首次覆盖报告：民爆龙头，掘金西藏、新疆、海外

易普力：能建旗下唯一民爆服务平台 易普力，是中国能建葛洲坝集团旗下子公司，2023年分拆重组上市，项目由中国能建A+H股上市公司分拆易普力、重组南岭民爆实现上市和募集配套资金三部分组成。公司是中国能建旗下唯一的上市公司和唯一民爆服务平台，大股东协同效应明显，例如能建在水电工程领域施工市占率超30%、大型水电超50%。 爆破服务行业：行业现场混装占比提升，公司在手订单充足、高度绑定新疆煤炭项目 政策引导下，“十三五”以来现场混装炸药占比迅速提升，现场混装炸药多用于大型露天煤矿、金属和非金属矿山。2018-2023年民爆行业爆破服务收入CAGR为11.2%，增速明显高于民爆行业生产总值（7.1%）。爆破服务下游客户主要为各类矿山业主，下游矿山客户高度集中，因此爆破服务行业集中度天然较高，2023年民爆行业爆破服务CR10达87%，公司爆破服务市占率稳步提升，从2019年的12.62%提升至2023年的16.86%。2023年工程类新签订单同比高增，23Q1-Q4公司工程施工类新签订单分别达65.21、35.92、81.85、136.03亿元，其中23Q1-Q3新签订单增速分别为128%、51%、239%，在手订单充分保障公司矿服业务稳健增长。新签订单结构角度，公司高度绑定新疆煤炭项目，同步关注紫金巨龙铜矿项目执行情况。 炸药行业：供给偏紧，需求端煤炭、矿山带动景气度向上，公司炸药市占率约11% （1）民爆供给端：新增产能存在硬性约束，头部受益行业整合。民爆行业供给端行政审批壁垒高，生产、销售、运输和爆破作业，均须取得相应许可证。政策支持整合，供给侧迈向头部集中。（2）民爆需求端：煤炭、矿山带动景气度向上。工业炸药下游应用领域70%以上来源于矿山开采，其余应用领域主要为基建。2022年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长，同时铜矿资本开支力度与铜价具有一定相关性，2024年以来采矿业资本开支加速。（3）公司：截至2024年5月，公司目前管理工业炸药产能56.55万吨，市占率约10.98%，其中混装炸药许可产能29.75万吨、产能占比52.61%。 受益“西部大开发”，掘金西藏、新疆市场，同步关注出海步伐 “西部大开发”背景下，西北、西南区域民爆行业景气度突出。民爆行业供给端偏紧，新增产能存在硬性约束，主要增量来自于将产能闲置的区域调至产能紧缺的区域，我们建议关注西藏、新疆、海外等重点区域市场：（1）西藏：重点关注重点工程+巨龙铜矿进展。西藏区域民爆行业供给格局优，公司藏内建有2.5万吨混装产能；（2）新疆：煤炭产能快速释放，驱动民爆产品及爆破服务需求量上升。相较西藏民爆尚处于起量阶段，新疆市场更为成熟；（3）海外：基建业务出海依托大股东依托中国能建的国际水利工程等基础设施业务优势，矿服业务跟随国内矿企出海。 2023年公司海外收入达4.39亿元，占比为5.21%。 投资建议：我们看好公司①民爆行业供给偏紧，矿山需求向上，②受益“西部大开发”，掘金西藏、新疆市场，③能建葛洲坝集团旗下子公司，协同效应显著。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.64、8.89和10.08亿元，现价对应动态PE分别为19x、16x、14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游矿山景气度不及预期；西部区域开发不及预期；原材料价格波动风险；重大安全、环保事故风险；海外市场开拓风险。 盈利预测与财务指标 1易普力：能建旗下唯一民爆服务平台 易普力，是中国能建葛洲坝集团旗下子公司，2023年分拆重组上市。中国能建采用“专业化整合+‘A+H’分拆+借壳上市+配套募集资金”等模式，分拆易普力、重组上市。项目于2021年10月正式启动，2023年1月重大资产重组标的公司股权资产完成过户，项目由中国能建A+H股上市公司分拆易普力、重组南岭民爆实现上市和募集配套资金三部分组成。 收入增速跟随行业趋势，保持平稳增长。2019-2023年易普力（整合后同口径，本文同）收入CAGR达9%，各年度间保持6-12%平稳增长。2023年易普力收入84.28亿元、同比+8%，主因系公司矿山总承包业务同比增长、爆破量增加。 2019-2023年易普力归母净利CAGR达20%，各年度间波动较大，例如2020年公司合并归母净利3.11亿元、同比+78%，2022年归母净利6.83亿元、同比+26%（预计主因系民爆行业景气度较高，2022年民爆行业实现主营业务收入437.44亿元、同比+13%，实现利润总额58.81亿元，同比+9%）。2023年易普力归母净利6.34亿元、同比-7%，收入同比增速高于归母净利，主因系2022年易普力利润中包含处置山东泰山民爆、卓力化工等股权+剥离部分资产获得处置收益及其他非经常性损益合计约1.40亿元。 图1：2019-2023年公司营业收入及增速 图2：2019-2023年公司归母净利润及增速 2023年收入结构：①收入占比，爆破服务64%、炸药21%、雷管10%，②毛利占比，爆破服务48%（毛利率19.54%）、炸药31%（毛利率36.98%）、雷管13%（毛利率32.00%）。 图3：2023年公司收入拆分 图4：2023年公司毛利拆分 公司为能建葛洲坝集团旗下子公司，重组上市后，截至24Q1期末，葛洲坝集团股份有限公司（上市公司中国能建直接+间接持股葛洲坝集团股份有限公司100%股份）持股43.37%，原第一大股东湖南省南岭化工集团+其一致行动湖南神斧投资管理合计持股19.43%，攀钢集团矿业有限公司持股4.71%。 图5：公司股权结构（截至24Q1） 公司是中国能建旗下唯一的上市公司和唯一民爆服务平台，大股东协同效应体现在： 中国能建是传统能源电力建设的国家队、排头兵和主力军，在火电建设领域代表世界最高水平，在水电工程领域施工市占率超30%（大型水电超50%），承建的白鹤滩水电站代表当今世界水电技术发展的最高水平。而2020年水利水电占民爆行业下游应用的2.3%； 中国能建拥有全球市场布局和资源整合优势，2023年境外新签合同额2807.3亿元，同比+17.1%。依托中国能建的国际水利工程等基础设施业务，公司加速“走出去”步伐、拓展国际基建爆破服务； 葛洲坝集团水泥熟料产能位居全国13强（截至2022年），水泥产能约3000万吨/年，葛洲坝水泥上游石灰石矿山开采需用到公司民爆产品。 图6：白鹤滩水电站 2行业供给偏紧、需求向上，公司在手订单充足 2.1爆破服务：行业现场混装占比提升，公司在手订单充足、高度绑定新疆煤炭项目 政策引导下，“十三五”以来现场混装炸药占比迅速提升，从2016年的21.94%提升至2023年的35.79%，已提前达到工信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》要求（2025年企业现场混装炸药许可产能占比须提升至35%以上）。我国现场混装炸药多用于大型露天煤矿、金属和非金属矿山，装药爆破区域经过人工修整后，炸药车即可开到爆区进行装药作业。因此国内现场混装炸药发展区域主要集中在北方煤炭大省，2022年内蒙、山西、新疆和辽宁4个省份产量占现场混装炸药总产量的74%。现场混装炸药占比提升，可推动民爆企业由“卖产品”向“卖服务”转变。 图7：2016年以来现场混装炸药占比迅速提升 图8：2022年国内现场混装炸药产量区域分布 工信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》要求积极推动科研、生产、爆破服务一体化，民爆企业由“卖产品”向“卖服务”转变。生产、爆破服务一体化，可实现爆破作业专业化、爆炸物品管理封闭化、爆破服务市场化。 2018-2023年民爆行业爆破服务收入CAGR为11.2%，增速明显高于民爆行业生产总值（7.1%），2023年爆破服务收入达338.04亿元，同比+7%。 图10：2018-2023年民爆行业爆破服务收入CAGR为11.2% 图9：2018-2023年民爆行业生产总值CAGR为7.1% 爆破服务下游客户主要为各类矿山业主，矿山爆破一体化服务处于矿山资源开采产业链中游，根据业主需要、在不同项目上采用差异化服务模式，整体承担矿山开采工程或部分承包与爆破服务相关的工程环节。下游矿山客户高度集中，因此爆破服务行业集中度天然较高，2023年民爆行业爆破服务CR10达87%，其中广东宏大、易普力、保利联合市占率分别为28%、17%、15%。同时公司爆破服务市占率稳步提升，从2019年的12.62%提升至2023年的16.86%。 图11：2023年民爆行业爆破服务CR10 图12：2019-2023年易普力爆破服务市占率 2023年工程类新签订单同比高增。23Q1-Q4公司工程施工类新签订单分别达65.21、35.92、81.85、136.03亿元，其中23Q1-Q3新签订单增速分别为128%、51%、239%。2023年全年公司工程施工类新签订单金额达319亿元，而2023年公司爆破服务收入为53.71亿元，在手订单充分保障公司矿服业务稳健增长。24Q1公司工程施工类新签订单为39.18亿元。 图13：23Q1-24Q1公司施工类新签订单情况 新签订单结构角度，公司高度绑定新疆煤炭项目，同时2023年签订安徽宝镁冶镁用白云岩采矿123亿元大订单。我们统计公司2023年公告新签合同金额超5亿元订单，共10个订单，其中6个订单由易普力新疆爆破公司签单（其中5个为煤矿业务），除煤矿业务外，其他矿服业务包括冶镁用白云岩矿（安徽宝镁123亿元大订单）、石英砂岩矿、石灰石矿山。 表1：23Q1-24Q1公司施工类新签超5亿元订单统计 同步关注紫金巨龙铜矿项目执行情况。截至2022年6月30日，公司与西藏巨龙铜业正在履行的订单包括铜多金属矿山开采爆破工程施工合同，合同金额120.15亿元（合同期为投产日至2024.12.31）。 2.2工业炸药：供给偏紧，需求端煤炭、矿山带动景气度向上，公司炸药市占率约11% （1）民爆供给端：新增产能存在硬性约束，头部受益行业整合 根据工信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，除对重组整合、拆线撤点减证等给予支持政策外，产能过剩品种的民爆物品许可产能、原则上不新增。同时民爆行业供给端行政审批壁垒高，生产、销售、运输和爆破作业，均须取得相应许可证。 政策支持整合，供给侧迈向头部集中。根据工信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，按照政府引导、企业自愿、市场化运作原则，支持行业龙头骨干企业实施跨地区、跨所有制重组整合。“十三五”期间民爆行业集中度明显提升，2025年CR10有望提升至60%。2015-2020年，民爆行业生产企业（集团）数量由145家减少至76家，生产总值CR10由41%提升至49%，淘汰关闭生产场点28个、拆除生产线89条、压减包装型工业炸药许可产能39万吨。 行业“十四五”规划要求，包装型工业炸药生产线最小许可产能由10000吨/年提升至12000吨/年，企业数量由2020年的76家预期下降至2025年的50家，生产总值CR10由2020年的49%预期上升至2025年的60%（2023年CR10已达58.9%）。 表2：“十四五”民爆行业发展主要预期指标 （2）民爆需求端：煤炭、矿山带动景气度向上 工业炸药下游应用领域70%以上来源于矿山开采，2020年金属矿山、非金属矿山、煤炭开采分别占工业炸药下游应用领域的25.9%、24.7%、22%，其余应用领域主要为基建，铁路道路、水利水电分别占5.2%、2.3%。2016-2018年金属矿山、煤炭开采受供给侧改革影响，资本开支下滑；“新旧能源”切换背景下，传统旧能源存在供给瓶颈，2022年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长。2022年我国煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为24.4%、4.5%，2023年煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为12.1%、2.1%。铜矿资本开支力度与铜价具有一定相关性，2024年以来采矿业资本开支加速，2024年1-4月