系列深度报告：解码到店业务的竞争策略，探讨如何测算潜在的盈利提升空间

为什么美团到店板块的盈利能力如此重要？美团的核心本地商业包含到家（外卖、闪购）和到店酒旅两部分，核心本地商业23年占美团总营收的75%，是美团的压舱石。其中到店板块由于线上潜力大，依然是互联网大厂的竞技场。 由于抖音本地生活的迅速发展，23年美团到店的市场份额和OPmargin双下滑。然而到店业务的经营利润占据美团整体经营利润的近半份额，我们希望在这篇报告中系统性的对美团面临的竞争环境、当前的组织架构、到店业务的盈利模型进行梳理，尝试给出不同竞争烈度下美团到店业务OPM和经营利润的弹性区间。 从激烈交战到竞争趋缓，短期内美团和抖音更专注于内生效能提升。经我们测算，美团和抖音在23年的交战，或使美团到店业务的货币化率、OPM出现大幅度下滑。我们认为24年双方战役有所缓和，美团和抖音都进行了多次组织架构调整，意在整理、提升内部经营效率。其中，美团整合到店+到家事业群，强调核心业务协同，强化供给侧优势。而抖音继23年底更换业务负责人后，24年更加重视本地生活的商业化。从双方业务掌舵人看其背后策略，美团或偏长期规划，抖音或聚焦短线突破。市场担忧24年下半年抖音或将继续加大补贴，但我们认为在当前组织架构下的抖音将进一步平衡本地生活与其他板块的商业化效率，难有激进的补贴策略。 美团到店业务的利润弹性测算：我们认为测算的大背景是，在双方竞争缓和的窗口期，美团依然需要稳固市占率。预计在中性假设下，美团24全年的到店OPM筑底、达到34.5%，但将在24年呈现逐季度环比改善的趋势；在25年将迎来年维度的反弹，长期稳步提升。 1.经测算，美团到店业务24年可能存在的收入区间为508-627亿，中枢为566亿；OPM的区间为32.5%-36.5%，中枢为34.5%；对应到店经营利润区间为：165-229亿，中枢为195亿。 2.基于悲观假设，预计美团到店业务24-26年的经营利润为172/227/267亿； 中性假设，预计24-26年的经营利润为195/265/320亿；乐观假设，预计24-26年的经营利润为220/306/382亿。对于24-26年，从中性到乐观假设下依然有25/41/61亿的弹性空间。 预计短期内本地生活的腰部参与者（小红书、快手、视频号）对头部竞争格局影响较小。原因在于：1）仅靠流量变现仍是单腿走路，缺乏线下抓手。新晋参与者在庞杂的线下系统缺乏成熟的招商网络和业务交易体系。2）基于当前宏观环境下的谨慎投入。3）起步较晚，新晋参与者或已错过抢占市场的“黄金时期”。横向对比新入局本地生活服务的内容平台，各家均采用轻运营模式，在各自擅长的垂直领域做深挖和精细化运营。 投资建议：考虑到24年二季度公司的收入和利润均超预期，外部竞争格局逐渐清晰，核心本地商业有望进一步释放盈利潜力，我们预计公司24-26年实现收入3,329/3,919/4,453亿元 （ 前值为3212/3695/4232亿元 ），YOY+20%/18%/14%。我们采用分部估值法（SOTP），使用全球本地生活服务公司进行估值参考，在中性假设下分别给予24年到家业务净利润20xPE、到店业务净利润20xPE，谨慎给予新业务0xPE。我们按照中性假设下，给予美团143.92港元目标价，维持“推荐”评级。 风险提示：政策、竞争格局发生变化；科技迭代改变商业模式；宏观经济波动；测算、模型主观预测可能存在偏差等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 美团到店酒旅业务：关于竞争环境和经营利润的深度剖析。经我们测算，因受到激烈的外部竞争影响，美团的到店业务或在23年出现市场份额和经营利润率（OPM）双下滑，然而到店业务的经营利润占据美团整体经营利润的近半份额。我们在这篇报告中系统性的对美团的竞争环境、组织架构、模型测算进行梳理，尝试回答几个问题：1）24年美团和抖音纷纷进行组织架构调整，对竞争的影响？2）在不同的竞争烈度下，美团到店业务OPM/经营利润的弹性区间？3）手握流量牌的内容平台入局本地生活，是否会冲击头部竞争格局？ 投资逻辑 我们认为24年美团、抖音之间的竞争较23年更缓和。双方都进行了多次组织架构调整，意在提升内部经营效率。从双方业务掌舵人看其背后策略，美团或偏长期规划，抖音或聚焦短线突破。 美团到店业务OPM/经营利润的弹性测算：预计在中性假设下，美团24全年的到店OPM筑底，但呈现逐季度环比改善的趋势，在25年将迎来年维度的反弹，长期稳步提升。 1.经测算，美团到店业务24年可能存在的收入区间为508-627亿，中枢为566亿；OPM的区间为32.5%-36.5%，中枢为34.5%；对应到店经营利润区间为：165-229亿，中枢为195亿。 2.基于悲观假设，预计美团到店业务24-26年的经营利润为172/227/267亿； 中性假设，预计24-26年的经营利润为195/265/320亿；乐观假设，预计24-26年的经营利润为220/306/382亿。对于24-26年，从中性到乐观假设下依然有25/41/61亿的弹性空间。 预计短期内本地生活的腰部参与者（小红书、快手、视频号）对头部竞争格局影响较小。横向对比新入局本地生活服务的内容平台，各家均采用轻运营模式，在各自擅长的垂直领域做深挖和精细化运营。 关键假设、估值与盈利预测 考虑到24年二季度公司的收入和利润均超预期，外部竞争格局逐渐清晰，核心本地商业有望进一步释放盈利潜力，我们预计公司24-26年实现收入3,329/3,919/4,453亿元（前值为3212/3695/4232亿元），YOY+20%/18%/14%。 我们采用分部估值法（SOTP），使用全球本地生活服务公司进行估值参考，在中性假设下分别给予24年到家业务净利润20xPE、到店业务净利润20xPE，谨慎给予新业务0xPE。我们按照中性假设下，给予美团143.92港元目标价，维持“推荐”评级。 一、本地生活服务：线上化率持续提升的万亿市场 数字经济发展推动下，本地生活的线上渗透率提升仍有可观的空间。根据哈啰出行招股 书转引艾瑞咨询数据，中国本地服务市场规模2020年为19.5万亿，预计2025年达到35.3万亿，5年CAGR达12.6%。疫情期间消费者购物习惯发生变化，同时也加快企业数字化转型的步伐。2020年至2025年，预计在线本地服务市场规模由4.7万亿增长至10.9万亿，本地服务的线上渗透率预计由24.3%提升至30.8%，线上规模预计20-25年CAGR达18.1%。从细分行业看，餐饮服务行业在本地生活的规模占比最高，2020年占比近半。 图表1 2016-2025中国本地服务市场规模（单位：万亿） 核心本地商业是美团的压舱石，23年贡献约75%营收占比。尽管外卖领域的竞争已趋缓和，但到店板块依然是竞技场。美团的核心本地商业包含到家（外卖、闪购）和到店酒旅两部分，2023年该板块营收为2069亿，占总营收的74.8%。从竞争角度看，美团+饿了么占外卖市场九成，格局较稳定；而到店板块由于线上市场潜力大，持续吸引新进入者布局和资本关注，竞争更为激烈。 图表2美团主营业务结构拆分（以23年营收为例） 从美团各业务板块的经营利润看，外卖业务的经营利润增速保持正增长、OPM稳步提升；新业务持续减亏；而到店的OPM相对不稳定（或受竞争因素影响）。到店业务占据美团整体经营利润的近半份额，其OPM的重要性不言而喻，也因易受到竞争影响而充满博弈。 图表3 21Q1-24Q2美团三大业务经营利润测算（单位：亿元） 图表4 21Q1-24Q2美团各项业务的OPM测算 二、从激烈交战到竞争趋缓：美团、抖音组织架构变革解析 （一）23年激烈交战：美团到店出现货币化率下挫，经营利润率自高点回落 对于涉足本地的平台而言，到店板块或依然是有持续渗透空间的星辰大海。因疫情催化，到店板块的商家线上化进程加快，而平台手握流量优势，自然不会放过这块市场蛋糕。 其中，抖音本地生活的业务发展对美团的冲击较大。2022年开始，抖音缩减了电商类短视频加载率，增加对本地生活的流量倾斜。在流量优势下，抖音本地生活发展迅速。根据36氪报道，22年前10月抖音本地生活实现GMV近600亿。 2023年美团对抖音的竞争展开全面反击，美团到店的市场份额出现下滑。从结果上看，双方均有交易额与新门店的大幅增量：2023年美团到店酒旅交易金额/年度交易用户/年度活跃商家同比增长超100%/30%/60%。经测算，美团到店酒旅2023年实现GTV超7000亿，相比2022年增长超100%。而根据抖音生活服务发布的2023年度报告，抖音本地生活门店数量由22年的超100万增长至23年的超450万，增长约350%，GTV同比增长256%。经测算，美团与抖音的市场份额比值（美团核销前GTV：抖音核销前GTV）在23年经历了较大下滑，系激烈竞争下抖音本地规模快速扩张所致。 图表5美团vs抖音本地生活市场份额变化 在商户侧，美团以降低服务费比例与年费回应抖音的低佣金优势，美团到店业务的货币化率在23年或出现下滑。根据亿邦动力报道，美团将部分餐饮商家服务费率由8%降低至4%，在下沉市场将一批县域地区头部餐饮商家平台扣点由6%降至4%；同时，根据中国企业家杂志新闻，美团对下架抖音套餐、满足一定营业额的商户给予佣金减免，或导致全年维度的佣金货币化率降低。根据伯虎财经的报道，美团也通过降低“商户通”年费的方式给予商户优惠，“商户通”是美团点评商户页的基础营销工具，此举措或对美团的广告货币化率产生影响。经测算，美团到店业务2023年货币化率相比2022年下降约2.7pp。分季度来看，23Q1开始货币化率逐季度降幅明显。 图表6 2018-2023美团到店酒旅GTV与货币化率 图表7 18Q1-24Q2美团到店酒旅GTV与货币化率 在用户侧，美团增加补贴应对抖音竞争，致使到店业务的经营利润率下降。抖音聚集了流量优势，23年8月将顶部“本地”Tab改为“团购”成为一级流量入口，采用和美团一样的双列信息流呈现更多内容，并在暑期、国庆等节假日进行官方促销活动持续发展本地生活规模。23年3月美团上线到餐“特价团购”，通过补贴打造低价，4月增加“视频赚”Tab入口给予用户观看短视频现金激励，7月在APP首页推出固定直播间入口，官方旅游直播间、团购直播间等提供平台补贴。基于低价与内容打造的用户补贴造成了美团到店业务的费用率上升，到店业务的经营利润率在23年出现放缓，且OP/GTV的放缓斜率要比OPM陡峭，也从侧面说明了货币化率降低的影响。经测算，美团到店酒旅2023年的OPM约为35%，从23Q1开始逐季度下降，在24Q1迎来回升。 图表9 20Q1-24Q1美团到店酒旅OPM及OP/GTV测算 图表8 20-24年美团到店酒旅OPM及OP/GTV测算 （二）24上半年战火暂歇：双方经过多次架构调整，专注内生效能提升 我们认为美团在经历23年的竞争冲击后，开始重新聚焦提升内部运营效率。24年美团进行多次组织架构调整，到店业务也迎来经营拐点——如图表7和图表9所示，24H1美团到店的货币化率和OPM环比均有提升。而抖音也自23年底进行多次架构调整，意在加速本地生活的商业化进程，攻城略地的步伐有所收敛。我们认为在双方现行组织架构下，美团到店OPM的环比边际改善或将持续。 1、美团整合到店+到家，提升运营效率 24年美团重点整合到店+到家事业群，以应对竞争和开拓市场。1）到店+到家事业群整合。根据财经网、36氪等新闻，2月2日，到家事业群、到店事业群、美团平台、基础研发平台整合,共同向王莆中汇报。我们认为到家与到店业务在商户供给侧具有较高重合度，两板块整合有利于消除业绩目标冲突、提高运营效率。例如5月中旬，覆盖外卖、到店团购的“神会员”体系在几个试点城市得到升级。2）核心事业部负责人调整。3月，到店餐饮事业部、外卖履约平台、外卖事业部负责人调整，根据环球Tech，三位新负责人均为美团内部培养、并经历过大范围轮岗历练。同时，外卖事业部取消