隧道装备龙头，国家级专新特精“小巨人”

五新隧装：隧道装备“小巨人”企业 五新隧装成立于2010年，专注于钻爆法隧道施工与矿山开采成套智能装备的研发、制造、销售。公司业务遍及铁路隧道、公路隧道、地下矿山、水利水电、抽水蓄能电站、地下洞库等领域。公司业绩呈增长趋势。2023年公司营业收入持续增长，达9.54亿元，同比增长76.34%。2023年公司销售毛利率和销售净利率分别为36.84%和17.16%，位于行业高位。 下游各领域稳步发展，多因素驱动行业稳步发展 五新隧装处于隧道装备行业中游，主要生产研发和销售隧道施工装备，服务于铁路、公路、水利等多个领域。2022年隧道智能化装备市场空间约250亿元，公司成长天花板高。矿山装备方面，2022年智能矿山市场空间约500亿元。近年来公司铁路隧道数量与公路隧道数量稳步提升，水利建设完成投资逐年提升，行业稳步发展受基建投资、智能化矿山发展驱动。此外，国家政策支持智能化矿山建设，推动智能装备在矿山的应用。 国企客户多、技术领先，两大优势保障公司长期发展 1）公司客户主要为国企，回款压力小：2021与2022年中国中铁、中国铁建和中国交建都是公司的前三大客户，面向三者的销售金额占公司年度销售总额的40-50%。公司已与央国企客户建立了稳定的合作关系，对于公司长期业务发展帮助较大。另外背靠优质企业的稳健信用体系，公司设备销售形成的应收账款坏账风险低，财务健康状况良好。 2）公司技术领先，产品力强：公司作为国家级专精特新小巨人，拥有多个技术中心和数字化工厂，持有364项专利，荣获多项技术和科学进步奖，构建了完善的知识产权保护体系，展现出强大的技术实力。 盈利预测与投资评级 我们认为公司正处于快速增长期，预计公司2024-2026年净利润分别为1.88/2.36/2.97亿元，当前股价对应动态PE分别为8/6/5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、收入来源集中。 1.五新隧装：隧道装备“小巨人”企业 1.1.隧道装备“小巨人”，行业龙头企业 五新隧装成立于2010年，专注于钻爆法隧道施工与矿山开采成套智能装备的研发、制造、销售。公司业务遍及铁路隧道、公路隧道、地下矿山、水利水电、抽水蓄能电站、地下洞库等领域。主要产品涵括矿用智能掘进钻车、矿用湿喷机、隧道凿岩台车、隧道湿喷机、立拱装药台车、数字锚杆台车、数字养护台车、智能数字化浇筑衬砌台车及各类交通、水利水电隧道（隧洞）衬砌台车等，服务于国内外4000多个项目，产品远销至欧洲、南美洲、非洲、东南亚、南亚、中亚、中东等近20个国家和地区。 截至2024年一季报，五新投资直接持有公司35.12%的股份，同时通过其所控制的五新重工间接控制公司7.94%的股份，五新投资直接或间接控制公司43.06%的股份，为公司控股股东。 图1：公司股权结构（截至2024年一季报） 公司主要从事生产隧道智能装备和矿山智能装备，产品主要包括凿岩台车、混凝土湿喷机、隧道衬砌台车、锚杆台车、立拱装药台车、防水板/钢筋作业平台、养护台车、智能掘进台车、撬毛台车。 表1：公司主要产品 1.2.公司营收持续增长，盈利能力维持高位 2020-2023年公司营业收入与归母净利润总体呈增长趋势。2020-2023年公司营业收入从4.51亿元增长至9.54亿元，期间CAGR=28.37%；归母净利润从0.69亿元增长至1.64亿元，期间CAGR=33.45%。归母净利润增速优于营业收入增速，证明公司优异的成本费用管控带来了更高的利润率。其中2022年公司营收和归母净利润均出现了约20%的退坡，主要系2022年隧道施工装备下游高铁、普通铁路、高速公路、城际轨道交通、水利水电等基础设施建设行业景气度下滑，而基础设施建设投入直接影响隧道施工装备行业发展，公司收入和利润同步受影响。2023年伴随下游基建投资增加，公司重拾增长势头，营收与归母净利润都实现了较大幅度的增长，同比分别+76.34%和+110.55%。 图2：2020-2024Q1公司营业收入（亿元） 图3：2020-2024Q1公司归母净利润（亿元） 2020-2023年销售毛利率与销售净利率稳步走高，费用管控优秀提质增效。2020-2023年公司毛利率从35.63%提升至36.84%，提升1.21pct；销售净利率从15.40%提升至17.16%，提升1.76pct，成本与费用的优质管控使得公司盈利能力逐步提升。费用端表现，2020-2024Q1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率从9.00%/3.48%/-0.02%降低至8.91%/2.44%/-0.10%，期间费用支出持续优化；另外公司的研发费用率从2020年的4.08%提升至2024Q1的6.01%，研发费用投入增加是公司产品竞争力保持在行业前列的保障。成本与费用支出持续优化，注重研发投入支出，公司经营稳中向好。 图4：2020-2024Q1销售毛利率与销售净利率（%） 图5：2020-2024Q1公司费用率情况（%） 2.下游各领域稳步发展，多因素驱动行业稳步发展 2.1.隧道装备行业规模较大，公司成长天花板高 公司位于隧道装备行业中游，主要经营隧道施工装备的生产、组装与销售。隧道装备行业产业链上游主要为液压件、汽车底盘、钢材、机械结构件等供应商，下游应用领域主要在铁路隧道、公路隧道、水利水电隧道、市政工程等。五新隧装位于产业链中游，主要业务为隧道施工装备的生产研发和销售。为下游各领域提供隧道施工装备，用于隧道建设。 图6：公司位于隧道装备产业链中游位置 我国隧道施工装备市场规模稳步增长，公司隧道装备主业发展前景好。根据华经产业研究院数据，2022年我国隧道施工装备市场规模合计252.66亿元，其中2018-2022年我国隧道施工通用机械市场规模从100.23亿元增长至119.3亿元，期间CAGR=4.5%； 隧道施工专用机械市场规模从77.09亿元增长至133.36亿元，期间CAGR=14.7%，专用设备市场规模增速更高。未来伴随基建投资不断加码，我国隧道施工装备市场规模有望进一步提升，公司作为隧道施工装备优质企业，成长天花板同步提高。 图7：2018-2022年中国隧道通用装备市场规模（亿元） 图8：2018-2022年中国隧道专用装备市场规模（亿元） 智慧矿山市场规模持续扩容，公司矿山智能装备业务有望乘势而上。根据应急管理部、国家矿山安全监察局关于印发《“十四五”矿山安全生产规划》的通知，我国非煤矿山发展不均衡。矿山总量多，机械化水平低，全国金属非金属矿山受资源禀赋、工艺和规模影响，总体机械化程度偏低。2022年小型矿山占矿山总量的86.4%，技术装备水平低，生产方式落后。四五等小型尾矿库占尾矿库总量的87.4%。高风险矿山数量多，安全保障水平低，安全生产风险高。规划强调要不断推进非煤矿山凿、铲、运等工艺装备高端化、控制智能化。2023年7月，《非煤矿山智慧化建设规程》编制完成并发布，标准完成后非煤矿山智能化进程有望加速。2022年我国智慧矿山市场规模达470亿元，公司矿山智能装备业务有望乘势而上。 图9：2017-2022年中国智慧矿山市场规模（亿元） 2.2.基建稳步增长带来确定性需求，进而带来公司业绩的安全边际 中国的铁路隧道、公路隧道保有数量稳步提升。铁路方面，2023年我国铁路隧道建设存量数量约1.86万个，2017-2023年隧道数量CAGR=4.2%，以新增建设量作为铁路隧道投资增速参考，我国铁路隧道投资呈稳定增长。公路方面，2023年我国公路隧道建设存量数量约2.73万个，2017-2023年隧道数量CAGR=9.1%，高于铁路隧道数量增速，以新增建设量作为公路隧道投资增速参考，我国公路隧道投资增速可观。铁路隧道与公路隧道保有量的稳定增长，将为隧道装备行业带来稳定需求。 图10：2017-2023年铁路隧道数量（座） 图11：2017-2023年公路隧道数量（座） 2023年水利建设创历史新高，水网建设持续加速。根据人民网数据，2023年，全国水利新开工项目2.79万项，水利建设完成投资达到11996亿元，开工项目数量相比于2022年增加0.29万个，完成投资较首次迈上万亿元大台阶的2022年增长10.1%。在《国家水网建设规划纲要》的指引下，我国水利基础建设有望进一步提速，公司配套设备需求有望上行。 图12：2023年水利建设投资11996亿元 2.3.隧道施工向智能化与机械化发展，智能装备未来前景广阔 政策频发助力隧道施工向智能化与机械化发展。2020年以来国家接连针对有色金属矿和煤矿出台相关智能化建设指南，2024年4月国家进一步推出《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》，明确深入推进智慧矿山建设。随着对隧道施工安全、环保和施工效率的重视，隧道施工装备正向自动化和智能化发展。隧道施工装备的自动化与智能化，借助计算机技术对隧道施工机械进行智能化控制，实时监测和分析各工作参数，确保操作人员能及时了解施工状况并作出准确处理。智慧矿山建设不断提速，智能装备在非煤矿山的应用前景广阔。 表2：与智能矿山相关的主要政策政策名称 3.国企客户多、技术领先两大优势保障公司长期发展 3.1.公司客户主要为国企，坏账风险低 公司前五大客户占比高，中央或地方国企是公司主要的合作伙伴。根据公司年报，2021与2022年中国中铁、中国铁建和中国交建都是公司的前三大客户，面向三者的销售金额占公司年度销售总额的40-50%。公司已与央国企客户建立了稳定的合作关系，对于公司长期业务发展帮助较大。另外背靠优质企业的稳健信用体系，公司设备销售形成的应收账款坏账风险低，财务健康状况良好。 表3：公司主要客户情况 3.2.公司技术领先，产品力强 公司技术实力强，公司是国家级专精特新小巨人，拥有一个省级企业技术中心、一个省级新奥法施工装备工程技术研究中心、一座36000平方米数字化工厂；获得中国机械工业技术二等奖，湖南省科学进步二等奖，持有发明专利364项（不包括已经放弃专利），其中发明专利72项、实用新型专利270项、外观设计专利22项，并构建了较为完备的知识产权保护体系。其中四项发明专利先后荣获第19届、第21届、第22届中国专利优秀奖，湖南省科学进步二等奖，中国机械工业技术二等奖。 表4：五新隧装主要核心技术 注重研发投入，走在行业前列。2023年五新隧装研发技术人员占比为17.70%。公司一直十分注重产品的研究开发与技术创新，建立了一套完整的研发体系，通过加强研发队伍建设，形成了系统的人才培养体系。从人员结构来看，截至2023年末，本科及以上学历占研发团队92.59%，研发技术人员共有108人，占员工总数的17.70%。 图13：2023年公司技术人员占比18% 图14：2023年公司研发人员学历分布 4.盈利预测与投资建议 1.核心假设： 隧道施工智能装备产品：考虑到我国铁路/公路隧道建设与水利建设将保持低速稳健增长，公司市占率持续提高，假设2024-2026年隧道施工智能装备产品营收增速分别为24.0%、24.5%和25.0%，毛利率分别为35.0%、35.5%和36.0%。 2.盈利预测： 我们根据公司发展规划以及前3年主营业务收入增长趋势预测，预计2024-2026年公司营收分别为11.69/14.42/17.88亿元，分别同比增长22.56%/23.30%/24.01%，毛利率分别为35.24%/35.68%/36.13%，具体如下： 表5：盈利预测（单位：百万元、%）百万元2023营业总收入954.12 YOY 76.34%营业总成本602.63毛利351.49毛利率（%）36.84% 可比公司方面，选取与公司商业模式相近的中铁工业（600528.SH）、耐普矿机（300818.SZ）、中信重工（601608.SH）作为可比公司。2024-2026年可比公司PE均值为19/14/11，公司估值水平低于可比公司估值水平。 表6