固定收益货币流动性专题：汇率波动如何影响资金利率？

2024年06月23日 汇率波动如何影响资金利率？证券研究报告 作者 固定收益货币流动性专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 近期人民币贬值压力上升，资金面也有所趋紧，除了手工补息监管与金融脱媒的影响，是否还需要关注汇率对于资金利率的影响？ 首先涉及到汇率目标。对于政策角度的人民币汇率关键点位或者合理区间上限，结 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 合历史观察，我们认为，2018年之前可能是7，2019年-2022年可能是7.2，2023 年可能是7.3附近，2023年中央金融工作会议以来可能是7.2-7.3。 汇率触及上限可能会影响到货币政策运用。否则可能会消耗外汇储备，外汇储备的阈值一方面是IMF的要求，另一方面是政策的经验要求，3万亿美元水平可能可以视为是经验要求的重要位置。 央行在内外均衡的具体实践中，总体保持着动态相机抉择的状态。在政策阈值内，贬值和宽松可以共存，但是阈值附近或者阈值外，可能就会有行为上的变化。 纵观历史，面对外围压力和人民币汇率波动时，中美利差、人民币具体点位和外汇储备都不是一成不变的教条，但是仍然有一定的考量，这个考量就可能会体现在政策行为上。 人民币成为强大货币，在国际贸易投资和外汇市场广泛使用，具有全球储备货币地位，这是去年中央金融工作会议提出的最新政策要求。这个要求下，结合联储行为等外围状态，至今未看到央行调降OMO7天利率。 贬值压力下，资金利率有下限吗？ 资金利率的下限可能就是OMO7天利率。若央行暂不考虑降息，对应下限可能就是1.8%附近。 汇率对资金利率的内在影响机制是什么？ 套利收益平衡时，国内市场净收益等于海外市场净收益-汇兑成本。短期资金国内收益参考OMO7D利率在1.8%附近，海外市场收益参考联邦基金利率在5.3%附近。若资金利率中枢变化在10-20bp，对于稳汇率而言可能有一定辅助或间接意义。 当然影响套利交易的更重要的因素是汇兑成本的变化。目前远期锁汇成本（年化）可能在4%及以上。 此外若企业顺周期，比如推迟结汇或无抛补买入外汇，可能影响M1和银行负债端。 不管是贬值预期下的顺周期行为、结售汇行为，还是商业银行配合央行干预套利交易、抑制顺周期行为的相关举措，最后的结果都可能影响大行融出和资金利率。 需要强调的是，汇率波动和央行行为仅仅是资金面的影响因素之一，内外均衡仍然会对内为主，货币政策保留一定的独立性，仍然处在宽松周期内。但是总体政策多目标动态均衡的诉求下，宏观空间较为逼仄，资金利率有下限以及结合其他因素对应的时点性波动可能也难以避免。 机构在总体保持多头思维的同时，需要客观考虑这一背景，非银机构在具体策略运用上还是建议留有余地、适度考虑组合流动性。 风险提示：国内基本面超预期、增量政策超预期、海外基本面超预期 近期报告 1《固定收益：本周CD发行期限和规模上升-同业存单周度跟踪 （2024-06-22）》2024-06-22 2《固定收益：银行增持利率债，广义基金积极增持信用债-2024年5月中债登和上清所托管数据点评》2024-06-21 3《固定收益：货币政策新框架与国债曲线管理-固定收益货币流动性专题》2024-06-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.近期人民币汇率波动压力在上升3 2.面对外围压力和汇率波动，货币政策如何运用？3 3.外围压力、汇率波动如何影响资金利率？7 图表目录 图1：即期汇率相对中间价贬值幅度3 图2：1年期NDF相对即期汇率变化3 图3：3个月风险逆转期权隐含波动率3 图4：银行代客结售汇顺差季节性3 图5：联邦基金利率与准备金率（%）4 图6：联邦基金利率与央行政策利率（%）4 图7：中美利差与准备金率（bp，%）4 图8：中美利差与央行政策利率（bp，%）4 图9：人民币汇率与准备金率（%）4 图10：人民币汇率与政策利率（%）4 图11：中美利差与准备金率（bp，%）5 图12：中美利差与央行政策利率（bp，%）5 图13：即期汇率相对中间价贬值6 图14：人民币汇率与中美利差（%）6 图15：人民币汇率与外汇储备（亿美元）7 图16：2015年以来降息后隔夜资金利率相对于利率走廊的位置变化（%）8 图17：汇率与资金8 图18：买报价9 图19：买报价隐含的升值预期与中美利差显示的套利收益9 图20：大行融出与汇率10 图21：大行融出与资金利率10 2024年6月20日离岸人民币汇率再度向上触及7.289，同时资金面也有所趋紧。如何看待当前和未来外围压力下的央行行为？外部均衡又如何影响资金利率？ 1.近期人民币汇率波动压力在上升 观察即期汇率相对于中间价的贬值幅度，2023年6月人民币汇率破7.2以来，即期汇率相对于中间价持续存在日内贬值，近日离岸人民币汇率相对中间价贬值幅度上行至2.4%，达到2024年3月22日、2024年4月12日附近水平，结合其他衡量贬值压力的指标，近期贬值压力确有上升。 图1：即期汇率相对中间价贬值幅度图2：1年期NDF相对即期汇率变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：3个月风险逆转期权隐含波动率图4：银行代客结售汇顺差季节性（亿美元） 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：人民币看跌期权隐波-看涨期权隐波资料来源：Wind，天风证券研究所；注：银行代客结售汇顺差通常因企业利 反映贬值预期。 润汇出和海外留学购汇等因素6月季节性下滑。 2.面对外围压力和汇率波动，货币政策如何运用？ 在外围压力和汇率波动较大时，央行可能会避免使用政策信号意义过强的工具，但是该行为的具体表现存在一定弹性，并不意味着央行不降息、不降准。 央行有过不降息，只降准的情形。 比如在2015年12月到2019年1月联储加息周期中，央行在2018年这个宽松周期内没有降息，只是做了降准。这个阶段可以看到央行对于中美利差的重视。 这个阶段内中美资金利率利差都未低于50BP，并且中美资金利率利差低于80BP后，一直到回归这个区间前，央行没有名义降息。 图5：联邦基金利率与准备金率（%）图6：联邦基金利率与央行政策利率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：中美利差与准备金率（bp，%）图8：中美利差与央行政策利率（bp，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2022年以来的联储加息周期和人民币贬值的过程中，央行有降息也有降准。 2021年下半年后，中美十年国债利差与人民币汇率明显背离。在2022年8月央行降息后，中美资金利率利差低于80BP情况下央行没有名义降息的历史经验已经被打破。2023年中美利差倒挂，5月人民币汇率破7后，央行仍然在6月、8月两度降息。 图9：人民币汇率与准备金率（%）图10：人民币汇率与政策利率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图11：中美利差与准备金率（bp，%）图12：中美利差与央行政策利率（bp，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 整体而言，外围约束和贬值压力下，央行货币政策仍然会坚持对内为主，会宽而有度，操作会因时而变，主要取向是量宽价平，行动上有对应的节奏和力度考量。 一定时期内，央行可以接受对内宽松带来的资金流出与一定程度的汇率贬值。 央行在2015年汇改之后，政策能接受的人民币合理区间是多少？贬值到了哪个位置，央行会干预？ 2015-2016年政策认为的合理区间可能是动态变化的。从2015年8月10日至2016年12月16日，人民币共经历了四个阶段的渐进贬值，期间美元兑人民币中间价从6.1162调整至6.9508，累计贬值13.65%左右。 期间政策的关切可能并非汇率的绝对点位，而是在于汇率贬值过快是否引发预期发散风险。例如2015年8月11日之后汇率快速贬值并伴随资本市场调整后，中央1、央行2通过一系列发言和运用宏观审慎框架3稳定预期，将人民币汇率阶段性稳定在6.3-6.4区间。 这一阶段贬值压力渐进释放主要依靠外汇储备运用。2017年1月4和3月5，关于中国人民银行花了大约1万亿美元来防止人民币汇率过度贬值，易纲的回应是“外汇储备就是为了用的”、“客观上我们以此维护了人民币汇率的稳定，防止市场的‘超调’”、“不是说外汇储备都打水漂了，这是一个等价交换的过程”。 2017年中间价引入逆周期因子后6，中间价相对于即期汇率的位置一定程度上可以反映政策认为的汇率合理区间。 观察汇率合理区间上限，我们认为，2018年之前可能是7，2019年-2022年可能是7.2，2023年可能是7.3附近，2023年中央金融工作会议以来可能是7.2-7.3。 1https://xj.cnr.cn/2014xjfw/2014xjfwgj/20150826/t20150826_519665860.shtml 2https://www.gov.cn/xinwen/2015-08/13/content_2912243.htm 3http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2947919/index.html 4https://jingji.cctv.com/2017/01/25/ARTIfLwdfWpyejpqk0LosUVs170125.shtml 5http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3269620/index.html 6http://finance.people.com.cn/n1/2017/0527/c1004-29303813.html 图13：即期汇率相对中间价贬值 资料来源：Wind，天风证券研究所 在此过程中，中美利差不是绝对的，但确实是重要的。 汇率触及政策关切的合理区间上限后，对于中美利差的关切可能会影响到货币政策运用。 参考2023年10月央行明确表示关注中美利差7：“近两年来，中美通胀走势和货币政策周期分化，美联储连续加息，美债收益率大幅上升，我国利率水平则稳中有降，中美利差收窄并于去年二季度开始倒挂，对人民币汇率的影响已经在市场化价格中体现。” 图14：人民币汇率与中美利差（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 否则可能会消耗外汇储备，政策何时关切外汇储备？外汇储备的底线是什么？ 关于汇率与外汇储备的关系，一方面是IMF的要求8，另一方面是政策的经验要求，我们判断，在要求范围之上，政策可能不用太关注外储的变化，但是在要求范围附近或者某个阈值水平，可能政策还是会考虑。 关于外汇储备充足率，IMF每年会公布AssessingReserveAdequacy(ARA)Metric指标评估各国外汇储备是否充裕，主要考虑外汇储备能否覆盖、应对出口收入潜在冲击、高流动国内资产的或有流出、短债和其他负债四方面因素，当外汇储备在加权综合指标的100-150%水平时，被认为大致可以满足预防需求9。 IMF报告显示，2016年中国外汇储备占ARA指标的占比相比2013年明显下降，不过仍然 7http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5096504/index.html 8https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2023/129/article-A003-en.xml 9https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2023/129/arti