固定收益深度研究：禁止“手工补息”后机构行为如何变迁？

一、地产新政落地，债市横盘震荡，曲线陡峭化趋势明显，5月以来中短期信用债收益率大幅下行 5月债市波动主要围绕特别国债供给和地产政策展开，5月13日特别国债发行计划公布后交易主线由供给转向地产政策，5月17日政府密集发布地产优化政策“组合拳”，此后至今利率横盘震荡。近期债市收益率主要表现出以下特征： （1）5月至今利率债涨跌互现，长端超长端收益率小幅上行，中短端利率显著下行，曲线陡峭化趋势明显。5月至今1Y、3Y、5Y国债收益率均累计下行3BP以上，而10Y、30Y国债利率小幅上行，10Y1Y国债利差已较3月底走阔8BP。 （2）5月信用债收益率整体显著下行，城投债较二永债表现更好，低评级跑赢中高评级，期限方面3Y5Y涨幅更大，长期超长期信用债利率并未显著下行。5月以来低评级3Y和5Y城投债、5Y二级资本债、3Y银行永续债表现较强。 （3）存单利率震荡波动，而短端信用债收益率快速下行，引发信用债、存单利率倒挂。5月以来1YAAA级同业存单收益率围绕21震荡波动，而1YAAA级中短票、城投债收益率大幅下行，与存单利率形成倒挂。 二、中短债买盘规模占比显著提升，增量需求主要由基金、理财贡献 中短久期利率债买盘规模占比增加，主因基金增配力度显著加大。从不同期限利率债买盘规模在全部期限中的占比来看，5月以来1年以内及13年利率债的买盘占比明显增长；而710年占比自4月中旬开始便持续下降。具体来看， 1年以内利率债的主力买盘仍为大行政策行和其他（含境外机构），增配力度较4月均有所加大；13年利率债近期增量需求主要由基金和保险贡献，基金在买盘中的占比已达30；此外基金加仓35Y利率债，目前占比75左右。长期超长期信用债买盘占比下降，中短端信用债增量需求主要依靠基金、理财。3年以内信用债买盘规模占比维持在70左右，而7年以上占比较4月底小幅下降。中短端信用债买盘中基金、理财占比较4月底明显提升。 同业存单买盘结构中理财、基金占比明显提升。存单周度买盘规模维持在2000亿元左右，但结构方面，基金由卖盘转为买盘，且占比达到14；此外4月至今理财占比也较此前有所抬升，维持在20左右；货基对存单持续净卖出。三、补息禁止后大行、股份行配债力度明显缩减，基金、理财欠配压力加大，支撑中短债利率下行 禁止“手工补息”引发大行、股份行配债力度明显缩减，“存款搬家”下大行、股份行或面临阶段性缩表压力。4月初监管要求禁止“手工补息”，由于大行、股份行对补息扩充存款规模的依赖度更高，因此受监管影响相对较大。大行、股份行手工补息主要面对企业和非银，禁止补息或出于防止资金空转考量，规范企业“低贷高存”套利，未来银行资负端可能均受到冲击，大行、股份行面临阶段性缩表压力。但4月新增存款为负且同比大幅降低，而新增人民币贷款 同比少增，“存款搬家”或先于信贷脱虚向实，债券投资规模可能显著缩减。交易数据显示4月以来大行政策行对现券整体由净买入转为净卖出，股份行减持现券力度加大，而城商行、农村金融机构买债力度较此前变化不大。 补息禁止后基金、理财份额环比大幅增长，对中短端利率债、信用债的增配力度明显加大。补息禁止后大行、股份行的对公及非银存款可能向理财、基金转移，4月债基规模环比增幅为历史最高水平。同时5月以来基金对15年利率债、3年以内信用债的净买入规模增加，理财加大对1年以内利率债、信用债的增持力度，共同推动中短债利率下行。理财、债基对存单的增配需求同样加大，但存单净融资较高，供需因素可能是当前存单与信用债利率倒挂的主要原因。手工补息存款回流后基金、理财规模扩张对存单配置需求形成支撑，但今年存单净供给远高于往年水平，因此存单利率未大幅下行；而信用债尤其是城投债净供给持续为负，随着供需错配进一步加深，1YAAA级信用债与存单利率倒挂。由于手工补息存款回流至理财、基金等机构，目前中短端确定性较高，建议继续做陡收益率曲线，推荐配置中短久期中高评级信用债（尤其是二永债）、利率债以及CD，同时关注7Y凸点和30Y国债新老券切换机会，短期内10Y国债或横盘震荡。手工补息存款回流下理财、货基、债基对中短端债券的增配力度加大，目前中短端确定性较高，建议继续做陡收益率曲线。5月29日央行开展2500亿元OMO操作呵护市场流动性，跨月后资金面或趋于宽松，存单投资机会凸显。5月3Y5Y低评级城投债涨幅较大，未来建议关注13Y中高评级信用品种尤其是二永债的补涨机会。目前7Y国债、政金债相对较凸，农商行欠配下超长债边际买盘变弱，未来7Y利率品配置价值或提升。长端利率方面，地产新政影响仍待观察，关注后续财政配套发力情况，短期内长端或横盘震荡。此外5月17日首发30Y特别国债，超长债市场交投情绪升温，近期券商、基金对30Y国债的增配力度明显提升，建议关注超长债新老券切换机会。 风险提示 货币政策宽松超预期；稳增长政策超预期落地。 内容目录 一、地产新政落地，债市横盘震荡，曲线陡峭化趋势明显，5月以来中短期信用债收益率大幅下行4 二、中短债买盘规模占比显著提升，增量需求主要由基金、理财贡献5 三、补息禁止后大行、股份行配债力度明显缩减，基金、理财欠配压力加大，支撑中短债利率下行9 四、金融债周度回顾12 1、本周有3笔银行二级资本债发行，有1笔银行永续债发行，当前国有行批文可用额度较大12 2、利差透视：二级资本债、银行永续债信用利差各久期收窄，二级资本债等级利差各久期收窄15 3、二级资本债交易情况：基金、“其他产品类”继续加仓二级资本债18 4、二永债不赎回跟踪：2024年至今1只二级资本债到期不赎回18 风险提示18 图表目录 图表1：近期债市交易主线为超长期特别国债与地产政策4 图表2：5月以来不同期限不同评级信用券种收益率变化幅度5 图表3：各期限各类型债券最新收益率与月度收益率变幅5 图表4：不同期限利率债买盘规模与利率债整体买盘的比例变化6 图表5：1年以内利率债的主力买盘仍为大行政策行和其他（含境外机构）6 图表6：13年利率债近期增量需求主要由基金和保险贡献6 图表7：基金对35Y利率债显著加仓7 图表8：不同期限信用债买盘规模与信用债整体买盘的比例变化7 图表9：1年以内信用债买盘中基金、理财占比较4月底明显提升8 图表10：13Y信用债买盘中基金占比维持在50以上，理财占比小幅抬升8 图表11：35Y买盘中基金、理财占比均较4月末有所提升8 图表12：同业存单买盘结构中理财、基金占比明显提升9 图表13：大行、股份行购债指数呈现下降趋势9 图表14：4月新增存款为负且同比大幅降低，新增人民币贷款同比少增10 图表15：今年4月货基份额环比增加9605亿份10 图表16：今年4月债基份额环比增加3937亿份10 图表17：基金、理财购债指数明显提升11 图表18：基金对不同期限利率债的买入规模在利率债整体净买入规模中的比例变化11 图表19：基金对不同期限信用债的买入规模在信用债整体净买入规模中的比例变化11 图表20：理财对不同期限利率债的买入规模在利率债整体净买入规模中的比例变化11 图表21：理财对不同期限信用债的买入规模在信用债整体净买入规模中的比例变化11 图表22：今年截至目前不同券种净供给规模与往年同期水平12 图表23：近期券商、基金在30Y国债买盘中的占比有所提升12 图表24：银行二永债发行规模13 图表25：商业银行资本补充债券净融资额统计13 图表26：银行二永债批复可用额度明细14 图表27：银行二永债批复可用额度明细（续表）15 图表28：银行二永债当前信用利差及历史分位数16 图表29：二级资本债期限利差16 图表30：银行永续债期限利差16 图表31：二级资本债等级利差16 图表32：银行永续债等级利差16 图表33：银行永续债二级资本债品种利差17 图表34：二级资本债商金债品种利差17 图表35：二级资本债中短票品种利差17 图表36：二级资本债城投债品种利差17 图表37：二级资本债与各品种债券价差17 图表38：2023年以来共15只二级资本债到期不赎回18 一、地产新政落地，债市横盘震荡，曲线陡峭化趋势明显，5月以来中短期信用债收益率大幅下行 5月债市波动主要围绕特别国债供给和地产政策展开，随着5月13日特别国债发行计划公布，供给冲击利空落地，5月15日各地地产政策优化及收储、“以旧换新”渐起，市场交易主线由供给转向地产政策，5月17日政府密集发布地产优化政策“组合拳”，此后至今债市横盘小幅震荡，10Y国债波幅最大不超过15BP。从不同券种及期限来看，债券收益率主要表现出以下特征： 图表1：近期债市交易主线为超长期特别国债与地产政策 240 10Y国债收益率 4月28日农商行 减弱超长端购买 4月23日财政部刊文支持 央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。晚间央行有关部门负责人长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内 5月10日傍晚财 政部国库司发布 《关于召开超长5月8日中证报明确期特别国债发行提到“二季度财政动员部署会议的政策力度将明显加通知》 大，政府债券尤其 是超长期特别国债应及早发行” 5月15日MLF等量 平价续作，彭博消息称中国考虑政府购买待售房屋 5月27日上 海地产放松政策落地 4月30日中央政 治局会议时隔45月7日传央行向 年再度提及货币大行询价买债政策“双降” 4月17日发改委副主任 在被问及1万亿特别国债准备什么时候发时，回答“经过批准同意后即开始组织实施“ 5月17日金融时报援引 市场人士称25至3 5月9日5月13日 杭州、特别国债5月16日传周五可能是长期国债收益 西安彻发行计划中国政府将召开率的合理区间；保交 底全面落地会议，商议收储楼会议明确支持存量 放开限存量房和保交楼房收储，央行设立 购等地产政策3000亿元保障型住房 再贷款，推出房贷利 率、首付比例、公积金贷款利率放松政策 238 236 234 232 230 228 226 224 222 220 202404012024040820240415202404222024042920240506202405132024052020240527 来源：iFind，Bloomberg，财政部，发改委，央行，中证报，金融时报，国金证券研究所 （1）5月至今利率债涨跌互现，长端超长端收益率小幅上行，中短端利率显著下行，曲线陡峭化趋势明显。5月至今1Y、3Y、5Y国债收益率分别累计下行32BP、3BP、52BP，10Y和30Y国债利率分别小幅上行06BP和07BP。从4月开始收益率曲线逐渐陡峭化，长端超长端利率结束此前持续数月的下行态势，4月全月10Y国债利率小幅抬升，30Y国债收益率大幅上行79BP。截至目前10Y1Y国债期限利差已较3月底走阔8BP。 （2）5月信用债收益率整体显著下行，城投债较二永债表现更好，低评级跑赢中高评级，期限方面3Y5Y涨幅更大，长期超长期信用债利率并未显著下行。信用债收益率下行幅度较大，5月以来1Y、3Y和5YAAA级中短票利率分别累计下行76BP、115BP和116BP，远超同期限利率债。对比来看，城投债较二永债表现更好，低评级跑赢中高评级。从期限来看，低评级3Y和5Y城投债、5Y二级资本债、3Y银行永续债涨幅更大，3YAA级城投债收益率大幅下行275BP，但长期超长期信用债利率并未明显下行，7Y和10YAAA级城投债利率仅分别下行28BP和45BP，而7Y和10YAAA级二级资本债收益率甚至分别累计上行84BP和4BP。 图表2：5月以来不同期限不同评级信用券种收益率变化幅度 类别 评级 当前收益率（） 5月以来收益率变化幅度（BP） 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 城投债 AAA 209 228 243 260 272 1156 1245 1378 279 451 AA 215 233 249 271 283 1156 1245 1478 479 650 AA 221 239 257 294 306 1256