投资策略·固定收益2024年第七期：资金观察，货币瞭望，金融“挤水分”影响边际减弱，跨过季末市场利率季节性下行

证券研究报告|2024年7月16日 资金观察，货币瞭望 金融“挤水分”影响边际减弱，跨过季末市场利率季节性下行 投资策略·固定收益 2024年第七期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 海外货币市场指标跟踪：联储降息临近，美债短期利率有所下行； 国内货币市场指标跟踪——价：6月跨季资金面小幅收紧，银行间和交易所回购利率大多上行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化8BP、14BP、12BP和12BP，短期债券收益率方面，多数期限品种收益率出现下行； 国内货币市场指标跟踪——量：6月银行间隔夜成交量和占比均小幅回升，交易所隔夜成交量也小幅回升，但占比有所回落；银行间待购回债券余额同比月均值较上月小幅下降，交易所待购回债券余额同比月均值较上月回升；预估6月和7月超额存款准备金率分别为1.2%和0.6%； 7月资金瞭望：金融“挤水分”影响边际减弱，7月跨过季末预计市场利率季节性 下行； 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：6月跨季资金面小幅收紧，银行间和交易所回购利率大多上行 量指标一览：6月季末财政支出提速，超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：7月公开市场一般净回笼，存款准备金季节性下降 主要结论：金融“挤水分”影响边际减弱，预计市场利率季节性下行 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：6月跨季资金面小幅收紧，银行间和交易所回购利率大多上行 量指标一览：6月季末财政支出提速，超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：7月公开市场一般净回笼，存款准备金季节性下降 主要结论：金融“挤水分”影响边际减弱，预计市场利率季节性下行 联储降息临近，美债短期利率有所下行 6月以来，3个月美债利率走势下行，通胀持续降温背景下市场对9月联储降息的预期较为统一； 6月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行； 图1：美国关键货币市场指标 表1：欧美日基准利率（单位：%） 地区 基准利率 执行日期 日本:政策目标利率(基础货币) 0-0.1 2024-03-19 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 4.25 2024-06-07 美国:联邦基金目标利率区间 5.25-5.5 2023-07-26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：6月跨季资金面小幅收紧，银行间和交易所回购利率大多上行 量指标一览：6月季末财政支出提速，超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：7月公开市场一般净回笼，存款准备金季节性下降 主要结论：金融“挤水分”影响边际减弱，预计市场利率季节性下行 6月跨季资金面小幅收紧，银行间和交易所回购利率大多上行 6月银行间和交易所回购利率月均值大多上行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化8BP、14BP、12BP和 12BP至1.88%、1.94%、1.99%和1.98%。 短期债券收益率方面，多数期限品种收益率出现下行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA-短融、1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别变化-6BP、-6BP、-5BP、-5BP、-40BP、-6BP和-7BP。 表2：6月货币市场利率和政策利率变动（单位：BP）表3：6月各品种债券收益率变动（单位：BP） 银行间 交易所 7天逆回购 1年MLF 3M 1Y 差值（1Y-3M） 1天 8 14 国债 -9 -6 3 7天 12 12 0 国开债 -5 -6 -1 1年 0 短融AAA -3 -5 -1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短融AA -3 -5 -1 短融AA- -47 -40 7 同业存单AAA -5 -6 -1 同业存单AA+ -6 -7 -1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月银行间货币市场利率均值大多上行，波动区间大多走扩： 6月R001和R007月均值为1.88%和1.99%，较上月分别变化了8BP和12BP； 6月银行间利率波动区间大多走扩，R001波动区间为【1.72%，2.35%】，R007波动区间【1.83%，2.45%】； 6月MLF利率不变，货币市场加权利率围绕OMO（7天）利率波动； 图2：货币市场资金利率走势 图3：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月DR001和DR007均值小幅上行： 6月DR001和DR007月均值1.81%和1.90%，较上月分别变动了4BP和5BP； 6月R利差和DR利差均值：1天利差和7天利差均值较上月上行了3BP和6BP； 图4：DR001和DR007走势 图5：R和DR利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月交易所回购利率均值大多上行： 6月GC001和GC007月均值为1.94%和1.98%，较上月分别变化14BP和12BP； 6月银行间利率和交易所1天利差均值较上月增加6BP，7天利差均值较上月持平； 图6：交易所回购利率走势 图7：银行间和交易所回购利率利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月同业存单利率小幅下行： 6月1年期高等级同业存单利率下行6BP，低等级同业存单利率也下行了7BP； 6月以来1年MLF利率和1年AAA同业存单利率利差继续扩大； 图8：同业存单走势 图9：1年AAA同业存单和1年MLF走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月短期债券利率下行，低等级短期债券利率下行幅度更大： 6月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为1.60%、1.77%、2.03%、2.18%和3.02%，较上月分别变动了-6BP、-6BP、-5BP、-5BP和-40BP； 6月1年期AAA短融和国债利率利差较上月小幅走扩1BP； 图10：短期债券利率走势 图11：1年国债利率和1年AAA短融信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月余额宝收益率1.53%，十大货币基金平均收益较上月继续回落： 货币基金7日年化收益率：6月的余额宝的7日平均收益率年化回落至了1.53%； 6月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了-6BP和-8BP； 图12：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2013年以来） 图13：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2020年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月银行间隔夜成交量和占比均小幅回升： 银行间方面，6月R001日均成交量5.25万亿，占比85%，成交量和占比较上月均有所回升； 交易所方面，6月GC001日均成交量1.46万亿，占比85.4%，成交量较上月有所回升，但占比较上月小幅回落； 图14：银行间R001成交量及占比 图15：上交所GC001成交量及占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月季末财政支出提速，超额存款准备金率较上月增加： 6月地方政府债发行环比回落，季末财政支出力度加大，财政存款减少了8,193亿元，使法定存款准备金增加了5,050亿元； 综合五渠道后，预估6月超额存款准备金率为1.2%； 图16：超储率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 银行间待购回债券余额同比月均值较上月小幅下降： 6月银行间待购回债券余额同比较5月小幅下降至-13%； 6月交易所待购回债券余额同比较5月小幅上行至3%； 图17：待回购债券余额同比月均值（2011年以来） 图18：待回购债券余额同比月均值（2018年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月银行间回购利率波动率指数较上月小幅回落,交易所回购利率波动率指数较上月小幅增加： V（R001）=0.22，V（R007）=0.34（6月底数据）； V（GC001）=0.61，V（GC007）=0.60（6月底数据）； 图19：银行间回购利率波动率 图20：交易所回购利率波动率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：6月跨季资金面小幅收紧，银行间和交易所回购利率大多上行 量指标一览：6月季末财政支出提速，超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：7月公开市场一般净回笼，存款准备金季节性下降 主要结论：金融“挤水分”影响边际减弱，预计市场利率季节性下行 △M0的季节性规律： 6月M0往往季节性增加，6月M0环比增加了674亿； 7月M0一般季节性增加，预估7月M0增量为700亿； 图21：历年6月M0增量 图22：历年7月M0增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 △法定存款准备金的季节性规律： 6月新增社融3.3万亿元，人民币存款增加了24,600亿； 2024年银行对存款的考核压力减轻，存款增量同比2023年大多有所下降，另外金融数据“挤水分”背景下，信贷偏弱，预计7月存款季节性减少10,000亿，将使法定存款准备金减少902亿; 图23：历年6月存款增量 图24：历年7月存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △财政存款的季节性规律： 6月地方政府债发行环比放缓，季末财政支出力度增加，6月财政存款减少了8,193亿元； 7月度过季末财政支出往往较小，预计今年7月财政存款季节性增加10,000亿元； 图25：历年6月财政存款增量 图26：历年7月财政存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △外汇占款： 6月出口同比增速进一步上行，但人民币存在贬值压力，预计7月外汇占款减少200亿元； 图27：2017年以来外汇占款月增量 图28：人民币兑美元即期汇率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月度过季末流动性较为宽松，预计央行公开市场将净回笼： 由于财政存款、M0、存款等存在明显的季节性规模，为了平抑资金面的剧烈波动，央行往往通过公开市场进行反向对冲； 图29：市场利率和政策利率走势 图30：历年7月公开市场投放量 资料来源：Wind、