商社行业美团系列专题研究之二：为什么抖音难以撼动美团的到店业务？

核心观点：我们认为美团到店业务不仅仅只是公司的变现环节/现金牛业务，而是难得的、在成长曲线中期就建立了壁垒的独立商业。清晰的供给侧格局带来稳定了定价能力，这放在服务业占比提升+线上化率提升的大背景下，使得公司具备了中长期的稳健成长性。 美团到店业务具有独立壁垒，并非依赖于其他业务的流量，市场份额长期看将不输于外卖。市场通常强调美团多项业务之间的“飞轮效应”，以及美团到店业务的现金牛角色，而我们认为美团到店业务并非是对其他业务流量的变现，而是拥有独立壁垒的成长期业务，竞争优势不会随着互联网流量的迁移而轻易被改变。其核心在于非公用的、自我加强的服务业信息基础设施——点评体系。而比电商平台更重的双边网络，以及与外卖业务形成的内部协同，只是锦上添花，并非到店业务护城河的核心。 流量巨头抖音难以撼动美团到店基本盘。我们认为最终抖音市场大概率会局限于推荐式/随机性消费，这部分业务相比于团购1.0模式有所改进，对于抖音来讲是可存续的业务。 但受制于商家供给，体量有限。我们预计抖音在到店团购领域GMV占比不会超过20%，考虑核销率与经营杠杆，利润占比更低，这与抖音在电商市场的情况恰好相反。到店团购业务在抖音各项变现业务中，应属于“低利润率的小众市场”。 美团到店业务仍在成长期，我们认为未来5年25%左右的收入增长预期是合理的。对于投资者而言，一门在成长中期就能够获得可观盈利，且具备极强竞争力的商业是不可多得的，多数公司在获得行业话语权时，都已经进入了成长曲线的后半段。服务业长尾的特征使得线上化的过程更为漫长，而相应地，美团在该业务建立竞争优势后可更为充分地享受中长期的稳健成长性。考虑到服务业的整体增速、三层线上化率的逐步推进、服务业整体营销费率的提升，我们认为25%左右的收入增速预期是合理的。 对比电商平台，服务业平台的长期格局将更为稳定，值得更高的估值体系。电商平台的分散化给各类平台研究带来的新变量，我们认为，服务业平台龙头的稳定性好于电商。 这不仅体现在拥有履约的外卖业务，也体现在“看似轻资产”的到店业务上：（1）LBS让信息不容易冗余和分层，不给竞争对手留太多差异化空间，而电商平台分化的底层逻辑就在于信息过载导致渠道具有分化的内在动力；（2）服务业的点评体系相对电商更为重要，私有、具备显著自我加强趋势的点评体系加强了龙头企业的竞争优势；（3）地推团队的存在使服务业平台“水泥”属性较重、难以获取全局规模经济，使得市场份额小的玩家利润率显著更低。 平台的价值不是加剧供给侧竞争，而是改变竞争要素，促进创新。互联网信息平台的存在，加大了服务业的透明度，这表面看是加剧了中小企业的竞争，而实际上是放大了服务业优势产品、服务的覆盖范围。通过这种对优势企业经营半径的延伸，实际上平台是在背后推动了供给侧商家的创新。平台存在的意义并非通过挤压中小商家而改善消费者福利，而是通过信息透明化，改变了核心竞争要素，从而使消费者享受到更多元、更透明、更匹配的服务。 风险提示事件：（1）战略竞争风险；（2）政策监管风险；（3）信息滞后风险；（4）计算假设风险；（5）调研结果偏差风险 我们在美团系列研究一《为什么外卖平台是比电商平台更好的商业模式》中系统地探讨了美团外卖业务的竞争壁垒和业务价值。本篇报告我们将系统地探讨美团的另一核心业务——到店酒旅业务的竞争壁垒与价值。 市场对于美团的优势聚焦在组织能力上，但我们认为人决定了公司的底线，商业模式决定了公司的上限，正如巴菲特所言：好骑师配好马才能出好成绩。在互联网逐步走向存量竞争的过程中，商业模式在竞争优势中的作用更加显著。 因此关于到店酒旅业务，我们与市场认知的不同并非体现在盈利预测上，而是体现在对竞争优势的理解上： 1.美团到店业务不是依赖于其他业务的变现渠道，而是拥有独立护城河、可单独估值的业务，且其壁垒仍被市场低估，值得更高估值中枢。 2.抖音在到店领域的探索相较于“千团大战”时期的团购1.0模式有所进步，但对美团到店业务并不会构成威胁。在抖音众多变现方式中，到店业务将是一个“低利润率的小众市场”。 如果我们只是把到店业务理解为依附于其他业务的变现渠道，那么我们会对互联网行业所有流量端的变化有所警惕，他们随时有可能改变到店业务的盈利能力。但若我们将到店业务视为一个拥有独立护城河的生意（工具属性＞流量属性），那么我们的投资风险将会显著下降，这也是为什么我们认为美团到店业务值得更高估值的原因。 大部分企业，若拥有一项具有护城河的业务就已难能可贵，而美团拥有至少两项（外卖、到店），两者还可以相互协同。更幸运的是，这两项业务的生命周期，都仍是成长期。 1、什么是服务业信息平台可持续的商业模式 美团的到店业务本质上是服务业信息平台，理解这项业务的护城河，我们需要首先理解服务业信息平台商业模式的探索历程。 在商品流通领域，2003年至今线上化率提升至接近25%，诞生了三家市值超过5000亿元的企业（阿里巴巴、京东、拼多多），展示了互联网对零售的改造之力；而在本地生活服务领域，信息平台基础设施的商业模式构建并非如电商般顺利。 从分类信息网站，到团购，到 O2 O，服务业线上化商业模式的探索经历了几番曲折，从每一种模式的创新和瓶颈中，我们可以理解服务业与商品流通领域的特征与区别，什么才是服务业信息平台可持续的商业模式，以及美团是如何找到这种可持续的商业模式的。 市场不乏对于这段往事的回顾，我们的回顾视角更偏向商业模式理解和推演，而非详细的历史事实陈述。 1.1信息分类平台的阶段性成功 根据国家统计局数据，2021年12月实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（累计值）为24.5% 信息分类平台是互联网对本地生活服务信息改善的最早形式，取得了阶段性的成功。但其所提供的信息深度不足以构成消费者粘性，且缺乏交易环节以形成商业闭环，因而价值创造有限。 信息分类网站的典型代表是58同城，这种商业模式通过将本地生活信息分类列示，为消费者提供便捷的信息搜集方式，同时从商家的广告投放中获取盈利。这类商业模式在早期获得了巨大成功，2005年成立的58同城于2013年在美股上市，2015年完成对赶集网的合并后，在生活服务业市场份额超过80%，市值达到70亿美元，同年美团D轮融资后估值也为70亿美元。 图表1：58同城上市后市值变化 图表2：2015年58同城获得了极高的市场份额 但信息分类平台存在自身的缺陷：互联网发展使初级信息从稀缺到冗余，若不切入交易环节产生深度服务，平台价值将越来越低： （1）随着互联网的发展，简单的信息不再是稀缺品。随着互联网发展逐步进入成熟期，消费者有更多的信息来源选择，尤其是进入移动互联网时代，流量的垂直化更为显著。在以上背景下，信息分类平台消费者缺乏粘性、商家迁移成本较低，价值迅速衰减。 （2）缺乏交易以形成商业闭环，导致价值创造有限，盈利方式单一。 由于追踪不到交易过程，会员费与广告费成为仅有的变现方式，天花板有限。更为重要的是，这制约了平台的价值创造：对平台而言，无法基于交易持续优化匹配精度，以及通过反馈提升平台信息质量；对商家而言，难以衡量平台的实际引流效果；对消费者而言，平台无法提供完整的消费决策服务，以及服务质量保障。 图表3：58同城收入结构 与实物商品不同，互联网没有对服务业完成一步到位的改造，我们认为根源是服务业与商品流通领域的不同，导致互联网平台完成商业闭环的难度较高： 供需双方对担保角色的需求，让电商平台介入交易顺其自然：在电商领域，现金和商品交易的不同步，导致卖家怕收不到钱，买家怕收不到货，迫切需要平台作为担保方介入。无论是早年的货到付款模式，还是支付宝等工具的担保职能都与此有关，因此电商平台切入交易顺其自然，获取了全方位的数据，基于此建立起了持续优化的电商生态系统。 服务非标与当面交易，让服务信息平台难以介入交易：首先，服务业交易标准化程度较弱，交易流程难以在平台上全部实现，典型的服务业如美容美发、维修等，交易金额根据客户情况量身定制，甚至“一客一价”； 其次，服务业买卖双方大部分是面对面交易，易于实现直接连接，导致平台“飞单”概率加大。 历史上58同城也在实现交易闭环上做出了努力。2014年58到家和转转相继成立，但最终未能达到预期。公司自上市后收入增速持续快速回落，居高不下的引流成本压制了公司的盈利水平，最终于2020年私有化退市。在美国，信息分类平台也走过了相似的路径，Craigslist等早期的明星企业逐步走向了衰弱。 图表4：58同城收入增速放缓，营业利润停滞不前 图表5：58同城难以形成客户粘性，营销费用高企 1.2团购的创新与瓶颈 信息分类平台难以切入交易，是早期互联网切入服务业的瓶颈。而2010年出现的团购是本地生活服务切入线上化交易的重要尝试。或许团购行业发展的本意只是为了满足商家“精准”营销的需求，但最终在无意间成为了切入交易环节的有效手段。 由于服务产品无法被“拥有”，无法被储存、带走或以后使用，因此服务能力一旦被闲臵，将造成永久性浪费。以上特征叠加需求较高的波动性，导致服务业需要采用边际定价，即优惠券等活动，以充分利用剩余的生产能力。 2008年美国经济处于低谷期，服务行业存在大量的闲臵产能，Groupon顺应而生，公司创立之初的商业模式是将本地商户投放在报刊、杂志等传统纸媒形式的优惠券电子化，通过邮件形式向本地用户大量发放团购链接。公司发展速度极快，2011年上市后首个交易日市值达到167亿美元。此后中美两地均掀起了一股团购热潮，2010年美团在中国成立。 图表6：团购发展史 团购的出现除了满足平滑产能利用率的功能，也为商家提供了精准营销的可能性。正如Groupon的创始人Andrew Mason与美团的创始人王兴均认为的那样——过去的展示广告、搜索推广无法很好的服务中小商家，以团购为代表的CPS（按销量付费）是服务本地中小企业的更优选择： （1）从企业特点看，服务业以中小企业为主，可预期的生命周期较短且风险偏好低，更加看重当期能够获得的收益，因此以佣金为代表的CPS十分满足他们的主观需求。 （2）服务业的客户半径有限，需要更为精准的流量。因此无论是线上门户网站或是线下的展示广告，对于服务业来说不仅成本高昂，且效果有限。 （3）以点击计费的搜索广告虽然可以降低推广费用的覆盖面，但需要企业懂得技术/运营，拥有自己的网站，这也是中小企业难以的克服困境。 基于以上三点，王兴在2013年的一次媒体沟通会上发表了题目为《团购是超完美的商业模式》的演讲。 而随着“千团大战”的演进，团购模式的问题也日渐显现： （1）团购难以带来真正的边际客户。团购的本质是优惠券，其隐含的是歧视定价原理：让消费者有成本的使用消费券，以区分价格敏感者。团购的内在缺陷在于互联网使信息更透明，消费者通过搜索能够相对“无成本”地获得并使用优惠券，因此无法用“使用成本”鉴别出价格敏感者，最终导致定价体系失效，所有商品都被迫以促销价出售。因此团购带来的不是“边际客户”与“边际收入”，因为根本不存在那条边界。 （2）本地生活商家的净利率水平不支持深度折扣。本地生活服务的团购在当时以最高频的餐饮为主，而餐饮的净利率普遍在10%左右，深度的折扣（通常低于5折）再加平台的抽成，商家没有盈利空间。 （3）SKU有限，消费者难以获得足够的可选项目。由于深度折扣的团购不会是商家的常态经营方式，长期而言仅适用于新店与闲臵产能，因此消费者的可选择范畴有限。 以上问题的结果是平台没有创造足够的价值以产生消费者、商家粘性，因此团购网站很难成为独立、且具抵御竞争能力的持续商业模式。在无差异的竞争下，参与千团大战的企业需要靠自身的补贴以维持商业运转，行业在资本催化下快速膨胀，也在资本退去后坍塌。 进入2013/2014年，从业者意识到团购可以成为切入交易的手段，但不可能成为本地生活服务的主体。2013年王兴发表的讲话，定义更为宽泛的O2O才是行业发展的主流；2014大众点评的张涛表示：利用团购实现交易闭环是有价