2024下半年合成橡胶行情展望：BR以成本定价为主，关注与天然橡胶的联动

广发下半年策略报告 2024年6月27日星期四 2024下半年合成橡胶行情展望 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 BR以成本定价为主，关注与天然橡胶的联 联系信息 张晓珍（投资咨询资格编号：Z0003135）电话：020-88818009邮箱：zhangxiaozhen@gf.com.cn 合成橡胶主力合约行情 动广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn摘要： 下半年，成本端丁二烯装置检修较上半年减少，且进口量有回归 预期，但是基于对原油价格区间震荡的预估下，炼厂利润提升空间有限，使得一体化装置开工率提升空间受限，且下半年下游新装置投产所需丁二烯与丁二烯新增产能基本冲抵，因此，丁二烯存供需偏紧预期，对丁二烯价格形成支撑。供应端顺丁橡胶新装置投产存有变数，同时预计利润承压，开工率提升空间受限。需求端政策利好支撑轮胎国内配套需求，由于货运行业无明显起色，且可持续性偏弱，对于全钢胎 的替换需求提振有限，因此，整体需求来看半钢胎好于全钢胎，此外， 虽然欧美存有贸易壁垒且海运成本提升，但海外新兴市场使轮胎出口韧性较强。策略上，BR下半年运行区间预计在13000-18000元/吨，单边策略建议逢低做多，需关注与天然橡胶的联动。 目录 1．2024年上半年合成橡胶期货行情回顾1 2.下半年丁二烯国内供需偏紧，关注进口量回归情况1 3.下半年顺丁橡胶以成本定价为主，同时需关注天然橡胶的影响4 4.下半年半钢胎维持景气，但全钢胎需求难有较大改观6 5．2024年下半年合成橡胶期货行情展望9 1．2024年上半年合成橡胶期货行情回顾 2024年以来，从下图可以看出，三个橡胶品种联动性较强，且由于BR的持仓量与交易量远不及RU，上半年里BR难以走出独立行情，大部分时间是跟随两个天然橡胶品种波动。上半年BR走势呈现震荡上行的趋势，其中不乏触及涨停的火箭式行情，我们将BR走势分为三个阶段：（1）1月，丁二烯港口库存偏低，价格上涨，对BR形成支撑，但随着顺丁橡胶停车装置陆续重启，供应逐步放量，压制BR上涨高度。2月，丁二烯价格仍在上涨，涨至近一年内高位，带动BR上行；（2）3-5月，丁二烯港口库存维持低位，供应偏紧，成本高位之下，顺丁橡胶行业面临亏损，行业开工率不断下滑，库存自高位持续去库，同时，天然橡胶原料供应频繁出现超预期事件，使得天然橡胶迎来多个上涨行情，BR跟随RU与NR上涨； （3）6月，丁二烯供应回归不及预期，港口库存自低位进一步下滑，同时，顺丁橡胶行业仍亏损，短期供应未回归，而库存已去化至低位，因此，BR接过天然橡胶上涨的接力棒，增仓大涨，一度在6月7日触及涨停，且在6月13日创上市以来新高，领涨橡胶板块，随后由于市场投机行为降温与天然橡胶原料上量预期，橡胶板块回调整理。 图：合成橡胶、天然橡胶、20号胶期货主力合约收盘价走势 17000 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 2024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-01 BRRUNR 数据来源：Wind，广发期货发展研究中心 2.下半年丁二烯国内供需偏紧，关注进口量回归情况 上半年，丁二烯价格呈震荡上行趋势。上半年供需来看，由于国内多套丁二烯装置在3-5月集中性检修，丁二烯平均开工率为66.5%，较去年同期小幅下降0.4%，但由于今年产能基数高于去年，因此1-5月产量同比增长2.7%。然而，在国内供应同比增长的情况下，丁二烯港口库存却低位运行，现货供应 紧张，造成这一“怪象”的一个关键性因素在于海外丁二烯开工不足：自3月以来，欧洲多套乙烯裂解装置因效益问题而减停产，亚洲也有多套乙烯裂解装置检修，致使海外船货到港偏低，1-5月我国丁二烯进口量仅同比增长3.1%，海外丁二烯供应紧张也使得我国出口量同比增长79%，3-4月我国丁二烯出现净进口量为负的情况。需求方面，上半年丁二烯下游仅有恒力石化的一套30万吨/年的ABS装置投产。 下半年供需来看，供应方面，尽管根据去年年底的新增产能计划，今年丁二烯产能预计为748.6万 吨，即新增产能107万吨，产能同比增长16.7%，增速处于过去5年里较高水平，但是从目前来看，多 套新装置投放推迟，年初至今仅有山东金诚10万吨/年丁二烯装置投产，未来产能投放预计集中在第四 季度。另外，从检修计划来看，下半年丁二烯装置检修量较上半年减少，共涉及产能75.5万吨/年，以 下半年作为时间轴，检修时间体现为“两头多，中间少”，不及上半年集中；但从利润来看，下半年原油整体预计区间运行，三季度OPEC+延续减产、需求旺季背景下油价可能会冲高，四季度在OPEC+缓慢增产、宏观压力下油价可能会有回落，但整体宏观风险可控的前提下，下半年油价下方空间或有限，因此，乙烯裂解利润与炼厂利润上方空间有限，使得一体化装置开工率提升空间受限。进口方面，按照目前内外盘价差，丁二烯进口套利窗口处于开启状态，因此，当亚洲丁二烯供应回归后，预计进口量增加，同时出口量减少，可有效缓解丁二烯供应紧张局面。需求方面，下半年丁二烯四大下游（顺丁橡胶、丁苯橡胶、SBS与ABS）的新增产能达261万吨/年附近，按单耗系数计算，将对应消耗101万吨/年丁二烯，这与下半年国内丁二烯新增产能相当。因此，下半年丁二烯国内供需预期偏紧。 下半年展望，下半年丁二烯装置检修较上半年减少，且进口量有回归预期，但是基于对原油价格区间震荡的预估下，炼厂利润提升空间有限，使得一体化装置开工率提升空间受限，且下半年下游新装置投产所需丁二烯与丁二烯新增产能基本冲抵，因此，丁二烯存供需偏紧预期，对价格形成支撑。 图：丁二烯山东市场价格情况（元/吨） 图：中国丁二烯年度产量、产能及其增长率变化情况（万吨，%） 数据来源：钢联数据，隆众资讯，广发期货发展研究中心 图：中国丁二烯周度行业开工率情况（%） 图：中国丁二烯周度产量情况（吨） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 图：丁二烯港口库存情况（吨） 图：丁二烯总库存情况（吨） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 图：丁二烯国际价格情况（美元/吨） 图：中国丁二烯内外盘价差（元/吨） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 图：中国丁二烯月度进口情况（吨） 图：中国丁二烯月度出口情况（吨） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 图：中国主营炼厂综合炼油利润（元/吨） 图：亚洲乙烯石脑油裂解价差（美元/吨） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 表：2024年中国丁二烯产能新增情况（产能单位：万吨/年） 省市 企业 产能 投产时间 山东 山东金诚石化有限公司 10 2024年5月（已投产） 天津 中石化英力士（天津）石化有限公司 17 2024年第四季度 山东 山东裕龙石化有限公司 40 2024年第四季度 广东 埃克森美孚（惠州）化工有限公司 20 2024年底 吉林 中国石油天然气股份有限公司吉林石化分公司 20 2024年底 数据来源：隆众资讯，公开资料，广发期货发展研究中心 表：2024年下半年中国丁二烯装置检修计划（产能单位：万吨/年） 省市 企业 产能 检修时间 新疆 独山子石化 20.5 5.15起检修，时间持续55天左右 山东 山东威特化工 6 5.10起检修，重启时间待定 辽宁 北方华锦 12 7月中上旬停车检修，时间持续50天左右 数据来源：隆众资讯，广发期货发展研究中心 表：2024年下半年中国含有丁二烯装置的炼厂检修计划（产能单位：万吨/年） 省市 炼厂 检修装置 丁二烯产能 起始时间 结束时间 湖北 武汉石化 全厂检修 19 10.13 12.15 福建 福建联合 全厂检修 18 11.1 12.20 数据来源：隆众资讯，广发期货发展研究中心 3.下半年顺丁橡胶以成本定价为主，同时需关注天然橡胶的影响 作为合成橡胶期货合约的标的物，顺丁橡胶上半年价格走势与合成橡胶期货基本一致，参考第一章即可。上半年供应来看，顺丁橡胶无新装置投产，同时由于成本端丁二烯高位运行，顺丁橡胶行业面临亏损，多套顺丁橡胶装置检修或降负运行，使得上半年开工率整体偏低，1-5月顺丁橡胶产量同比增幅仅为1.2%，工厂库存自3月起持续去化至低位。利润方面，顺丁橡胶与上游丁二烯的利润表现可谓“冰 火两重天”，顺丁橡胶与丁二烯上半年平均毛利分别为-537与3236元/吨。虽然两者价格均因为供应偏紧而呈上涨趋势，但是丁二烯作为乙烯裂解装置中的副产品，丁二烯的开工率取决于一体化装置的综合利润，开工灵活性远低于顺丁橡胶，因此，上半年顺丁橡胶供应紧张程度不及丁二烯，进而，涨幅不及丁二烯，使得顺丁橡胶维持亏损，而丁二烯维持较高利润。 下半年顺丁橡胶值得关注的三个重点：（1）供应方面，下半年顺丁橡胶计划新增年产能32万吨，即2024年顺丁橡胶年产能为218.2万吨，同比增长17.2%，是近年来最高的增速，但需关注投产进度是否推迟。（2）成本方面，由于丁二烯下半年供需预期未有明显地转向宽松，因此，顺丁橡胶利润预计承压，进而影响顺丁橡胶开工率，顺丁橡胶的成本支撑逻辑依旧成立。（3）替换品方面，从历史数据来看，近五年顺丁橡胶与泰混（泰国20号混合标胶）价差的绝对值基本上在2500元/吨以内，因为根据我们的调研，当两者价差绝对值超过1500元/吨时，替换比例为8%附近，而当价差绝对值超过2500元/吨时，替换比例可达20%（中小型轮胎企业的技术不一定能满足如此大的调整）。此外，今年以来天然橡胶原料供应超预期事件频发，引发市场对天然橡胶的炒涨行情，带动合成橡胶上涨。 下半年来看，顺丁橡胶仍以成本定价为主，因为顺丁橡胶行业开工率很大程度上取决于成本端丁二烯的价格高度，因为民营顺丁橡胶企业开工较为灵活，根据亏损程度采取减停产措施，此外，顺丁橡胶新装置投产存有变数。此外，需重点关注天然橡胶对顺丁橡胶的带动作用，天然橡胶下半年主要矛盾仍在供应端，当前天然橡胶库存较年初有较大去化，处于历史同期偏低水平，这使得天然橡胶价格弹性变大，且6-10月为泰国雨季，降雨偏多与台风都会影响割胶，造成阶段性原料供应偏紧，同时EUDR（欧盟零毁林法案）对天然橡胶价格形成支撑，天然橡胶价格下方空间有限。 图：顺丁橡胶山东市场价格情况（元/吨） 图：丁二烯价格和顺丁橡胶价格、生产毛利趋势对比（元/吨） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 图：合成橡胶期货基差（元/吨） 图：顺丁橡胶与泰混价差情况（元/吨） 图：中国顺丁橡胶年度产量、产能及其增长率变化情况（万吨，%） 图：中国顺丁橡胶周度行业开工率情况（%） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 图：中国顺丁橡胶周度产量情况（美元/吨） 图：顺丁橡胶厂内库存（吨） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 表：2024年中国顺丁橡胶产能新增情况（万吨） 省市 企业 装置 产能 投产时间 浙江 浙江传化合成材料有限公司 稀土顺丁橡胶装置 12 原定2024年6 月底，现待定 山东 振华新材料（东营）有限公司 顺丁橡胶装置 5 2024年 山东 山东裕龙石化有限公司 镍系/稀土柔性顺丁橡胶装置 15 2024年底 数据来源：隆众资讯，卓创资讯，广发期货发展研究中心 4.下半年半钢胎维持景气，但全钢胎需求难有较大改观 回顾上半年轮胎行业，从数据上看，1-5月半钢胎与全钢胎产量分别为2.66与0.59亿条，同比+11.69%与-0.99%，出口新的充气橡胶轮胎2.66亿条，同比增长9.5%，数据表明轮胎上半年整体产销情况不错，半钢胎与轮胎出口延续景气，同时半钢胎开工率维持高位运转，而全钢胎则同比转弱。半钢胎与全钢胎表现分化的主要原因在于半钢胎外销火爆、全钢胎内销疲软：半钢轮胎的海外订单充足，使得半钢胎供不应求，半钢胎企