深耕新疆西藏，增产升级，民爆龙头的全面进击

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年06月29日 深耕新疆西藏，增产升级，民爆龙头的全面进击 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 11.9 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 002096 15.27/8.59 147.61 58.12 488.43 易普力 沪深300 28% 17% 7% -4% -15% -25% 2023/062023/092023/122024/032024/06 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007 联系电话： 联系人：王丽丽 邮箱：wangll1@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 易普力(002096) 主要观点: 相对股价% ►公司为民爆行业龙头，拥有水利及军工双重基因，背靠优质股东助力公司加速发展。公司现有管理的炸药产能56.55万吨（体内许可产能为52.15万吨），产能规模领先，其中包装炸药26.80万吨，混装炸药29.75万吨，混装炸药产能占比52.61%，该比例居行业首位。2023年公司完成葛洲坝易普力（随三峡水利工程成立）和南岭民爆并购重组，集合水利建设、军工、炸药产能等多重优势，公司业务重点从民爆产品销售向附加值及技术含量更高、客户粘性更强的民爆服务一体化转变；且公司控股股东变更为中国能建，中国能建在能源、电力等建设领域地位领先，先后承建三峡工程、南水北调等重大水利工程，有望助力海内外业务发展，公司开启全新篇章。 ►民爆行业供给约束严格，行业持续出清，头部企业充分受益。近年来，民爆行业鲜有新审批产能，2023年民爆行业生产总值为436.58亿元，工业炸药产量为458.10万吨。同时，政策层面鼓励大型民爆企业收购合并小散产能，小产能持续出清，行业竞争格局已明显优化。据工信部及中爆协数据，“十三五”时期，我国民爆企业生产总值CR10由41%提升至49%，2023年该值已接近60%，CR20已超80%。“十四五”民爆行业发展目标包括，“到2025年，民爆生产企业数量将小于50家，排名前10家民爆企业行业生产总值预期占比将大于60%”；“形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）”。 ►国债增发及西部建设，需求端迎来长周期景气。70%以上的民爆产品用于煤矿、金属矿、非金属矿的开采。民爆行业不光受开矿及基建的CAPEX影响，OPEX更是影响其持续性的关键因素。2021年以来，我国煤矿、有色金属矿、非金属矿、铁路、电力的固定资产投资完成额重回正增长，按照矿山3-10年的开采周期来测算，民爆行业迎来需求端的长期景气。政策端，一方面，国债增发为基建项目提供资金，支撑基建投资持续增长。2023年国债资金1万亿元已全部分配完毕，万亿国债的主要投向为灾后重建、自然灾害应急能力提升工程、自然灾害综合防治体系建设工程等；另一方面，重大工程修复、矿产资源开发利用等西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。 ►原材料成本下降，增厚利润。硝酸铵构成炸药的主要成本，据百川盈孚，2024年6月25日，硝酸铵报价2453元/吨、其原料合成氨报价2792元/吨，分别自高点下降21%、84%；煤炭经保供释放，价格已大幅降低，6月24日，秦皇岛动力末煤价格已经降至761元/吨。硝酸铵目前开工率尚不足 50%，后续价格或有继续下降空间。 ►全面进击：规模领先、深耕西北、结构升级 ①矿山安监趋严，安全生产为矿企考虑的更具优先级的因素，公司规模领先，大型矿山服务经验丰富，利于业务开拓；②爆破服务不光受CAPEX影响，更与OPEX相关，矿山长周期的经营性开支为公司提供长期稳定营收，2023年至2024Q1公司新签约1亿元以上合同金额近300亿元，为公司业绩的持续释放提供保证。西北地区是公司主要营收领域，在西藏的炸药产能布局占该地区工业炸药许可产能的比例超30%，后续在新疆、西藏等西北矿山资本开支高的地区有望持续获取新订单；加快海外业务拓展，已布局利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等多个“一带一路”沿线国家；③公司主要营收来源由民爆产品转变为服务链条更长、价值量更高的工程爆破业务，有望增厚公司利润。 投资建议 公司是民爆行业龙头，控股股东中国能建有望助力海内外业务发展。民爆行业竞争格局明显优化，供给受控，需求端迎长周期景气。公司规模领先、经验丰富，深耕新疆、西藏等需求增长区，并进行结构升级。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为92.51/105.04/115.88亿元，归母净利润分别为 7.71/9.10/10.78亿元，EPS分别为0.62/0.73/0.87元，对应6月28日11.90元收盘价，PE分别为19/16/13倍。参考可比公司江南化工、广东宏大、金奥博，考虑公司规模领先、深耕西北、结构升级，我们看好公司长期成长力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 矿山及西部开发建设进度不及预期；原材料价格剧烈波动风险；重大安全、环保事故风险等。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,512 8,428 9,251 10,504 11,588 YoY（%） 185.5% 52.9% 9.8% 13.5% 10.3% 归母净利润(百万元) 635 634 771 910 1,078 YoY（%） 1196.9% -0.2% 21.7% 18.0% 18.5% 毛利率（%） 23.2% 25.7% 23.3% 23.8% 23.9% 每股收益（元） 0.84 0.56 0.62 0.73 0.87 ROE 26.7% 9.1% 10.3% 10.8% 11.4% 市盈率 13.76 20.64 18.59 15.76 13.30 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.民爆龙头业务布局完善，背靠优质股东助力发展5 1.1.拥有水利及军工双重基因，经并购跃升龙头5 1.2.中国能建为控股股东，助力海内外业务开拓6 1.3.优化管理，费用率下降，净利率抬升8 2.民爆供给约束严格，需求或迎长周期景气9 2.1.供给约束严格，竞争格局优化10 2.2.国债增发及西部建设，有望长期提升矿山及基建需求13 2.3.原材料成本下降，民爆产品利润增厚14 3.全面进击：规模领先、深耕西北、结构升级15 3.1.矿山安监趋严，公司规模领先、经验丰富，利于业务开拓15 3.2.深耕开发重点的西北地区，长周期订单保证业务持续性16 3.3.结构升级，主业向附加值更高的爆破服务转变18 4.投资建议18 5.风险提示19 图表目录 图1公司主要业务范围5 图2公司产品应用领域5 图3公司发展历程6 图4公司股权结构7 图5中国能建在手订单充足且新签合同金额增速较快8 图62019-2022年公司营收整体平稳8 图72019-2022年公司归母净利润整体平稳8 图82017-2024Q1公司毛利率下降，净利率走高9 图9公司期间费用率大幅降低，管理费用率下降9 图10民爆行业分类9 图112023年我国民爆生产企业主营业务收入及其爆破服务收入10 图122023年我国民爆行业利润总额超百亿，同比增长40.26%10 图132023年我国工业炸药产量为458.10万吨，同比增长4.3%10 图142015-2023年我国工业雷管产销量稳步下降10 图152015年我国民爆行业CR15为50.7%11 图162020年我国民爆行业CR15提升至59.5%11 图172023年公司继续向新疆、西藏等地区进行炸药产能转移13 图1870%以上的民爆产品用于煤矿、金属矿、非金属矿的开采13 图192021年以来，我国矿端固定资产投资完成额重拾增势14 图202021年以来，我国水利、铁路、电力等投资完成额同比增长14 图212024年硝酸铵价格进一步走低15 图222023年下半年以来，煤炭价格明显回落15 图232023年易普力生产总值为42.26亿元，占比9.7%，位居行业第二15 图242023年我国各地区民爆生产企业销售总值占比16 图252023年公司营收主要来自于西北地区16 图262023年工程爆破收入占比提高，民爆产品占比降低18 表1公司产能居于行业领先地位6 表2“十四五”民爆行业发展目标11 表32023年民爆行业CR10接近60%12 表42023年至2024Q1公司新签约1亿元以上合同金额近300亿元17 表5可比公司估值19 1.民爆龙头业务布局完善，背靠优质股东助力发展 1.1.拥有水利及军工双重基因，经并购跃升龙头 国内民爆行业龙头，业务向海外拓展。易普力股份有限公司主营业务为矿山爆破一体化项目，包括提供民爆物品的供应、矿山基建剥离、爆破方案设计和爆破开采、矿物分装和运输等民爆全链条服务，是我国民爆行业龙头和国内从事现场混装炸药生产和爆破施工“一体化”服务规模最大的专业化公司。下游主要为矿山开采、铁路建设、水利工程、军工安防等。公司产能规模领先，是工信部重点扶持的民爆行业龙头，业务覆盖国内超20个省（自治区、直辖市）和纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦、马来西亚等“一带一路”沿线国别。 图1公司主要业务范围图2公司产品应用领域 资料来源：公司官网，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 葛洲坝易普力随三峡水利工程成立，南岭民爆为民爆领军企业，2023年重组后易普力发展为行业龙头，主营业务向附加值更高的民爆服务转变。葛洲坝易普力于1993年随三峡水利枢纽工程上马而成立，后在2006年圆满完成被誉为“天下第一爆”的三峡三期RCC围堰爆破拆除工程。南岭民爆2001年剥离于地方军工企业南岭化工厂，上市初期主要业务为工业炸药、工业导火索的生产和销售，南岭化工厂始建于1966年，为地方军工三线企业、全国民爆行业的骨干企业；南岭民爆2006年在深交所上市，2012年，收购神斧民爆后公司业务区域扩大，整合了湖南省内的绝大部分民爆资源。2022年，中国能建正式启动分拆葛洲坝易普力公司与南岭民爆重组上市并募集配套资金。2023年1月，南岭民爆完成对易普力的收购并于同年更名为易普力，经此次并购，公司产能规模及结构进一步优化，且双方优势互补，竞争优势凸显。经重组，公司向成为具备国际竞争力的世界一流民爆企业的目标更进一步，主营业务也由“民爆器材、军品的研产销，提供工程爆破服务等业务”转变为聚焦民爆一体化业务，紧盯矿山主战场，着力向工程服务市场延伸，同时，公司围绕民爆产业链条积极拓展军工安防、民爆装备、核心原材料等业务，支撑民爆主业发展。 图3公司发展历程 资料来源：公司公告，华西证券研究所 据投关活动纪要，截至2023年年底，公司管理的工业炸药产能56.55万吨/年 （体内许可产能为52.15万吨/年，其中包装炸药许可产能25.1万吨/年、混装炸药许 可产能27.05万吨/年），规模领先，其中工业包装炸药许可产能26.80万吨，混装炸药许可产能29.75万吨，混装炸药产能占比52.61%，产能主要分布在新疆、西藏、湖南、重庆、四川、广西等区域。公司混装炸药产能占比超50%，远超“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划提出的混装占比35%的目标，电子雷管许可产能达6450 万发。据中国爆破器材行业协会统计，在2023年民爆生产企业集团排名中，公司生产总值排名第二，工业炸药年产量排名第一，工业雷管年产量排名第五，爆破服务收入排名第二。 表1公司产能居于行业领先地位 产品类别 许可产能 产能利用率 工业炸药 52.15万吨/年 89.97% 电子雷管 6450万发/年79.36% 导爆管雷管 2000万发/年 1.60% 工业电雷管 1000万发/年0.00% 工业导爆索 2000万米/年 28.35% 塑料导爆管38000万米/年0.00% 资料来源：公司