禁止“手工补息”如何影响机构行为

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 禁止“手工补息”如何影响机构行为 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年4月14日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 禁止“手工补息”如何影响机构行为 2024年4月14日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：本周央行公开市场净回笼资金3940亿元，主要集中于周日，周一后逆回购到期的压力明显降低，政府债维持净偿还，资金面整体维持均衡偏松状态，DR007处于1.83%附近，非银机构融资成本持续下降，资金分层状态进一步缓解。 质押式回购成交规模先升后降，全周日均成交量下降0.66万亿至6.45万亿；而质押式回购余额小幅上升0.01万亿至10.55万亿。分机构来看，大行和股份行净融出先升后降，整体较节前相差不大，而城商行净融出小幅上升，银行刚性净融出规模周五约4.36万亿，高于节前的4.28万亿；非银方面，货币基金与理财产品逆回购先降后升，较节前共上升148亿元，而主要非银机构正回购维持震荡，较节前上升487亿元。新口径资金缺口指数先降后升，周五回升至1307，仍低于节前的1824。 本周的资金宽松与分层缓解，一方面反映了资金面外生扰动偏弱，另一方面也与禁止“手工补息”的措施对机构行为的影响有关。理财与保险等机构缺现金类资产造成了存单以及短久期信用债与资金利差的压缩，这一方面降低了非银机构加杠杆的意愿，另一方面非银逆回购融出的规模也明显回升，使资金面维持了自发宽松的状态。但从下半周银行融出的下降来看，央行的态度仍是相对中性的，这还是会限制资金利率下行的幅度。下周逆回购到期规模降至120亿元，17日MLF到期规模1700亿元，我们预计央行大概率仍会采取缩量等价续作的方式。尽管非银体系流动性可能维持充裕状态，将限制资金面可能的分层，但考虑下周政府债缴款规模抬升，叠加税期扰动，如果央行维持中性立场，资金面也存在边际收紧的可能，但幅度仍需观察，需要密切关注下周央行的对冲措施。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行10.0BP至2.08%。同业存单发行规模大幅上升至10565亿元，偿还规模升至5306亿元，存单净融资规模升至5259亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资分别为1875亿元、991亿元、2027亿元、237亿元；1Y期存单发行占比下降15pct至43%。下周存单到期规模约8982亿元，较本周大幅上升3676亿元。国有行、股份行存单发行成功率较上周回落，而城商行、农商行均小幅回升，除国有行、农商行外其余银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。存单供需相对强弱指数先降后升，周五收于19.9%，较4月3日下行4.4pct，处于相对均衡的状态。 票据利率：本周票据利率窄幅震荡，国股3M、6M期利率分别下行2BP、3BP至1.58%、1.54%。 现券二级交易跟踪：本周债券市场表现分化，短端利率回落，而长端维持震荡。分机构来看，交易型机构整体对债券的增持规模大幅上升，主要是基金公司和其他机构的净买入规模上升，而券商的净卖出规模明显收窄；配置型机构对债券的整体增持规模大幅下降，主要是农商行的净买入规模大幅减少，而理财产品和保险公司净买入规模均有所上升。值得注意的 是，在周中利空因素导致利率回升过程中，仍然是基金公司转为净卖出，反而是农商行在大规模净买入，后续需要观察的是如果短期利空继续释放导致基金公司继续净卖出后，农商行是否仍有力量限制利率上行的幅度。另一方面，在监管禁止银行手工补息高吸揽储的新闻公布后，周三后理财与保险机构在二级市场对存单的净买入规模显著上升，后续其行为仍然值得关注。 基金公司对政金债、国债、各类信用债的净买入规模均有所上升，但对二永债的净买入规模下降，在利率债期限上主要增持7年及以上国债和5年及以上政金债，但对1年以内国债政金债均转为净卖出。而券商对各类利率债和短融券均转为净买入，对中票和二永债的净卖出规模下降，但增加净卖出存单，在利率债期限上对1年及以内政金债和7年、10年国债政金债均转为净买入，但对5年国债政金债转为净卖出。 配置型机构中，农商行对1年以内、10年国债和存单的净买入规模下降，对10年政金债转为净卖出；理财产品增持3M及期限以上存单和5年以内国债，保险公司对10年及以上国债和存单转为净买入。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1货币资金面5 1.2同业存单8 1.3票据市场11 二、现券二级交易跟踪11 风险因素12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：银行净融出规模（单位：亿元）6 图7：下周政府债净缴款规模上升7 图8：逆回购余额规模7 图9：SHIBOR利率走势（单位：%）8 图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）8 图11：分银行类型存单发行规模分布8 图12：分银行类型存单到期规模分布8 图13：分银行类型存单净融资规模分布9 图14：存单发行规模期限分布9 图15：各类型银行存单发行成功率9 图16：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔9 图17：存单供需相对强弱指数9 图18：货币基金一级认购与二级净买入比例10 图19：基金产品一级认购与二级净买入比例10 图20：理财产品一级认购与二级净买入比例10 图21：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较10 图22：所有期限存单的需求结构占比10 图23：1年期存单的需求结构占比10 图24：分期限存单供需相对强弱指数10 图25：国股转贴现票据利率走势11 图26：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）12 图27：上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布12 图28：本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布12 图29：上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布12 图30：本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布12 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净回笼资金3940亿元，主要集中于周日，周一后逆回购到期的压力明显降低，政府债维持净偿还，资金面整体维持均衡偏松状态，DR007处于1.83%附近，非银机构融资成本持续下降，资金分层状态进一步缓解。本周共有4060亿逆回购到期，央行每日开展20亿元7D逆回购操作，全周净回笼流动性3940亿元。周日公开市场大幅净回笼，但周一后逆回购到期的压力明显降低，政府债继续维持净偿还，资金面整体维持均衡偏松状态，DR007处于1.83%附近，资金分层状态进一步缓解，非银机构融资成本持续下降，GC001降至约1.8%。截至4月12日，R001、DR001、DR007分别较4月3日上升9.3BP、2.8BP、1.9BP至1.80%、1.71%、1.83%，而R007较4月3日下行9.2BP至1.89%，R007-DR007利差收窄11.1BP至5.3BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 质押式回购成交规模先升后降，全周日均成交量下降0.66万亿至6.45万亿；而质押式回购余额小幅上升0.01 万亿至10.55万亿。分机构来看，大行和股份行净融出先升后降，整体较节前相差不大，而城商行净融出小幅上 升，银行刚性净融出规模周五约4.36万亿，高于节前的4.28万亿；非银方面，货币基金与理财产品逆回购先 降后升，较节前共上升148亿元，而主要非银机构正回购维持震荡，较节前上升487亿元。新口径资金缺口指数先降后升，周五回升至1307，仍低于节前的1824。4月7日调休质押式回购成交规模大幅下滑，周一回升至 7.48万亿，但周二后持续回落，全周日均成交规模约6.45万亿，较上周下降约0.66万亿；质押式回购余额在周一升至10.79万亿后回到10.5万亿附近震荡，周五余额为10.55万亿，较上周小幅上升0.01万亿。分机构来看，大行净融出在周一后震荡回落，周五降至3.78万亿，较节前小幅上升0.02万亿，而股份行净融出整体维持高位震荡，而城商行净融出整体持续恢复，银行整体刚性净融出先升后降，周五规模4.36万亿仍较节前的4.28万亿有所抬升；非银方面，货币基金与理财产品逆回购先降后升，较节前增加148亿元，而基金、券商和以理财为代表的其他非银机构正回购整体维持震荡，较节前上升487亿元。我们跟踪的新口径资金缺口指数先降后升， 周三一度从节前的1824降至491，但周五回升至1307。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资