美团（3690）深度系列二：抖音竞争走出差异化趋势，到店酒旅业务盈利能力回升

证券研究报告|2024年06月24日 美团（3690.HK）深度系列二： 抖音竞争走出差异化趋势，到店酒旅业务盈利能力回升 公司研究·海外公司深度报告互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可 证券分析师：曾光 证券分析师：钟潇 证券分析师：陈淑媛 联系人：王颖婕 0755-81982651 0755-82150809 0755-82132098 021-60375431 0755-81983057 zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 zengguang@guosen.com.cnS0980511040003 zhongxiao@guosen.com.cnS0980513100003 chenshuyuan@guosen.com.cnS0980524030003 wangyingjie1@guosen.com.cn 背景：抖音的迅猛发展引发市场对于美团本地生活领域龙头地位的担忧。抖音本地生活GTV由2022年770亿增长至2023年近3000亿。23Q2以来美团主动补贴出击，测算到店酒旅业务经营利润率由23Q148%下跌到23Q429%，抖音竞争问题成为影响美团股价的重要因素。 现状：24Q1以来，抖音与美团都进行了组织调整。1）抖音商业化部门核心骨干会被调至生活服务业务，抖音聚焦核销后交易规模并关注收入和利润。2）美团24Q1业绩会表示，随着行业竞争发展到一定阶段，主要参与者将逐渐从补贴驱动型增长战略转向理性的投资回报率驱动型增长战略。美团战略重点是巩固长期竞争优势，而非仅仅追求市场份额。24Q1我们看到美团到店酒旅业务经营利润率环比提升，我们预计这一趋势将在24Q2延续。 本文核心：1）梳理当前抖音本地生活发展阶段；2）探讨抖音和美团今年以来的差异化竞争策略。 7,000 图：抖音本地生活业务GTV及增速（亿元，%）图：美团到店酒旅业务经营利润率 抖音本地生活GTV yoy 700% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 600% 500% 400% 300% 200% 100% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 2021 2022 2023 0% 2024E 0% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 来源：晚点，国信证券经济研究所整理 来源：公司财报，国信证券经济研究所整理测算2 抖音不同业务发展阶段不同，预计商家覆盖率约为美团30%。1）到餐：商家覆盖较为完全，数量平稳增长；2）到综：动销商家数增速放缓，但新品类不断开发；3）酒旅：商家入驻率不断提高，直播成为新增长点。从商家覆盖率角度，2023年底，抖音生活服务业务合作门店数达450万。根据美团财报，2022年美团活跃商家数量930万，2023年增长超60%，测算为1488万。 抖音和美团都有各自稳固基本盘，美团强于运营，抖音强于产品，抖音开拓差异化新业务。 我们认为抖音的产品打破了区域规模效应模型，适合大KA运营，并将服务标准化。对于大型连锁商户来说，他们可以通过抖音做到全国拉起，将团购服务券变成类似电商卖货的形式。并且抖音的视频以及直播展现形式拓展了美团之前没有的品类，比如房产、零售代金券、驾校等。 美团由于由评价体系更适合商家长效经营，中小商家是基本盘。对于商家来说，抖音是更高阶的运营方法；内容制作难度大，达人等成本高，投流比不过大KA，导致抖音对中小商家不友好。虽然抖音试图用云连锁售卖中小商家的标准化产品，但对于更多非标准化的中小型服务商家，抖音无暇顾及。美团拥有强大的地推团队，并通过线下销售团队的陪伴，中小商家稳定在美团上经营。 总体来说，我们认为今年以来，抖音GTV增长相对疲软，不仅仅是组织调整带来的短暂阵痛期，更多是基于发展阶段做出的正确策略。随着商家渗透逐步完成，抖音拥抱自身产品优势，探索出差异化新业务，而不是通过价格战赢得竞争。 3 目录 01 美团到店酒旅业务进展 02 抖音本地生活业务进展 03 错位竞争or正面竞争? 04 投资建议 美团24Q1业绩会表示，到店业务的在线渗透率仍处于早期阶段，随着行业竞争发展到一定阶段，主要参与者将逐渐从补贴驱动型增长战略转向理性的投资回报率驱动型增长战略。虽然美团确实关注竞争对手，但战略重点是巩固长期竞争优势，而非仅仅追求市场份额。当前美团到店酒旅策略： 以货架为基础的模式：不断扩大商家基数，提高价格竞争力，推出更多样化的套餐，以满足消费者的需求。24Q1年度交易用户同比增长超过37%。 丰富产品形态：推出了直播和特别优惠，以促进冲动购买，满足消费者对折扣的需求。24Q1，来自超过200个城市的超过40万个商家参与了直播。 低线城市探索：将代理模式改为直接运营模式，以更好地抓住二三线城市日益增长的需求。 5 美团市占：没有抖音前，美团本地生活市占90%+。自2023年以来，美团市占相对趋稳。根据美团财报，我们测算当前美团：抖音GTV=2:1，测算核销后GTV美团：抖音=7:3。24Q1美团GTV同比增长约60%+，抖音同比增长100%+。 美团市占稳定的原因：1）采用补贴（23Q2大规模落地），抢占商户和用户的低价心智；2）23年解封后，自然流量的恢复。 ①B端：增加头部商家佣金、补贴激励，保证商户的价格竞争力。 ②C端：推出团购秒杀、直播间等。建立低价心智，增加优质用户的粘性。 图：抖音VS美团到店酒旅业务市占测算（核销前）图：美团到店酒旅GTV及增速（亿、%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 核销前抖音市占核销前美团市占 22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1 数据来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 250,000 到店酒旅GTV YoY 200,000 150,000 100,000 50,000 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 0 数据来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 200% 150% 100% 50% 0% -50% 6 美团主动出击，GTV快速成长，但经营利润率（OPM）受到影响。自23Q2加大应对竞争的补贴后，我们测算美团到店酒旅OPM自23Q148%下跌到23Q429%。24Q1环比略微回升至31%。影响OPM的因素有： 1）给B端和C端的补贴：从货币化率（收入/GTV）角度，美团给B端商家更多返佣以及流量减免，我们测算佣金+广告的货币化率由22Q49.3%下跌到23Q4约6%。但根据美团24Q1业绩会，公司预计24Q2营收增长和GTV增长之间的差距缩小，原因是货币化率趋于正常化。除此以外，美团也要做更多对C端的补贴和营销，营销费用上升。 2）人员成本：美团加大本地生活市场拓展，23Q4/24Q1在更多低线城市增加BD，导致人员费用增加。 12% 10% 8% 6% 4% 2% 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 0% 图：美团到店酒旅货币化率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 图：美团到店酒旅经营利润率 数据来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 0% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 数据来源：公司财报，国信证券经济研究所整理7 2024Q1，美团将到家事业群、到店事业群、美团平台、和基础研发平台等进行整合，共同向美团高级副总裁王莆中汇报。我们认为此次组织架构调整，将为美团带来以下几方面运营效率优化： 1）整合平台流量，提升商家广告投放ROI。伴随到店到家组织架构合并，我们认为后续商家有望扩大营销预算使用场景，整合整体商家营销解决方案。 2）探索更加结构化的补贴推广方式，以更好地捕捉不同消费场景下的用户需求。比如5月中旬公司升级神会员福利，使用场景从外卖扩展到店内、酒店和旅游服务。 图：美团本地生活组织架构 数据来源：36Kr，国信证券经济研究所整理8 01 美团到店酒旅业务进展 02 抖音本地生活业务进展 03 错位竞争or正面竞争? 04 投资建议 抖音本地生活完成全年交易额目标有压力。根据晚点新闻，今年一季度抖音生活服务（主要由到店餐饮、到店综合与酒旅业务构成）核销前销售额超1000亿元，同比去年增速超过100%，环比去年四季度持平。抖音要求生活服务业务今年增至近6000亿元，几近翻倍。一季度包含春节假期，抖音销售额环比去年四季度打平的表现不差，但要实现公司全年目标依然有压力。 聚焦核销后交易规模并关注收入和利润。1)根据晚点新闻，部分销售员工的计薪方式被大幅调整。此前，他们的收入由底薪+绩效构成，其中绩效会综合考虑所对接商家的核销后销售额、商品丰富度、自播比例。本次调整后，销售员工底薪下降，绩效工资只与核销后销售额挂钩。2023年抖音本地生活推送式团购券核销率约为60%，美团核销率为80%-90%。2)广告业务会是抖音生活服务今年的重点。相比调动销售团队做大销售额赚取佣金，引导商家在平台里打广告可能更容易创造利润。 图：抖音本地生活核销前GTV（亿元，%） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 0 数据来源：晚点、36Kr、国信证券经济研究所整理10 抖音本地生活业务23年年底以来经历组织调整：根据晚点新闻，1）2023年11月，商业化销售团队负责人浦燕子兼管本地生活业务；2）2024Q1，抖音生活服务原先按照行业划分的到店餐饮、到店综合、酒旅三个平行部门，将按地域被重组为北、中、南三个大区，以及服务全国连锁大商户的NKA部门。原商业化部门的部分中层骨干被调往生活服务部门，未外调管理者也将内部轮岗。 我们认为此次组织架构调整，重点是将本地生活由按行业划分重整为按区域划分，助力抖音在拓店期提高销售拜访对接效率，快速增加商家供给，也能为精简销售人员留有空间。 图：抖音本地生活组织架构 数据来源：晚点，国信证券经济研究所整理11 抖音不同业务发展阶段不同，酒旅、到综业务仍在渗透期和品类拓展期，GTV增速较快。23年抖音GTV中到餐/到综/酒旅占比分别为44%/29%/27%。根据巨量算数的报告，抖音生活服务23年GMV同比增幅达256%，分业务看，酒旅GTV增速最高为435%，餐饮GMV增速最低为191%。 当前抖音商家数量约为美团的30%。抖音生活服务《2023年度数据报告》公布，到2023年底，抖音生活服务业务已经覆盖370余座城市；合作门店数达450万。根据美团财报，2022年美团活跃商家数量930万，2023年增长超60%，测算为1488万。 图：抖音生活服务GMV同比增速（23.1-23.11.15） 数据来源：巨量引擎城市研究院，国信证券经济研究所整理 图：抖音合作门店数量快速提