债市技术面周报（6月第3周）：三个视角看资金面的收紧

三个视角看资金面的收紧 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（6月第3周） 报告日期：2024-06-22 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 资金趋紧，曲线平坦化 从本周的债市运行情况来看，资金趋紧，曲线平坦化是主线。与上周相比，国债短端利率维持不变，5-7Y有所下降，30Y国债收益率降至2.5%下方，3Y以上（除10Y-7Y）期限利差进一步压降。我们可从三个视角观测资金面的边际变化： 第一，隔夜比7天更紧。2022年以来，R001与R007、DR001与 DR007两者均分别倒挂28次，而2024年仅发生一次（2月9日），因 此6月20日与21日分别出现的R、DR的隔夜与7天倒挂现象并不常见，而R001、R007、DR001、DR007分别位于2022年以来86%、53%、90%、67%分位点，隔夜比7天情绪更紧。 第二，银行系与非银的资金融出差进一步缩小。自打击手工补息操作以来，我们可以看到银行系的资金融出持续下降，大行融出在4月降至4万亿以下、5月降至3万亿以下、6月则在3万亿附近，与之相对的货基则由1.2万亿元融出逐步上升至2万亿元。截止6月21日，银行系与货基净融出2.43万亿元、2.37万亿元，两者资金融出之差逐步缩小。从非银的融出余额变化来看，近期券商大额净融入，由6月初1.46万亿 元升至1.62万亿元，而理财则在6月21日融出资金0.26万亿元。 第三，从单日出钱量（不考虑到期）的角度看，货基与理财是非银的主要融出机构。本周银行系资金出钱量逐步减少（2.63万亿元降至1.77万亿元），而货基与理财融出则持续上升，分别由0.11万亿元与0.05万 亿元升至0.64万亿元与0.24万亿元，两者出钱量达2024年以来最高。整体来看，在税期与跨季因素影响下，资金面边际收紧，隔夜利率上升幅度更大，银行系与非银融出分化加剧，货基与理财的出钱量达历史高点，下周公开市场共有3980亿元逆回购到期，应关注央行季末资度的支持力度。 此外，本周债基久期拉升。利率债基久期与信用债基久期均上升，且利率债基较信用债久期上升幅度更为明显，利率债基中位数含杠杆/去杠杆分别升至3.43年、2.69年，信用债基久期中位数含杠杆/去杠杆分别升至2.46年、2.04年。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行4 1.2期限利差：息差下行，利差普遍下行4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：降至107.05%5 2.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.1万亿元，日均隔夜占比86.14%6 2.3资金面：银行系资金融出持续下降7 3中长期债券型基金久期9 3.1久期中位数升至2.63年9 3.2利率债基久期升至3.43年9 3.3优绩利率债基久期升至3.13年10 4类属策略比价11 4.1中美利差：利差倒挂整体加剧11 4.2隐含税率：普遍下行11 4.3国债与国开债新老券利差11 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）7 图表82024年5月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年5月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）8 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表15国债新老券利差（单位：BP）12 图表16国开债新老券利差（单位：BP）12 图表17国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表18国债230026.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表20国债230009.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表22国开债230210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行 国债收益率方面，5Y收益率下行2bp，7Y收益率下行3bp，15Y收益率下行1bp，30Y收益率下行2bp，1Y、3Y、10Y收益率保持不变。分位点方面，5Y降至2%分位点， 30Y降至2分位点。 国开债收益率方面，1Y收益率下行2bp，3Y收益率下行3bp，5Y收益率下行2bp，7Y收益率下行1bp，10Y收益率上行1bp，15Y收益率下行2bp，30Y收益率下行2bp。分位点方面，短端降至5%分位点，3Y降至3%分位点，30Y降至0%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：息差下行，利差普遍下行 国债：1Y-DR001息差下行21bp，1Y-DR007息差下行13bp；5Y-3Y息差下行2bp，10Y-7Y息差上行3bp，15Y-10Y息差下行1bp，30Y-15Y息差下行1bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至1%分位点，1Y-DR007降至2%分位点，3Y-1Y升至46%分位点，5Y-3Y降至31%分位点，7Y-5Y降至23%分位点，10Y-7Y升至97%分位点，15Y-10Y降至 6%分位点，30Y-15Y降至4%分位点。 国开债：1Y-DR001息差下行23bp，1Y-DR007息差下行15bp；3Y-1Y息差下行1bp，5Y-3Y息差上行2bp，10Y-7Y息差上行3bp，15Y-10Y息差下行3bp，30Y-15Y息差上行 1bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至1%分位点，1Y-DR007降至4%分位点，3Y-1Y 降至10%分位点，5Y-3Y升至8%分位点，7Y-5Y升至33%分位点，10Y-7Y升至86%分 位点，15Y-10Y降至0%分位点，30Y-15Y分位点升至50%。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 5月31日利差 -17 -22 29 15 17 4 12 14 6月07日利差 -12 -17 29 17 16 7 11 13 6月14日利差 -15 -23 30 16 15 5 11 13 6月21日利差 -36 -36 31 14 14 8 10 12 5月31日分位点 3% 7% 39% 37% 50% 89% 11% 9% 6月07日分位点 5% 10% 38% 52% 37% 96% 9% 5% 6月14日分位点 3% 7% 44% 49% 27% 92% 8% 5% 6月21日分位点 1% 2% 46% 31% 23% 97% 6% 4% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 5月31日利差 -1 -6 25 7 20 5 16 11 6月07日利差 5 0 25 9 17 9 13 12 6月14日利差 5 -2 23 7 17 6 13 12 6月21日利差 -18 -17 22 9 17 9 9 13 5月31日分位点 3% 9% 15% 4% 49% 77% 11% 35% 6月07日分位点 6% 15% 14% 8% 32% 87% 6% 44% 6月14日分位点 6% 12% 12% 2% 29% 79% 6% 44% 6月21日分位点 1%4%10% 8% 33% 86% 0% 50% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：降至107.05% 6月17日-6月21日，杠杆率周内持续下降。截至6月21日，杠杆率约为107.05%，较上周五下降0.44pct，较本周一下降0.37pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 6月21日，银行间质押式回购余额约为9.74万亿元，较上周五下降0.52万亿元， 较本周一下降0.43万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.1万亿元，日均隔夜占比86.14% 日均回购成交额较上周下降，6月21日质押式回购成交额为5.8万亿元。6月17 日至6月21日，质押式回购日均成交额约为6.1万亿元，较上周下降0.8万亿元；周五 质押式回购成交额约5.8万亿元，较上周五下降0.84万亿元，较本周一下降0.37万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 6月17日-6月21日，隔夜质押式回购成交额均值为5.3万亿元，环比下降0.77万亿元。隔夜成交占比均值为86.14%，环比下降0.86pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出持续下降 6月17日至6月21日，银行系资金融出持续下降。大行与政策行6月21日资金净 融出为2.38万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.10万亿元，周五净融出0.05 万亿元。银行系净融出为2.43万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出持续上升。6月21日基金净融入为1.98万亿元， 货基净融出为2.37万亿元。 6月17日至6月21日，银行单日出钱量持续下降。6月21日，大行单日出钱量为 1.00万亿元，中小行单日融入发生额为0.22万亿元。 DR007小幅上行。截止6月21日，DR007为1.90%，较上周五上升0.09pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 2021 2022 2023 2024 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1234567891112 资料来源：Wind，华安证券研究所 分机构净融入余额 主要资金融出机构 主要资金融入机构 图表82024年5月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 2024/6/21 -2.43 -2.38 -0.05 -2.37 1.98 1.62 0.37 2024/6/20 -2.79 -2.69 -0.11 -2.23 2.04