隧道装备龙头，机械代人前景广阔

深耕隧道工程装备制造业，营收利润快速增长 深耕隧道智能装备，进军矿山装备领域。公司自2010年成立以来，一直专注于隧道智能装备的生产研发，覆盖野外隧道施工中各个重要的工序环节；主要包括凿岩类、锚杆台车类、立拱装药台车、湿喷机等，应用于隧道建设、地下矿山等领域。公司股权结构稳定，积极回购股票并用于2024年实施员工激励，彰显公司对长期发展的信心。 营收规模稳健增长，盈利能力有望持续提升。2018-2023年，公司营业收入CAGR=21.4 9%，归母净利润CAGR=28.39%，受益于隧道装备自动化需求，收入利润均维持高速增长。同时，公司财务质地优秀，资产负债率维持30%左右且不使用有息借款，经营现金流充沛。 机械代人大势所趋，隧道与矿山智能化需求不断提升 提升机械化水平是未来发展趋势，基建投资带动隧道施工增长。近年由于隧道工程事故处罚加重和工人短缺，双重因素导致施工方对机械代人的诉求大大增加。同时，我国的轨交中远期建设目标清晰，《新时代交通强国铁路先行规划纲要》提出2035年，全国铁路里程将达到20万公里左右，其中高铁7万公里左右；公路总里程数逐年增加，固定投资整体呈增长态势。与之对应，隧道机械行业规模连续增长，2022年达到252.66亿元，过去五年CAGR约为9.26%。 矿山资本开支高增，矿山机械行业长坡厚雪。随着有色金属与贵金属价格的不断提升，全球采矿业投资景气度维持高位；同时我国大力推行“基石计划”，带动国内铁矿开采需求。多因素叠加下，矿山机械需求旺盛回暖，2022年国内市场规模达到4880亿元。同时，我国矿山智能化渗透率低，可替代空间巨大，根据头豹产业研究院测算，2023年中国智慧矿山市场规模仅为1.48万亿元，可替代空间高达17万亿元。 公司产品竞争力突出，十年有望打造“百亿五新” 公司产品优势明显，下游认可度高。公司湿喷机产品市场占有率高；凿岩机、衬砌台车等主要产品技术水平处于国内第一梯队，在综合性能与性价比方面均有一定优势。 同时，公司积极投入研发，研发费用率逐年提升，新产品有望丰富公司在下游领域的产品布局并持续提升市场竞争力。客户结构看，2022年公司国企客户收入占比达到5 0%以上，客户结构稳定。 管理层制定“百亿五新”战略规划，出海+后市场增量可期。公司规划10年销售规模突破100亿元，结构上，国内与海外各占50%；基建与矿山各占50%；设备与后市场各占50%，并进入全球工程机械50强。对比当前收入结构，公司在矿山领域和海外市场贡献仍然偏低，可提升空间较大。矿山领域，近年公司以国内的中小矿山为切入点，与大型国企进行项目合作，并逐渐延伸至中大型矿山应用场景；海外业务方面，重点布局“一带一路”沿线国家与俄罗斯市场；后市场领域，参考瑞典矿山装备龙头安百拓，其后市场业务收入达到约278亿元，占其总收入68%。 盈利预测与投资建议：给予“增持”评级 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为12.15/15.51/20.01亿元，净利润分别为1.85/2.35/3.05亿元，当前股价对应PE分别为8.8/6.9/5.4倍。隧道施工的机械化将带来隧道装备的持续成长；公司作为隧道智能装备的龙头，具有卡位优势，目前估值低于可比公司的均值水平，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济环境变化风险；隧道施工机械化进度不及预期；国际市场和矿山市场进展不及预期风险；市场竞争风险；研报所使用的信息更新不及时的风险。 1、深耕隧道工程装备制造业，营收利润快速增长 1.1公司定位：国内隧道施工装备领军“小巨人”，积极拓展非煤矿山等新市场 隧道设备“小巨人”，成立于2010年，手握300+专利，产品销往海外多个国家和 地区。2021年，公司成为国家级第三批专精特新“小巨人”企业。公司重视技术 研发创新，截至2023年报，公司已拥有授权专利350项，并构建了较为完备的知 识产权保护体系。产品服务于国内外4000多个项目，产品远销至欧洲、南美洲、 非洲、东南亚、南亚、中亚、中东等近20个国家和地区。 深耕隧道施工智能装备10余年，公司实现了台车、凿岩机、湿喷机等产品，下游 覆盖隧道施工、矿山、抽水蓄能下游领域。 2015-2017年，公司研发出隧道拱架作业车、新一代混凝土喷浆车、自动浇筑衬砌 台车、防水板作业台车、三臂凿岩台车等产品，覆盖野外隧道施工中各个重要的工 序环节，产品形成公司业务基本盘。 2021年，公司成功研发了数字锚杆台车、数字养护台车、智能掘进钻车和国内首 创双曲臂凿岩台车，进军矿山领域。 2023年，公司积极把握非煤矿山、抽水蓄能等工程建设机遇，推出锂电版智能掘 进钻车、电动铲运机等电动化装备。通过多年积累，公司已掌握先进的整机智能控 制技术、机械手设计及智能控制技术、高性能喷嘴和喷射装置设计及制造技术、液 压系统技术和自动浇筑混凝土技术等，产品性能处于国内领先水平。 图表1：公司发展历程 1.2产品体系：广泛应用于钻爆法隧道施工与矿山开采，客户覆盖国内头部企业 钻爆法是当前主流的一种隧道挖掘方法。钻爆法和盾构法是隧道工程中常用的两种 施工方法，它们有着各自独特的优势和适用范围。我国采用钻爆法修建的隧道占比 高达70%以上，是当前主流的一种隧道挖掘方法。 钻爆法：一种传统的隧道开挖方法，通过使用钻机和爆破装置来进行隧道的开挖。 它的优势在于可以适应不同类型的地质条件，施工速度较快。但是钻爆法在施工过 程中会产生大量的粉尘和噪音，对周围环境和工人的健康造成影响，同时爆破作业 对周围建筑物和地下管线有一定的影响。 盾构法：近年来发展起来的一种新型隧道开挖方法，它是将盾构机械在地中推进， 通过盾构外壳和管片支承四周围岩石防止发生往隧道内的坍塌，同时在前方用切削 装置进行挖掘。盾构法施工过程中，对周围环境和周围建筑物的影响相对较小，适用于对环境影响要求较高的工程。但是盾构法对地质条件有一定的要求，适用范围 相对较窄，同时施工速度相对较慢。 产品广泛应用于钻爆法隧道施工与矿山开采，已批量供货国内隧道施工和矿山开采 企业。公司目前主要产品为凿岩类、锚杆台车类、立拱装药台车、湿喷机等，广泛 应用于铁路隧道、公路隧道、地下矿山、水利水电、抽水蓄能电站、地下洞库等领 域。 图表2：公司主要产品列表 积极布局智能化产品，扩充隧道设备产能。2016年3月，公司增发430万股，募 集金额为2580万元，主要用于新产品研发及基础设施建设。2021年7月，公司通 过IPO募投项目中募集的资金约8700万元用于隧道装备智能制造升级改造项目、隧道智慧工地研究中心建设项目和补充流动资金。达产后预计形成每年150台混凝 土湿喷机/组、250台台车和20台立拱安装车的生产能力。公司积极布局智能化组 件生产，扩充三大类产品产能，有望促进生产线数字化和产品智能化技术升级迭代。 图表3：公司历次直接融资募投项目 1.3股权结构：公司股权结构稳定 公司最大股东为五新投资有限公司，股权结构稳定。截至2024年3月31日，五新 投资直接持有公司35.12%的股份，同时通过其所控制的五新重工间接控制公司 6.65%的股份（五新重工持有公司7.94%的股份，五新投资持有五新重工83.81%的 股份），五新投资直接或间接控制公司41.77%的股份，为公司控股股东。王薪程通 过五新投资、五新重工间接控制公司14.04%的股份，为公司实际控制人。 图表4：股权结构图（截至2024年3月31日） 公司看好长期发展，积极回购股份用于员工激励。截至2024年1月29日，公司通 过回购股份专用证券账户以连续竞价方式回购公司股份约240万股，成交金额为 5338万元。2024年5月17日，公司公告发布2024年员工持股计划，资金总额 3192万元，持股规模合计不超过240万股,占公司当时总股本的2.6660%。激励条 件为，以2023年净利润为基数，2024-2027年的净利润增长率分别达到10%、21%、 33.1%、46.41%，且每年经营现金流净额/净利润不低于70%。2023年公司净利润 1.6亿元，2024-2027年目标净利润分别约为1.8、2.0、2.2和2.4亿元。 图表5：员工持股计划 1.4经营情况：营收规模稳健增长，盈利能力有望持续提升 过去5年营收、归母净利润CAGR均保持在20%以上。2018-2023年，营业收入 CAGR=21.49%，归母净利润CAGR=28.39%。得益于公司加速拓展水利水电、地下洞库、 非煤矿山开采市场，公司业务量在疫情后迅速增长，2023年实现营收9.54亿元， 同比+76%；实现归母净利润1.64亿元，同比+111%。 图表6：公司营业收入及同比情况 图表7：公司归母净利润及同比情况 费用管控良好，研发投入持续增加。2018-2024Q1，公司期间费用率（销售费用率、 管理费用率、研发费用率、财务费用率）基本维持在15%-20%左右。其中研发费用 率总体呈上涨趋势，研发占收入比例持续增长。 毛利率水平稳定，利润率水平稳步提升。2018-2024Q1公司整体毛利率水平稳定 在30%以上，归母净利率水平由13.01%逐渐上升至18.71%。负债方面，2021年起公司无银行借款等有息负债，经营情况较为健康。公司2018-2021经营活动现金流 量较为稳定，2022、2023年出现高水平增长。 图表8：期间费用率情况(%) 图表9：毛利率/归母净利率情况（%） 图表10：经营活动现金流量（万元） 图表11：公司资产负债率和有息负债率情况 2、机械代人大势所趋，隧道与矿山智能化需求不断提升 2.1提升机械化水平是未来发展趋势，基建投资带动隧道施工增长。 多因素共振，隧道施工机械化水平亟待提升。面对隧道施工中存在的安全风险、劳 动力短缺和效率不足等问题，机械化施工能够减少工人在危险环境中的暴露、减少 对人力的依赖、提升施工效率和作业质量，所以提升机械化率显得尤为迫切。 安全事故频发，处罚力度加大。近年隧道施工安全事故层出不穷，2022年7月29 日云南一隧道项目发生突泥涌水，导致3人死亡，4人受伤，1人失联；2024年3 月18日四川资阳一在建高速公路隧道突发坍塌事故，导致2人死亡，3人重伤， 还有1人轻伤；更严重的还有2023年8月21日四川G4216线高速公路施工人员驻 地被冲毁，导致6人死亡、46人失联、21人受伤，最终71人被立案侦查，其中 11被逮捕、6人追究刑责，包括涉事公司董事长、总经理等高管。机械化施工可以 减少工人在危险环境中工作的时间，如隧道内的不稳定岩石和有毒气体，从而降低 工作风险。 老龄化导致隧道工人短缺。目前国内工人老龄化趋势严重，2023年全国农民工平 均年龄43.1岁，比上年提高0.8岁，50岁以上农民工占比达30.6%，比上年提高 1.4%且该比例自2012年以来逐年提升。同时，隧道施工强度高，尤其夏天隧道外暴晒、隧道内闷热，工作环境差导致招工困难。 机械化大大提升施工效率和作业质量。机械化施工可以减少人工误差，提高精度和 稳定性，并且机器的作业速度高于人工，大大缩短施工时间，提高工程的进度和效 率。以公司双曲臂凿岩台车为例，人工开凿需要18-20人进行施工，而使用凿岩台 车后施工人数减少至3人，效率却提升了5-6倍。 图表12：使用智能装备与传统人工作业对比 海外隧道施工机械化水平较高，国内机械化率提升空间巨大。海外隧道大规模建设 起步较早，经过多年发展，隧道施工在开挖、支护、锚杆、注浆、喷射混凝土、出 渣等各工序都配置了全机械化作业生产线，机械化程度较高，相应的隧道施工装备 自动化程度高、技术先进且配套完整。我国自20世纪50年代以来，隧道工程施 工方式经过了人工开挖、半机械化施工到大型机械设备配套施工的发展历程。自 20世纪90年代开始，我国陆续引进喷射