式来满足客户的需求。 图表2：截至2021年的存款利率自律上限（%） 大行协定补息争取对公客户，小行推出高息存单争取个人客户。具体而言，大行主要是通过协定存款“手工补息”给对公客户的方式来增加存款规模，能获得银行‘手工补息’的企业，多为央国企和行业龙头企业，他们对于银行的筛选较为苛刻，通常仅国有行和股份行可进入其白名单。而小行则主要是推出高息大额存单，通过补息给个人客户来吸引资金。因此，由于对公客户的存款规模较高，大行面临的整改压力也相对较大。 图表3：大行和小行“手工补息”差异 禁止手工补息政策的实施对银行产生了两方面的影响。一方面，禁止“手工补息”降低了存款付息成本。与降息不同，禁止“手工补息”既影响增量存款利率也影响存量存款利率。根据《倡议》，对于过去违规作出的补息承诺，在付息日不得支付。 另一方面，禁止“手工补息”的实施将导致存款流动发生显著变化。由于国有大行受到存款利率上限较低的约束，其存款吸引力相对减弱，而城农商行由于存款利率上限较高，可能成为资金转移的主要目的地。城农商行在面临更高的负债成本压力时，其资产端对收益率的要求也会相应提高。银行资产配置中，贷款与债券占据主导地位。 鉴于城农商行深耕本地，信贷业务机会相对有限，通常会转而增加对债券的配置规模，从而增强债市配置力量。 1.2机构或将偏好配置同业存单和利率债 禁止“手工补息”或将增加银行理财对于同业存单和利率债的配置比例。自2020年以来，银行理财产品对于现金及银行存款的配置比重逐渐提升，原因有三，一是为增强流动性管理以应对可能发生的短期赎回；二是经济弱修复下投资者风险偏好较低；三是银行通过“手工补息”提供协定存款。因此，禁止“手工补息”或将降低银行理财对于银行存款的配置。除银行存款外，同业存单和利率债的流动性较好，是银行理财用于调节波动风险、应对赎回需求的重要配置资产。因此，禁止“手工补息”或将一定程度上增加同业存单和利率债的配置规模，从而增强债市配置力量。 禁止“手工补息”或将增加保险公司对于利率债的配置比例。保险资产配置通常需满足久期匹配、流动性和收益性。其一，由于保险通常不存在挤兑风险，根据保险资金的负债特性，其资产配置要求具备资产负债久期匹配性，寿险是险金的主体。以中国人寿保险为例，其2023年年报披露的寿险占全部险金比例为约79.9%，因此保险偏好配置超长债。其二，在“偿付能力充足率”这一最重要的监管指标的驱动下，保险偏好配置评级高、流动性好、可降低保险公司最低资本的品种，如金融债。其三，由于保险资金需要满足公司股东的投资回报要求，其投资配置对收益率有刚性要求。 自2021年以来，为缓解资产端投资收益率下降的压力，保险不断减小银行存款的配置比例。可以看出，保险为了追求收益率可以降低银行存款配置比例，而配债常常可以满足保险资产配置要求的久期匹配原则和流动性原则，因此禁止“手工补息”或将降低保险对于银行存款的配置比例，转而投向流动性较好的短久期债券，增强债市配置力量。 图表4：银行理财配置现金及银行存款情况（万亿元，%） 图表5：保险配置现金及银行存款情况（亿元） 1.3禁止“手工补息”预计使资金面自发宽松 禁止“手工补息”或将使资金面自发宽松。一方面，禁止“手工补息”有望增加理财与保险等机构对于同业存单和债券的配置比例，进一步压缩同业存单及债券的利差，降低非银机构加杠杆的意愿，资金需求有所下降。另一方面，禁止“手工补息”有望提高货币基金逆回购融出的规模，市场流动性支持增加。 2.市场配置力量有所加强，短端利差持续倒挂 2.1同业存单和利率债配置规模持续增长 过去两周，银行理财和保险在二级市场对利率债和同业存单的净买入规模均有所上升。其中，自4月8日起，银行理财连续10日净买入同业存单和利率债，总净买入规模分别达983.95亿元和284.89亿元；保险持续增持利率债和同业存单，自4月9日至4月19日总净买入额分别为686.91亿元和371.47亿元。 图表6：银行理财在二级市场的净买入规模（亿元） 图表7：保险在二级市场的净买入规模（亿元） 从二级市场总体来看，过去两周，各机构对利率债和同业存单的配置规模均持续增长。数据显示，自4月8日《倡议》发布后，机构总净买入规模持续为正，且利率债和同业存单的日净买入总量分别处于120亿元和260亿元以上的高水平。自4月8日至4月19日，各机构对利率债和同业存单的配置规模分别增长了3148.51亿元和4104.19亿元。此外，短端利率债的换手率在《倡议》发布后也有小幅上升。 图表8：利率债和同业存单净买入规模变化（亿元） 图表9：短端品种换手率（%） 2.2利差大幅压缩，资金分层现象有所缓解 过去两周，同业存单和短端国债利率多数下行，与资金利率DR007的利差已经位于较低位置。其中，一年期同业存单利差持续收窄，至4月11日，利差已不足30BP；短端利率债与资金利差持续倒挂，至4月18日，息差向下突破-5BP。 图表10：1年期同业存单利差大幅压缩（%） 图表11：1年期国债利率与DR001利差持续倒挂（%） 过去两周，资金面持续均衡宽松，资金利率较为稳定，资金分层现象有所缓解。 4月8日至19日，资金“防空转”需求下，央行公开市场持续每日20亿元的地量操作，维持资金面均衡宽松；R007与DR007利差持续收窄，至4月19日，利差下行至60.25BP。 图表12：资金分层现象有所缓解（%） 3.机构欠配或将支撑债牛延续，中期需警惕供给放量 3.1配债需求增多，债市收益率仍有一定下行空间 禁止“手工补息”或将提高配债需求，利好债市。一方面，禁止“手工补息”或将提高城农商行的存款吸引力，鉴于城农商行配债需求较强，其会将获得的存款主要用于债券的配置，进而增强债券市场的配置力量。另一方面，禁止“手工补息”或将使银行理财、保险等非银机构降低存款配置比例，增加同业存单和债券配置。 展望后市，机构欠配支撑下，债市仍有一定下行空间。较低的存单利率有望推动存单一级市场增加供给，供需均衡下，同业存单利率或将维持在较低水平。但鉴于当前存单收益率相对较低，难以满足银行理财的收益需求，其或将转而配置债券。当前债市收益率已处于较低水平，止盈压力较大，短期内债市预计将会持续震荡。但由于经济仍处于弱修复进程，且在禁止“手工补息”的政策下，机构欠配压力进一步加大，因此我们认为“资产荒”或将加剧，长期来看，利率债仍有一定下行空间。 3.2短期谨慎加仓，中期需警惕供给扰动 短期谨慎关注加仓机会，中期需结合供给放量灵活调整。当前利率水平较低，止盈压力较大，且央行多次提及长期收益率，预计债市震荡局面短期内将延续，交易难度较大。建议等待止盈需求逐步弱化后择机加仓，保持持仓债券的流动性。中期来看，5月债券供给放量确定性较高。根据已披露的地方债发行计划，5月将发行5278亿元地方债，较4月的2732亿元有明显上升。此外，4月国债已发行10569.6亿元，预计5月或将继续维持1万亿左右的发行规模。建议在债市调整后进入并灵活调整久期，保持资产流动性，警惕超长期特别国债落地时点。 图表13：5月地方债发行量将有所上升（亿元） 4.风险提示 货币政策超预期调整，经济复苏超预期。